macro: La Fed Puede Permitirse Seguir Siendo Paciente, pero la Intervención Fiscal Difícilmente Mantendrá Bajas las Tasas de Largo Plazo de EE. UU.

Visión general

Este informe semanal se centra en la comunicación de la política de la Fed, las minutas del FOMC de julio, las recompras del Tesoro de EE. UU., las negociaciones arancelarias entre EE. UU. y Canadá, y los próximos datos económicos. Su tesis central es que la inflación y el mercado laboral aún no han producido señales que obliguen a la Fed a actuar inmediatamente, lo que permite que la política siga siendo paciente; sin embargo, la intervención directa del Tesoro en el mercado de bonos difícilmente compensará las fuerzas estructurales al alza que enfrentan las tasas de interés de largo plazo.

Perspectivas principales

El informe juzga primero que el discurso del presidente Warsh en Jackson Hole tiene más probabilidades de abordar el marco general de política y reforma de la Fed que de proporcionar orientación futura sobre acciones de tasas a corto plazo. Considera que podría presentar los avances de cinco grupos de trabajo y explicar el papel del balance en el control de la inflación, la combinación adecuada de políticas de tasas de interés y balance, los efectos desinflacionarios de las ganancias de productividad impulsadas por IA y el futuro marco de comunicación. Los datos recientes de inflación y mercado laboral han sido relativamente moderados, reduciendo la urgencia de que la Fed cambie su política, por lo que tampoco hay necesidad de utilizar el discurso para preparar el terreno para una subida de tasas a corto plazo. Dada la confusión provocada por los mensajes de la rueda de prensa de julio, Jackson Hole también dará a Warsh una oportunidad para explicar su reticencia a proporcionar orientación futura y aclarar cómo se comunicará la Fed en el futuro. Las minutas del FOMC de julio respaldan además un enfoque paciente y de espera. La mayoría de los participantes favoreció dejar la tasa de política sin cambios, mientras que solo “varios” apoyaron una subida de tasas en julio; Nomura estima que hubo alrededor de cinco disidentes hawkish. La mayoría de los participantes aún esperaba que la inflación se desacelerara gradualmente durante el resto del año, pero el Comité no alcanzó consenso sobre varias de las opiniones centrales de Warsh. Respecto a la productividad de IA, solo “algunos” participantes creían que finalmente reduciría los costos de producción, y las opiniones diferían sobre la rapidez con que se materializarían los efectos, lo que indica que la “desinflación impulsada por productividad” aún no se ha convertido en la evaluación compartida del Comité. Respecto a las condiciones financieras, Warsh había sugerido que el aumento de los rendimientos de mercado podría sustituir las subidas de tasas de la Fed, pero las minutas mostraron que alrededor de 7—9 participantes creían que las condiciones financieras entre reuniones se habían endurecido, en parte porque los mercados esperaban que el Comité adoptara una postura más restrictiva. Esto sugiere un apoyo limitado a considerar unas condiciones financieras más estrictas como sustituto de las subidas de la tasa de política. La presidenta de la Fed de San Francisco, Daly, siguió apoyando pausar las subidas de tasas en julio y consideró que aún no había evidencia clara de efectos de contagio amplios de la inversión en IA a los precios al consumidor. El Tesoro de EE. UU. anunció una ampliación de las recompras de valores de largo plazo para reducir los costos de endeudamiento, y la prima por plazo descendió tras el anuncio. El secretario del Tesoro, Bessent, dijo que los rendimientos no reflejaban los fundamentos y que el Tesoro todavía disponía de una “gran caja de herramientas” para adoptar nuevas medidas si fuera necesario. Sin embargo, el informe cuestiona si el anuncio de recompras o una intervención sostenida pueden lograr una caída duradera de los costos de endeudamiento a largo plazo: después de que los bonos del Tesoro subieran el miércoles, ya habían devuelto parte de sus ganancias el jueves; el auge de la inversión en IA, los grandes déficits fiscales y la venta global de bonos siguen ejerciendo presión estructural al alza sobre las tasas, mientras que un enfoque de gestión de deuda más intervencionista y menos “regular y predecible” podría ser en sí mismo un factor compensatorio. Se espera que la ampliación de las recompras requiera una mayor emisión de letras del Tesoro a corto plazo. Nomura no espera que esto eleve significativamente las tasas de financiación a corto plazo, pero si surge estrés de mercado, no descarta que la Fed reanude compras de gestión de reservas para estabilizar los mercados de financiación. En comercio, el presidente Trump aplazó del 19 de agosto al 22 de agosto los aranceles canadienses de la Sección 338 que originalmente entrarían en vigor. Los informes de prensa indican que los dos países han alcanzado un acuerdo preliminar, cuyos detalles aún se están ultimando: los aranceles sobre el acero y aluminio canadienses podrían reducirse de 50% a 25%, mientras que los aranceles sobre el contenido no estadounidense de las exportaciones canadienses de automóviles podrían bajar de 25% a 15%. Dado que una proporción sustancial del comercio ya cumple las reglas del USMCA, se espera que el acuerdo produzca solo una reducción limitada de la tasa arancelaria efectiva promedio de EE. UU.; Nomura mantiene su pronóstico de tasa arancelaria efectiva de largo plazo de aproximadamente 8%—9%. La mejora de las condiciones comerciales también podría aliviar las preocupaciones de la Fed sobre otra ola inflacionaria. Las minutas del FOMC de julio mostraron que varios participantes ya creían que la transmisión de los aranceles a los precios estaba en gran medida completa. Los datos de inflación continúan respaldando el aplazamiento de las subidas de tasas. Basándose en el IPC, el IPP y los precios de importación de julio, Nomura espera que el PCE subyacente de julio aumente un 0.226% m-o-m, frente al 0.132% de junio; se espera que la tasa interanual baje ligeramente de 3.29% a 3.27%. Se espera que la inflación de bienes subyacentes repunte levemente, mientras que los precios de servicios financieros podrían impulsar un rebote del PCE “supercore”, aunque el informe cree que los responsables de política podrían en parte ignorar la aceleración causada por los servicios financieros. Comentarios recientes de funcionarios de la Fed indican que un aumento mensual del PCE subyacente de alrededor de 0.2% podría considerarse progreso hacia el objetivo de 2%. A medida que los efectos arancelarios se desvanezcan y se debilite la estacionalidad residual, Nomura espera que el PCE subyacente disminuya gradualmente a 3.2% para finales de 2026 bajo la metodología estadística actual; los cambios metodológicos previstos por la BEA podrían reducirlo en aproximadamente otros 20pb, acercándolo a 3.0%. Sin embargo, el auge de la inversión en IA aún podría generar una presión considerable sobre los precios, dejando los riesgos de inflación sesgados al alza. La actividad económica se está enfriando, pero el informe no considera que se trate de un deterioro grave. Nomura espera que el ingreso personal aumente 0.2% m-o-m en julio, mientras que se prevé que el gasto personal pase de un crecimiento de 0.3% en junio a una caída de 0.1%, con un descenso del gasto real de 0.2%. El gasto en bienes se ve afectado por débiles ventas minoristas, mientras que el gasto en servicios también podría desacelerarse, ya que el crecimiento de los servicios de salud retrocede desde su ritmo previamente elevado. Se espera que el Índice de Confianza del Consumidor del Conference Board caiga de 90.8 a 90.0 en agosto, mientras que se pronostica que el índice final de sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan disminuya de 51.0 a 50.2. Las altas tasas hipotecarias continúan restringiendo el mercado de la vivienda, y se espera que el ritmo anualizado de ventas de viviendas nuevas disminuya de 628k a 612k en julio. La manufactura, por su parte, presenta un panorama mixto. Se espera que los pedidos de bienes duraderos caigan 0.6% m-o-m en julio tras subir 0.5% en junio, principalmente porque los pedidos netos de Boeing disminuyeron de 113 aeronaves a 30 y los pedidos de vehículos de motor y repuestos se redujeron. Sin embargo, se prevé que los pedidos de bienes duraderos excluyendo equipos de transporte se aceleren de un crecimiento de 0.7% a 0.9%, ya que los índices de nuevos pedidos en varias encuestas manufactureras se fortalecieron y la producción industrial relacionada aumentó notablemente. Se espera que los envíos de bienes de capital básicos, un insumo de la inversión en equipo del PIB, aumenten 0.6%, lo que indica que la manufactura y el gasto de capital siguen siendo resilientes. Se pronostica que el déficit comercial de bienes se reduzca de $101.5bn a $96.0bn en julio, a medida que se desacelera el crecimiento de las importaciones y se fortalecen las exportaciones. Los datos de empleo también respaldan un enfoque de espera. Se espera que la revisión anual preliminar de referencia de las nóminas no agrícolas, prevista para la próxima semana, sea neutral o ligeramente positiva, rompiendo potencialmente la tendencia de revisiones sustanciales a la baja de los últimos años. Los datos de QCEW muestran que, a diciembre de 2025, su nivel de empleo estaba ligeramente por encima del nivel de nóminas no agrícolas sin ajuste estacional. Algunos funcionarios habían realizado previamente un “ajuste mental” negativo implícito a los datos mensuales de nóminas no agrícolas, asumiendo que posteriormente serían revisados a la baja; el informe considera que los datos de referencia existentes sugieren que los funcionarios pueden haber sido excesivamente pesimistas respecto de la tendencia de empleo de 2025. Las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo disminuyeron y las solicitudes continuadas aumentaron ligeramente, pero ambas permanecen bajas en general, en línea con un mercado laboral que se estabiliza. Respecto al seguimiento del crecimiento, Nomura redujo su previsión del PIB real del tercer trimestre de una tasa anualizada q-o-q de 2.8% a 2.7%, y redujo su previsión de ventas finales reales a compradores domésticos privados de 1.8% a 1.7%. Los débiles datos de vivienda redujeron la estimación de inversión residencial, mientras que los precios de importación más débiles de lo esperado afectaron el supuesto de exportaciones netas reales; un gasto residencial en servicios públicos más fuerte y una menor estimación de seguimiento del PCE subyacente de julio motivaron una revisión al alza del pronóstico de consumo personal real, proporcionando una compensación parcial. Se espera que la segunda estimación del PIB del segundo trimestre permanezca en una tasa anualizada q-o-q de 1.5%: el consumo podría revisarse a la baja, mientras que la inversión fija, el gasto público y las exportaciones netas podrían revisarse al alza; las ventas finales reales a compradores domésticos privados, excluyendo comercio, gobierno e inversión privada en inventarios, aún podrían revisarse a la baja. Para las perspectivas de mediano plazo, el informe considera que el crecimiento de EE. UU. sigue siendo resiliente, con la inversión empresarial extendiéndose desde la IA a una gama más amplia de áreas y el gasto de capital manteniéndose como el principal motor. Tras un fuerte consumo en el segundo trimestre, el tercer trimestre podría registrar una compensación negativa, pero es más probable que esto represente una pérdida moderada de impulso que una recesión grave; la actividad de vivienda sigue restringida por las altas tasas hipotecarias, el mercado laboral se está estabilizando en general y se espera que la tasa de desempleo disminuya gradualmente a 3.9% a finales de 2027. En política, Nomura espera que la Fed mantenga las tasas sin cambios indefinidamente, pero los riesgos se inclinan hacia el endurecimiento: aunque la inflación permanece por encima del objetivo de 2%, el debilitamiento del impulso y la postura dovish de Warsh respaldan una pausa; si la Fed responde de manera inadecuada a las presiones inflacionarias iniciales, podría quedar rezagada, mientras que las preocupaciones del mercado sobre su credibilidad para combatir la inflación también podrían obligarla a reconstruir dicha credibilidad mediante subidas de tasas. El informe también espera que un nuevo proyecto de ley republicano de conciliación presupuestaria antes de las elecciones de mitad de mandato no proporcione un estímulo fiscal a gran escala.

Marco de análisis

El informe primero evalúa la función de política del discurso de Jackson Hole a partir de los comentarios recientes del presidente, informes de prensa y los temas abordados por los cinco grupos de trabajo, y luego utiliza los recuentos de participantes y las diferencias de opinión en las minutas del FOMC de julio para evaluar el consenso del Comité. Posteriormente analiza la transmisión al mercado y a la inflación de las recompras del Tesoro y de los acontecimientos arancelarios entre EE. UU. y Canadá, y utiliza datos de IPC, IPP, precios de importación, QCEW, ventas minoristas, encuestas manufactureras y comercio para formular pronósticos del PCE subyacente, la revisión de referencia del empleo y el seguimiento del PIB. Finalmente, incorpora sus evaluaciones de datos a corto plazo en las perspectivas de 2026—2027 para crecimiento, inflación y política de la Fed.

Notas metodológicas

• Análisis de Renta Fija y CréditoAnálisis de la Curva de Rendimientos

  Análisis de la prima por plazo y de las condiciones de financiación a corto y largo plazo

  El informe observa los cambios en la prima por plazo y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo tras el anuncio de recompras del Tesoro, al tiempo que evalúa el efecto de una mayor emisión de letras del Tesoro a corto plazo sobre las tasas de financiación de corto plazo para distinguir las reacciones de mercado a corto plazo de las presiones estructurales de largo plazo sobre las tasas de interés.

• (Metodología fuera de vocabulario)Otro

  Pronóstico puente del PCE subyacente

  El informe deriva el PCE subyacente a partir de componentes publicados del IPC, IPP y precios de importación, distingue las contribuciones mensuales a la inflación de bienes subyacentes, servicios financieros y servicios supercore, y luego incorpora ajustes metodológicos estadísticos para estimar la trayectoria de inflación al cierre del año.

• (Metodología fuera de vocabulario)Otro

  Estimación de seguimiento del PIB en tiempo real

  Basándose en los últimos datos sobre vivienda, precios de importación, consumo y gasto en servicios públicos, el informe ajusta supuesto por supuesto para inversión residencial, exportaciones netas y consumo personal, actualizando así sus pronósticos del PIB del tercer trimestre y de la demanda final doméstica privada.

• (Metodología fuera de vocabulario)Otro

  Comparación de QCEW y revisiones de referencia de nóminas no agrícolas

  El informe compara los datos de empleo de QCEW con niveles de nóminas no agrícolas sin ajuste estacional para evaluar la dirección de la próxima revisión anual de referencia y poner a prueba el supuesto previo de los responsables de política de que los datos de empleo serían revisados a la baja.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Tesoro de EE. UU., especialmente bonos del Tesoro de largo plazo

  La prima por plazo descendió después de que el Tesoro ampliara las recompras, pero el informe considera que es improbable que la medida reduzca de forma sostenible los costos de endeudamiento a largo plazo.

  Fortalezas

  El Tesoro aún puede utilizar recompras y otras herramientas para mejorar la demanda de mercado y las condiciones de financiación a corto plazo; si los mercados de financiación se ven sometidos a presión, la Fed también puede reanudar compras de gestión de reservas.

  Debilidades

  Parte de la subida de los bonos del Tesoro posterior al anuncio se revirtió rápidamente, lo que indica dudas del mercado sobre la eficacia duradera de la intervención administrativa.

  Comparación

  Los bonos del Tesoro de largo plazo enfrentan presión estructural de la inversión en IA, los déficits fiscales y la venta global de bonos, mientras que no se espera que una mayor emisión de letras del Tesoro a corto plazo eleve significativamente las tasas de financiación a corto plazo.

  Riesgos

  Un enfoque más intervencionista y menos predecible de la gestión fiscal, combinado con déficits fiscales y la venta global de bonos, podría seguir elevando la prima por plazo y los rendimientos de largo plazo.

Datos clave

• Pronóstico m-o-m del PCE subyacente de julio0.226%Por encima del 0.132% de junio, pero un aumento mensual de alrededor de 0.2% se considera un avance hacia el objetivo de 2%
• Pronóstico y-o-y del PCE subyacente de julio3.27%Una leve disminución desde el 3.29% anterior
• Pronóstico del PCE subyacente a finales de 20263.2%Calculado bajo la metodología estadística actual; los ajustes metodológicos previstos podrían reducirlo a aproximadamente 3.0%
• Pronóstico de tasa arancelaria efectiva de largo plazo8-9%Se espera que el acuerdo preliminar entre EE. UU. y Canadá reduzca la tasa arancelaria efectiva promedio solo ligeramente
• Posible ajuste a los aranceles sobre acero y aluminio canadiensesReducción de 50% a 25%Una disposición del acuerdo preliminar entre EE. UU. y Canadá reportada por los medios
• Posible ajuste a los aranceles sobre el contenido no estadounidense de los automóviles canadiensesReducción de 25% a 15%Una disposición del acuerdo preliminar entre EE. UU. y Canadá reportada por los medios
• Pronóstico de seguimiento del PIB del tercer trimestre2.7% q-o-q arAnteriormente 2.8%
• Ventas finales reales del tercer trimestre a compradores domésticos privados1.7% q-o-q arAnteriormente 1.8%
• Segunda estimación del PIB del segundo trimestre1.5% q-o-q arSe espera que permanezca en términos generales sin cambios respecto de la estimación inicial
• Pronóstico de gasto personal de julio-0.1% m-o-m0.3% en junio; se espera que el gasto personal real disminuya 0.2%
• Pronóstico de ingreso personal de julio0.2% m-o-mSe espera que el crecimiento permanezca en términos generales sin cambios
• Pronóstico de ventas de viviendas nuevas de julio612k628k en junio, con altas tasas hipotecarias como factor adverso
• Pronóstico del Índice de Confianza del Consumidor del Conference Board de agosto90.090.8 en julio
• Pronóstico final del Índice de Sentimiento del Consumidor de la Universidad de Michigan de agosto50.2La lectura preliminar fue 51.0
• Pronóstico de pedidos de bienes duraderos de julio-0.6% m-o-mSubieron 0.5% en junio; se espera que los pedidos de equipos de transporte lastren el total
• Pronóstico de pedidos de bienes duraderos excluyendo equipos de transporte0.9% m-o-m0.7% en junio, lo que indica que la demanda manufacturera subyacente permanece fuerte
• Pronóstico de envíos de bienes de capital básicos0.6% m-o-mUn insumo para la inversión en equipo del PIB
• Pronóstico del déficit comercial de bienes de julio$96.0bn$101.5bn en junio
• Pronóstico de tasa de desempleo a finales de 20273.9%El informe espera que la tasa de desempleo disminuya gradualmente después de que se estabilice el mercado laboral

Impacto e implicaciones

El informe considera que un PCE subyacente moderado, la desaceleración del consumo y unos datos de empleo ampliamente estables permiten a la Fed seguir esperando sin utilizar Jackson Hole para preparar el terreno para una subida de tasas a corto plazo. La disminución de las tensiones comerciales entre EE. UU. y Canadá reduce aún más las preocupaciones de que los aranceles reaviven la inflación, mientras que una revisión de referencia neutral o positiva de las nóminas no agrícolas podría indicar que los responsables de política subestimaron previamente la resiliencia del empleo. Mientras tanto, las recompras del Tesoro solo pueden influir temporalmente en la prima por plazo y no pueden eliminar la presión al alza sobre las tasas de largo plazo proveniente del gasto de capital en IA, los déficits fiscales y la venta global de bonos. Por tanto, una pausa de política a corto plazo puede coexistir con riesgos de tasas de interés a medio y largo plazo.

Riesgos

• La falta de orientación futura, comentarios ambiguos de Warsh y una renovada presión política sobre los miembros del FOMC podrían debilitar la credibilidad de la Fed para combatir la inflación y desencadenar reacciones bruscas del mercado.
• Si la Fed responde demasiado lentamente a las presiones inflacionarias iniciales, podría quedar rezagada y, en última instancia, tener que reconstruir la credibilidad de su política mediante subidas de tasas.
• Una mayor escalada de las tensiones geopolíticas podría endurecer las condiciones financieras y empeorar las perspectivas fiscales.
• Si el auge de la inversión en IA colapsa, podría causar una corrección significativa de los precios de los activos y debilitar la inversión empresarial.
• La escasez de chips de memoria impulsada por IA y las interrupciones de la cadena de suministro causadas por una guerra prolongada con Irán podrían desencadenar una segunda ola de inflación de bienes.

Aspectos que vigilar

• Observe si Warsh se centra en Jackson Hole en explicar el marco de reforma de la Fed, los avances de los cinco grupos de trabajo y los futuros métodos de comunicación, en lugar de enviar señales de política a corto plazo.
• Observe si el PCE subyacente de julio se aproxima al pronóstico de 0.226% m-o-m y si una lectura mensual de alrededor de 0.2% refuerza el argumento para seguir pausando las subidas de tasas.
• Observe si la revisión anual preliminar de referencia de las nóminas no agrícolas es neutral o ligeramente positiva, confirmando así si la tendencia de empleo de 2025 fue más sólida de lo que los funcionarios creían previamente.
• Observe las recompras posteriores del Tesoro, la emisión de letras del Tesoro a corto plazo y si surgen presiones en los mercados de financiación que requieran intervención mediante compras de gestión de reservas de la Fed.
• Observe los detalles finales del acuerdo arancelario preliminar entre EE. UU. y Canadá y su impacto en el pronóstico de tasa arancelaria efectiva de largo plazo de 8%—9%.
• Observe los datos de la semana sobre confianza del consumidor, ventas de viviendas nuevas, pedidos de bienes duraderos, la segunda estimación del PIB del segundo trimestre, comercio de bienes y solicitudes de subsidio de desempleo.