macro: O Fed Pode Se Dar ao Luxo de Permanecer Paciente, mas a Intervenção Fiscal Provavelmente Não Manterá Baixas as Taxas de Longo Prazo dos EUA

Visão geral

Este relatório semanal concentra-se na comunicação da política do Fed, na ata do FOMC de julho, nas recompras do Tesouro dos EUA, nas negociações tarifárias EUA-Canadá e nos próximos dados econômicos. Sua tese central é que a inflação e o mercado de trabalho ainda não produziram sinais que obriguem o Fed a agir imediatamente, permitindo que a política permaneça paciente; contudo, é improvável que a intervenção direta do Tesouro no mercado de títulos compense as forças estruturais de alta que afetam as taxas de juros de longo prazo.

Visões principais

O relatório primeiro avalia que o discurso do presidente Warsh em Jackson Hole tem maior probabilidade de discutir a política geral e o arcabouço de reformas do Fed do que fornecer orientação futura sobre ações de juros de curto prazo. Acredita que ele pode apresentar o progresso de cinco grupos de trabalho e explicar o papel do balanço patrimonial no controle da inflação, a combinação apropriada de políticas de taxa de juros e balanço, os efeitos desinflacionários dos ganhos de produtividade impulsionados por IA e o futuro arcabouço de comunicação. Os dados recentes de inflação e mercado de trabalho têm sido relativamente moderados, reduzindo a urgência de o Fed mudar a política, de modo que também não há necessidade de usar o discurso para preparar o terreno para uma alta de juros no curto prazo. Dada a confusão causada pelas mensagens na coletiva de imprensa de julho, Jackson Hole também dará a Warsh uma oportunidade de explicar sua relutância em fornecer orientação futura e esclarecer como o Fed se comunicará no futuro. A ata do FOMC de julho reforça ainda mais uma abordagem paciente, de esperar para ver. A maioria dos participantes favoreceu deixar a taxa de política inalterada, enquanto apenas “vários” apoiaram uma alta de juros em julho; a Nomura estima que houve cerca de cinco dissidentes hawkish. A maioria dos participantes ainda esperava que a inflação desacelerasse gradualmente no restante do ano, mas o Comitê não chegou a um consenso sobre várias das visões centrais de Warsh. Em relação à produtividade da IA, apenas “alguns” participantes acreditavam que ela acabaria reduzindo os custos de produção, e as opiniões divergiam quanto à rapidez com que os efeitos se materializariam, indicando que a “desinflação impulsionada pela produtividade” ainda não se tornou a avaliação compartilhada pelo Comitê. Quanto às condições financeiras, Warsh havia sugerido que a alta dos rendimentos de mercado poderia substituir elevações de juros do Fed, mas a ata mostrou que cerca de 7—9 participantes acreditavam que as condições financeiras entre reuniões haviam se apertado, em parte porque os mercados esperavam que o Comitê adotasse uma postura mais restritiva. Isso sugere apoio limitado à visão de condições financeiras mais apertadas como substituto para altas da taxa de política. A presidente do Fed de São Francisco, Daly, continuou a apoiar a pausa nas altas de juros em julho e acreditava que ainda não havia evidências claras de amplos efeitos de transbordamento do investimento em IA para os preços ao consumidor. O Tesouro dos EUA anunciou a expansão das recompras de títulos de longo prazo para reduzir os custos de captação, e o prêmio de prazo caiu após o anúncio. O secretário do Tesouro, Bessent, disse que os rendimentos não refletiam os fundamentos e que o Tesouro ainda dispunha de uma “grande caixa de ferramentas” para tomar novas medidas caso necessário. No entanto, o relatório questiona se o anúncio de recompra ou uma intervenção sustentada pode proporcionar uma queda duradoura nos custos de captação de longo prazo: depois de os Treasuries se valorizarem na quarta-feira, já haviam devolvido parte dos ganhos na quinta-feira; o boom de investimento em IA, os grandes déficits fiscais e a liquidação global de títulos continuam a exercer pressão estrutural de alta sobre as taxas, enquanto uma abordagem mais intervencionista e menos “regular e previsível” para a gestão da dívida poderia ser por si só um fator compensatório. Espera-se que a expansão das recompras exija maior emissão de letras do Tesouro de curto prazo. A Nomura não espera que isso eleve significativamente as taxas de financiamento de curto prazo, mas, se surgir estresse de mercado, não descarta que o Fed retome compras para gestão de reservas a fim de estabilizar os mercados de financiamento. No comércio, o presidente Trump adiou as tarifas canadenses da Seção 338, originalmente previstas para entrar em vigor em 19 de agosto, para 22 de agosto. Reportagens da mídia indicam que os dois países chegaram a um acordo preliminar, com detalhes ainda sendo finalizados: as tarifas sobre aço e alumínio canadenses poderiam ser reduzidas de 50% para 25%, enquanto as tarifas sobre o conteúdo não americano das exportações canadenses de automóveis poderiam cair de 25% para 15%. Como uma parcela substancial do comércio já está em conformidade com as regras do USMCA, espera-se que o acordo produza apenas uma redução limitada na taxa tarifária efetiva média dos EUA; a Nomura mantém sua previsão de taxa tarifária efetiva de longo prazo de aproximadamente 8%—9%. A melhora nas condições comerciais também poderia aliviar as preocupações do Fed com outra onda inflacionária. A ata do FOMC de julho mostrou que vários participantes já acreditavam que o repasse das tarifas aos preços estava amplamente concluído. Os dados de inflação continuam a apoiar o adiamento das altas de juros. Com base no CPI, PPI e preços de importação de julho, a Nomura espera que o PCE núcleo de julho suba 0.226% m-o-m, ante 0.132% em junho; espera-se que a taxa y-o-y caia marginalmente de 3.29% para 3.27%. Espera-se uma leve aceleração da inflação de bens núcleo, enquanto os preços de serviços financeiros podem impulsionar uma recuperação do PCE “supernúcleo”, embora o relatório acredite que os formuladores de política possam em parte desconsiderar a aceleração causada pelos serviços financeiros. Comentários recentes de autoridades do Fed indicam que um aumento mensal do PCE núcleo em torno de 0.2% poderia ser visto como progresso rumo à meta de 2%. À medida que os efeitos tarifários desaparecem e a sazonalidade residual enfraquece, a Nomura espera que o PCE núcleo caia gradualmente para 3.2% até o fim de 2026 sob a metodologia estatística atual; mudanças metodológicas planejadas pelo BEA poderiam reduzi-lo em cerca de 20bp adicionais, levando-o para perto de 3.0%. No entanto, o boom de investimento em IA ainda pode gerar pressão substancial sobre os preços, mantendo os riscos de inflação inclinados para cima. A atividade econômica está arrefecendo, mas o relatório não considera isso uma deterioração severa. A Nomura espera que a renda pessoal suba 0.2% m-o-m em julho, enquanto se prevê que os gastos pessoais passem de crescimento de 0.3% em junho para queda de 0.1%, com os gastos reais caindo 0.2%. Os gastos com bens são pressionados por vendas no varejo fracas, enquanto os gastos com serviços também podem desacelerar à medida que o crescimento dos serviços de saúde recua de seu ritmo anteriormente elevado. Espera-se que o Índice de Confiança do Consumidor do Conference Board caia de 90.8 para 90.0 em agosto, enquanto se prevê que o índice final de sentimento do consumidor da Universidade de Michigan recue de 51.0 para 50.2. As altas taxas hipotecárias continuam a restringir o mercado imobiliário, com o ritmo anualizado de vendas de casas novas esperado para cair de 628k para 612k em julho. A manufatura, por sua vez, apresenta um quadro misto. Espera-se que os pedidos de bens duráveis caiam 0.6% m-o-m em julho, após subirem 0.5% em junho, principalmente porque os pedidos líquidos da Boeing caíram de 113 aeronaves para 30 e os pedidos de veículos automotores e peças diminuíram. No entanto, prevê-se que os pedidos de bens duráveis excluindo equipamentos de transporte acelerem de crescimento de 0.7% para 0.9%, pois os índices de novos pedidos em várias pesquisas de manufatura se fortaleceram e a produção industrial relacionada subiu acentuadamente. Espera-se que as remessas de bens de capital núcleo, um insumo para o investimento em equipamentos no PIB, aumentem 0.6%, indicando que a manufatura e o investimento de capital permanecem resilientes. Prevê-se que o déficit comercial de bens diminua de $101.5bn para $96.0bn em julho, à medida que o crescimento das importações desacelera e as exportações se fortalecem. Os dados de emprego também apoiam uma abordagem de esperar para ver. Espera-se que a revisão anual preliminar de benchmark da folha de pagamento não agrícola, prevista para a próxima semana, seja neutra a levemente positiva, potencialmente rompendo a tendência de revisões substanciais para baixo nos últimos anos. Os dados do QCEW mostram que, em dezembro de 2025, seu nível de emprego estava ligeiramente acima do nível não dessazonalizado da folha de pagamento não agrícola. Algumas autoridades haviam feito anteriormente um “ajuste mental” negativo implícito nos dados mensais da folha de pagamento não agrícola, supondo que seriam posteriormente revisados para baixo; o relatório acredita que os dados de benchmark existentes sugerem que as autoridades podem ter sido excessivamente pessimistas sobre a tendência de emprego de 2025. Os pedidos iniciais de seguro-desemprego caíram e os pedidos contínuos subiram ligeiramente, mas ambos permanecem baixos no geral, em linha com um mercado de trabalho em estabilização. Quanto ao acompanhamento do crescimento, a Nomura reduziu sua previsão para o PIB real do Q3 de uma taxa q-o-q anualizada de 2.8% para 2.7% e reduziu sua previsão para vendas finais reais a compradores domésticos privados de 1.8% para 1.7%. Dados fracos de habitação reduziram a estimativa de investimento residencial, enquanto preços de importação mais fracos do que o esperado prejudicaram a premissa de exportações líquidas reais; gastos mais fortes com serviços públicos residenciais e uma estimativa de acompanhamento mais baixa para o PCE núcleo de julho motivaram uma revisão para cima da previsão de consumo pessoal real, proporcionando uma compensação parcial. Espera-se que a segunda estimativa do PIB do Q2 permaneça em uma taxa q-o-q anualizada de 1.5%: o consumo pode ser revisado para baixo, enquanto o investimento fixo, os gastos governamentais e as exportações líquidas podem ser revisados para cima; as vendas finais reais a compradores domésticos privados, excluindo comércio, governo e investimento em estoques privados, ainda podem ser revisadas para baixo. Para a perspectiva de médio prazo, o relatório acredita que o crescimento dos EUA permanece resiliente, com o investimento empresarial se espalhando da IA para uma gama mais ampla de áreas e o investimento de capital permanecendo como o principal impulsionador. Após o forte consumo no Q2, o Q3 pode registrar uma compensação negativa, mas isso tem maior probabilidade de representar uma perda moderada de momentum do que uma recessão severa; a atividade habitacional continua restringida pelas altas taxas hipotecárias, o mercado de trabalho está se estabilizando no geral e espera-se que a taxa de desemprego caia gradualmente para 3.9% até o fim de 2027. Na política, a Nomura espera que o Fed mantenha as taxas inalteradas indefinidamente, mas os riscos estão inclinados para o aperto: embora a inflação permaneça acima da meta de 2%, o enfraquecimento do momentum e a postura dovish de Warsh apoiam uma pausa; se o Fed responder inadequadamente às pressões inflacionárias iniciais, poderá ficar atrás da curva, enquanto as preocupações do mercado com sua credibilidade no combate à inflação também poderiam forçá-lo a reconstruir a credibilidade por meio de altas de juros. O relatório também espera que um novo projeto de reconciliação orçamentária republicano antes das eleições de meio de mandato não proporcione estímulo fiscal em larga escala.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia a função de política do discurso de Jackson Hole com base nos comentários recentes do presidente, reportagens da mídia e temas tratados pelos cinco grupos de trabalho, depois usa as contagens de participantes e as divergências de opinião na ata do FOMC de julho para avaliar o consenso do Comitê. Posteriormente, analisa a transmissão ao mercado e à inflação das recompras do Tesouro e dos desdobramentos tarifários EUA-Canadá, e utiliza CPI, PPI, preços de importação, QCEW, vendas no varejo, pesquisas de manufatura e dados de comércio para formular previsões para o PCE núcleo, a revisão de benchmark do emprego e o acompanhamento do PIB. Por fim, incorpora suas avaliações de dados de curto prazo à perspectiva de 2026—2027 para crescimento, inflação e política do Fed.

Notas metodológicas

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise da Curva de Juros

  Análise do prêmio de prazo e das condições de financiamento de curto e longo prazo

  O relatório observa mudanças no prêmio de prazo e nos rendimentos dos Treasuries de longo prazo após o anúncio de recompra pelo Tesouro, ao mesmo tempo em que avalia o efeito do aumento da emissão de letras do Tesouro de curto prazo sobre as taxas de financiamento de curto prazo, para distinguir reações de mercado de curto prazo das pressões estruturais de longo prazo sobre as taxas de juros.

• (Metodologia fora do vocabulário)Outro

  Previsão de ponte do PCE núcleo

  O relatório deriva o PCE núcleo dos componentes divulgados de CPI, PPI e preços de importação, distingue as contribuições mensais à inflação de bens núcleo, serviços financeiros e serviços supernúcleo e, em seguida, incorpora ajustes metodológicos estatísticos para estimar a trajetória da inflação até o fim do ano.

• (Metodologia fora do vocabulário)Outro

  Estimativa de acompanhamento do PIB em tempo real

  Com base nos dados mais recentes sobre habitação, preços de importação, consumo e gastos com serviços públicos, o relatório ajusta as premissas para investimento residencial, exportações líquidas e consumo pessoal item a item, atualizando assim suas previsões de PIB do Q3 e demanda final doméstica privada.

• (Metodologia fora do vocabulário)Outro

  Comparação entre QCEW e revisões de benchmark da folha de pagamento não agrícola

  O relatório compara os dados de emprego do QCEW com os níveis não dessazonalizados da folha de pagamento não agrícola para avaliar a direção da próxima revisão anual de benchmark e testar a premissa anterior dos formuladores de política de que os dados de emprego seriam revisados para baixo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Treasuries dos EUA, especialmente Treasuries de longo prazo

  O prêmio de prazo caiu após o Tesouro expandir as recompras, mas o relatório acredita que a medida dificilmente reduzirá de forma sustentável os custos de captação de longo prazo.

  Pontos fortes

  O Tesouro ainda pode usar recompras e outras ferramentas para melhorar a demanda de mercado e as condições de financiamento de curto prazo; se os mercados de financiamento ficarem sob pressão, o Fed também poderá retomar compras para gestão de reservas.

  Pontos fracos

  Parte da valorização dos Treasuries após o anúncio foi rapidamente revertida, indicando dúvidas do mercado sobre a eficácia duradoura da intervenção administrativa.

  Comparação

  Os Treasuries de longo prazo enfrentam pressão estrutural do investimento em IA, déficits fiscais e liquidação global de títulos, enquanto não se espera que a maior emissão de letras do Tesouro de curto prazo eleve significativamente as taxas de financiamento de curto prazo.

  Riscos

  Uma abordagem mais intervencionista e menos previsível à gestão fiscal, combinada com déficits fiscais e liquidação global de títulos, poderia continuar elevando o prêmio de prazo e os rendimentos de longo prazo.

Dados principais

• Previsão m-o-m do PCE núcleo de julho0.226%Acima dos 0.132% de junho, mas um aumento mensal de cerca de 0.2% é visto como progresso rumo à meta de 2%
• Previsão y-o-y do PCE núcleo de julho3.27%Uma leve queda em relação aos 3.29% anteriores
• Previsão do PCE núcleo para o fim de 20263.2%Calculada sob a metodologia estatística atual; ajustes metodológicos planejados poderiam reduzi-la para cerca de 3.0%
• Previsão da taxa tarifária efetiva de longo prazo8-9%Espera-se que o acordo preliminar EUA-Canadá reduza apenas ligeiramente a taxa tarifária efetiva média
• Potencial ajuste nas tarifas sobre aço e alumínio canadensesRedução de 50% para 25%Uma disposição do acordo preliminar EUA-Canadá reportada pela mídia
• Potencial ajuste nas tarifas sobre o conteúdo não americano de automóveis canadensesRedução de 25% para 15%Uma disposição do acordo preliminar EUA-Canadá reportada pela mídia
• Previsão de acompanhamento do PIB do Q32.7% q-o-q arAnteriormente 2.8%
• Vendas finais reais do Q3 a compradores domésticos privados1.7% q-o-q arAnteriormente 1.8%
• Segunda estimativa do PIB do Q21.5% q-o-q arEspera-se que permaneça amplamente inalterada em relação à estimativa inicial
• Previsão de gastos pessoais de julho-0.1% m-o-m0.3% em junho; espera-se que os gastos pessoais reais caiam 0.2%
• Previsão de renda pessoal de julho0.2% m-o-mEspera-se que o crescimento permaneça amplamente inalterado
• Previsão de vendas de casas novas em julho612k628k em junho, com altas taxas hipotecárias representando um obstáculo
• Previsão do Índice de Confiança do Consumidor do Conference Board para agosto90.090.8 em julho
• Previsão final do Índice de Sentimento do Consumidor da Universidade de Michigan para agosto50.2A leitura preliminar foi 51.0
• Previsão de pedidos de bens duráveis de julho-0.6% m-o-mAlta de 0.5% em junho; espera-se que os pedidos de equipamentos de transporte pressionem o total
• Previsão de pedidos de bens duráveis excluindo equipamentos de transporte0.9% m-o-m0.7% em junho, indicando que a demanda subjacente da manufatura permanece forte
• Previsão de remessas de bens de capital núcleo0.6% m-o-mUm insumo para o investimento em equipamentos no PIB
• Previsão do déficit comercial de bens de julho$96.0bn$101.5bn em junho
• Previsão da taxa de desemprego para o fim de 20273.9%O relatório espera que a taxa de desemprego caia gradualmente após a estabilização do mercado de trabalho

Impacto e implicações

O relatório acredita que PCE núcleo moderado, desaceleração do consumo e dados de emprego amplamente estáveis permitem que o Fed continue esperando sem usar Jackson Hole para preparar o terreno para uma alta de juros no curto prazo. A redução das tensões comerciais EUA-Canadá diminui ainda mais as preocupações de que as tarifas reacendam a inflação, enquanto uma revisão de benchmark da folha de pagamento não agrícola neutra ou positiva poderia indicar que os formuladores de política subestimaram anteriormente a resiliência do emprego. Enquanto isso, as recompras do Tesouro podem influenciar o prêmio de prazo apenas temporariamente e não podem eliminar a pressão de alta sobre as taxas de longo prazo proveniente dos gastos de capital em IA, déficits fiscais e liquidação global de títulos. Uma pausa de política no curto prazo pode, portanto, coexistir com riscos para as taxas de juros no médio e longo prazo.

Riscos

• A falta de orientação futura, comentários ambíguos de Warsh e renovada pressão política sobre os membros do FOMC poderiam enfraquecer a credibilidade do Fed no combate à inflação e desencadear reações acentuadas do mercado.
• Se o Fed responder lentamente demais às pressões inflacionárias iniciais, poderá ficar atrás da curva e, em última instância, ter de reconstruir a credibilidade da política por meio de altas de juros.
• Uma nova escalada das tensões geopolíticas poderia apertar as condições financeiras e piorar a perspectiva fiscal.
• Se o boom de investimento em IA colapsar, poderá causar uma correção significativa nos preços dos ativos e enfraquecer o investimento empresarial.
• Escassez de chips de memória impulsionada por IA e interrupções na cadeia de suprimentos causadas por uma guerra prolongada com o Irã poderiam desencadear uma segunda onda de inflação de bens.

Pontos a observar

• Observe se Warsh se concentra em Jackson Hole em explicar o arcabouço de reforma do Fed, o progresso dos cinco grupos de trabalho e os métodos de comunicação futuros, em vez de enviar sinais de política de curto prazo.
• Observe se o PCE núcleo de julho fica próximo da previsão de 0.226% m-o-m e se uma leitura mensal em torno de 0.2% fortalece o argumento para continuar pausando as altas de juros.
• Observe se a revisão anual preliminar de benchmark da folha de pagamento não agrícola é neutra ou levemente positiva, confirmando assim se a tendência de emprego de 2025 foi mais forte do que as autoridades acreditavam anteriormente.
• Observe as recompras subsequentes do Tesouro, a emissão de letras do Tesouro de curto prazo e se surgem pressões no mercado de financiamento que exijam intervenção por meio de compras do Fed para gestão de reservas.
• Observe os detalhes finais do acordo tarifário preliminar EUA-Canadá e seu impacto sobre a previsão de taxa tarifária efetiva de longo prazo de 8%—9%.
• Observe os dados da semana sobre confiança do consumidor, vendas de casas novas, pedidos de bens duráveis, a segunda estimativa do PIB do Q2, comércio de bens e pedidos de seguro-desemprego.