Horizon Robotics (9660.HK): A penetração de L2++ subiu para um novo máximo de 26%, e a Horizon liderou o mercado L2+ pela primeira vez

Visão geral

Com base em dados de registros de seguros automotivos da Gasgoo, a Bernstein realiza o acompanhamento trimestral do mercado chinês de chips para direção inteligente. No 2T26, apesar de uma queda de 22% nas vendas de veículos de passeio na China em relação ao ano anterior, as vendas de veículos equipados com funções L2+ ou L2++ ainda cresceram 17,6% em termos anuais, e a penetração total de NOA recuperou-se para 42,6%. O crescimento foi impulsionado principalmente pela implantação acelerada de NOA urbano, com a penetração de L2++ subindo para um recorde de 26%, indicando que a direção inteligente está migrando de um recurso diferenciador de alta gama para uma funcionalidade mais amplamente difundida.

Visões principais

Nos próximos um a dois anos, o grupo explorador composto por BYD, Geely e montadoras locais emergentes deverá contribuir com a maior parte da demanda incremental de L2++ e se tornar o principal campo de batalha da competição entre soluções internas das montadoras e fornecedores terceirizados de chips. A Horizon já alcançou liderança em L2+, mas sua participação em L2++ permanece abaixo das expectativas; sua capacidade de integrar o sistema de fornecimento em expansão de NOA urbano da BYD é a variável de alta mais importante nos próximos trimestres. A NVIDIA ainda lidera L2++ com 52% de participação em instalações, mas enfrenta desafios da Horizon, Qualcomm, chips desenvolvidos internamente pelas montadoras e outros novos entrantes. À medida que o NOA urbano se torna mais disseminado, espera-se que o poder computacional dos chips e o conteúdo de semicondutores por veículo aumentem em conjunto, e o LiDAR também será beneficiado.

Estrutura de análise

O relatório utiliza registros de seguros de veículos finais como base para calcular separadamente as taxas de penetração de L1-L2, L2+ e L2++, e mede as participações dos fornecedores de chips pela quantidade de veículos instalados e pelo poder computacional total. Também classifica as montadoras em pioneiras, exploradoras e tradicionais para analisar taxas de penetração, preferências de terceirização e mudanças na participação na carteira de fornecedores entre diferentes grupos, ao mesmo tempo em que avalia o valor de investimento das empresas relevantes com base no aumento de produção de produtos, estrutura de clientes e múltiplos de avaliação.

Notas metodológicas

• Acompanhamento de dados do setorAcompanhamento de registros de seguros no mercado final

  Uso de veículos vendidos a usuários finais como base estatística

  Os dados provêm de registros de seguros automotivos publicados pela Gasgoo e, em comparação com dados de vendas no atacado ou remessas de chips, refletem mais diretamente o número de veículos com direção inteligente que alcançaram vendas no mercado final.

• Classificação tecnológicaAnálise de penetração por nível de direção inteligente

  Segmentação do mercado entre sem direção assistida, L1-L2, L2+ e L2++

  Ao comparar volumes instalados e taxas de penetração entre níveis, o relatório identifica mudanças na demanda, poder computacional e conteúdo de semicondutores decorrentes da evolução de NOA em rodovias para NOA urbano.

• Cenário competitivoAnálise de participação em duas dimensões por volume instalado e poder computacional total

  Medição tanto do número de veículos instalados quanto dos TOPS instalados

  O volume instalado reflete a cobertura de clientes e a escala da plataforma, enquanto o poder computacional total reflete a implantação de chips de alta capacidade e o potencial de conteúdo por veículo; a combinação é usada para avaliar a competitividade dos fornecedores.

• Estrutura de clientesClassificação dos grupos de montadoras

  Classificação das montadoras em pioneiras, exploradoras e tradicionais

  Os três tipos de montadoras diferem quanto à penetração de direção inteligente, capacidades de desenvolvimento interno e tendências de terceirização, o que pode ser usado para avaliar fontes de crescimento incremental no curto prazo e o mercado endereçável de longo prazo para fornecedores terceirizados de chips.

• AvaliaçãoMétodo do múltiplo valor da empresa sobre vendas

  Multiplicação da receita futura por um múltiplo de valor da empresa sobre vendas

  O preço-alvo da Horizon utiliza um múltiplo de 10,3x de valor da empresa sobre vendas, correspondente a receita de RMB 11,5 bilhões durante o período 2BF; a Black Sesame utiliza um múltiplo de 4,0x, correspondente a receita de RMB 2,3 bilhões.

• Limitações dos dadosAjuste de defasagem da cadeia de suprimentos

  As remessas de chips antecedem as vendas de veículos finais

  Depois que os chips de direção inteligente são vendidos pelos fornecedores às montadoras ou fornecedores Tier-1, normalmente leva aproximadamente 3 a 5 meses, ou cerca de 1 a 2 trimestres, até que sejam refletidos nos registros de seguros do mercado final. Portanto, os dados são mais adequados para avaliar tendências de médio a longo prazo do que remessas em tempo real.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Horizon Robotics (9660.HK)

  Principal beneficiária

  Pontos fortes

  Possui capacidades integradas de software e hardware no setor chinês de chips para direção inteligente, tornou-se a principal empresa no mercado de veículos instalados L2+ com 32% de participação no 2T26, J6B e J6M estão começando a aumentar a produção, e seu balanço patrimonial pode sustentar P&D contínuo.

  Pontos fracos

  A participação em L2++ caiu de 5% para 3%, e o desempenho de vendas dos modelos HSD e os design wins de alta gama foram mais lentos que o inicialmente esperado.

  Comparação

  Sua participação em L2+ superou a NVIDIA, mas ainda está significativamente atrás dos 52% da NVIDIA em L2++.

  Riscos

  Cooperação com a BYD ou participação na carteira abaixo das expectativas, vendas fracas dos modelos HSD e concorrência intensificada de soluções internas das montadoras e de fornecedores terceirizados como a Qualcomm.

• NVIDIA (NVDA)

  Líder em chips de direção inteligente de alta gama e referência competitiva

  Pontos fortes

  Ainda mantém participação líder de 52% no mercado L2++, com uma plataforma madura de alta capacidade computacional e ampla base de clientes.

  Pontos fracos

  Continua perdendo participação tanto em L2+ quanto em L2++, e foi superada pela Horizon em L2+.

  Comparação

  Sua posição de liderança no mercado de alta gama é mais forte que a da Horizon e da Qualcomm, mas enfrenta pressão dupla de novas plataformas terceirizadas e soluções internas das montadoras.

  Riscos

  Montadoras como a BYD migrando para sistemas com múltiplos fornecedores, aceleração do desenvolvimento interno de chips pelos clientes e substituição por novos fornecedores.

• Qualcomm (QCOM)

  Fornecedora de chips para direção inteligente com participação em rápida expansão

  Pontos fortes

  A participação em L2+ subiu para 20%; a implantação do SA8797P a coloca entre as principais plataformas L2++, e ela se beneficia do crescimento de volume em toda a linha de modelos da Leapmotor.

  Pontos fracos

  O crescimento atual continua altamente dependente da Leapmotor, com estrutura de clientes concentrada e uma base baixa.

  Comparação

  O crescimento é mais rápido que o da NVIDIA e da Black Sesame, mas escala, amplitude de clientes e participação em L2++ ainda exigem validação adicional.

  Riscos

  Volatilidade das vendas da Leapmotor, diversificação lenta de clientes e produção em massa de soluções de alta gama abaixo das expectativas.

• Black Sesame (2533.HK)

  Alvo de pressão competitiva

  Pontos fortes

  Já possui produtos SoC para direção inteligente L2+ e está tentando expandir para L2++.

  Pontos fracos

  Carece de capacidades suficientes de software, a aquisição de novos clientes e o progresso de design wins são lentos, a participação na carteira da Geely continua migrando para a Horizon, e ainda não obteve design wins de montadoras em L2++.

  Comparação

  Em comparação com a Horizon, está em desvantagem em capacidade de integração software-hardware, velocidade de expansão de clientes e escala.

  Riscos

  Pressão sobre fluxo de caixa decorrente de investimentos contínuos em P&D, diluição acionária por financiamentos frequentes, perda de clientes e fracasso na comercialização de produtos L2++.

• Hesai (HSAI.US/2525.HK)

  Beneficiária do NOA urbano e da crescente penetração de LiDAR

  Pontos fortes

  Mantém a posição nº 1 no mercado chinês de LiDAR com 47% de participação, tem liderança global e pode se beneficiar de taxas de configuração de LiDAR superiores a 80% nos modelos com NOA urbano.

  Pontos fracos

  A demanda continua estreitamente ligada às vendas de veículos inteligentes, às estratégias de configuração de NOA urbano e ao ritmo de redução de custos dos veículos.

  Comparação

  Sua participação de mercado lidera os 23% da RoboSense, os 21% da Huawei e os 9% da Seyond.

  Riscos

  Substituição por abordagens de visão pura, pressão das montadoras para redução de custos, quedas de preços causadas pela concorrência e vendas de veículos inteligentes abaixo das expectativas.

• BYD

  Maior fonte futura de demanda incremental por NOA urbano e determinante do cenário de fornecimento

  Pontos fortes

  Está transferindo o foco de direção inteligente de L2+ para L2++ e espera-se que se torne a maior fonte de nova demanda por NOA urbano nos próximos 12 meses.

  Pontos fracos

  Ainda há incerteza significativa quanto à alocação de fornecedores e à estratégia de chips internos.

  Comparação

  Em comparação com outras montadoras exploradoras, a escala de vendas da BYD faz com que suas escolhas de fornecedores tenham maior impacto nas participações de mercado da Horizon e da NVIDIA.

  Riscos

  Ritmo de implantação do NOA urbano, vendas dos modelos finais ou ajustes nas soluções da cadeia de suprimentos abaixo das expectativas.

Dados principais

• Penetração de NOA no 2T2642.6%Uma recuperação significativa ante 32% no 1T26.
• Penetração de L2++26%Alta de 7 pontos percentuais trimestralmente e atingindo um recorde, a maior contribuição para o crescimento de NOA.
• Penetração de L2+16%Alta de 3 pontos percentuais trimestralmente, sustentada por montadoras como BYD e Geely promovendo soluções econômicas de NOA em rodovias.
• Penetração de L1-L237%À medida que os consumidores migram para funções mais avançadas de direção inteligente, a participação da direção assistida básica continua a diminuir.
• Crescimento anual das vendas de modelos com NOA17.6%No mesmo período, as vendas totais de veículos de passeio na China caíram 22% em termos anuais.
• Participação de mercado da Horizon em L2+32%Superou os 28% da NVIDIA pela primeira vez, tornando-se líder de mercado em quantidade de veículos instalados.
• Participação de mercado da Qualcomm em L2+20%Impulsionada principalmente pelas vendas dos modelos Leapmotor e pelo aumento da implantação.
• Participação de mercado da NVIDIA em L2++52%Ainda ocupa a primeira posição, mas as soluções internas das montadoras e os fornecedores terceirizados emergentes estão intensificando a concorrência.
• Participação de mercado da Horizon em L2++3%Queda ante 5% no trimestre anterior, com o progresso de design wins mais lento que o esperado.
• Penetração de LiDAR20%Recuperou-se de aproximadamente 15% no 1T26; mais de 80% dos modelos com NOA urbano usam LiDAR.
• Participação de mercado da Hesai em LiDAR47%RoboSense, Huawei e Seyond registraram 23%, 21% e 9%, respectivamente.
• Preço-alvo da HorizonHKD 10.00Com base em um múltiplo de 10,3x de valor da empresa sobre vendas e receita de RMB 11,5 bilhões durante o período 2BF.

Impacto e implicações

A demanda chinesa por direção inteligente está acelerando sua migração de L1-L2 básico e NOA em rodovias para NOA urbano, elevando o conteúdo por veículo de SoCs de alta capacidade, controladores de domínio e LiDAR. As montadoras exploradoras dominarão o crescimento incremental no curto prazo, enquanto as montadoras tradicionais, devido a capacidades mais fracas de desenvolvimento interno, se tornarão o mercado endereçável de prazo mais longo para fornecedores terceirizados de chips de direção inteligente. Para a Horizon, sua liderança em L2+ fornece uma base de crescimento, mas uma nova alta de avaliação exige validação da cooperação com a BYD, das vendas dos modelos HSD e da participação em L2++; para a NVIDIA, sua liderança em L2++ permanece, mas o fornecimento por múltiplos fornecedores aos clientes e o desenvolvimento interno das montadoras continuarão a corroer sua participação.

Riscos

• Os dados de registros de seguros automotivos têm uma defasagem de aproximadamente 3 a 5 meses, ou 1 a 2 trimestres, em relação às remessas reais de chips; portanto, mudanças de participação no curto prazo podem não refletir as condições operacionais dos fornecedores em tempo real.
• A continuidade da fraqueza na demanda por veículos de passeio na China pode reduzir o volume absoluto instalado de modelos com direção inteligente.
• A velocidade de penetração do NOA urbano ou a disposição dos consumidores a pagar pode ser inferior ao esperado.
• A expansão dos investimentos das montadoras em chips e algoritmos internos pode comprimir o mercado endereçável e as margens de lucro dos fornecedores terceirizados de SoCs.
• A Horizon pode não conseguir assegurar participação relevante na carteira L2++ da BYD, ou as vendas dos modelos HSD podem ter desempenho fraco.
• A intensificação da concorrência no setor de chips pode gerar pressão sobre preços, maiores investimentos em P&D e riscos de iteração de produtos.
• Fornecedores menores, como a Black Sesame, podem enfrentar pressão de financiamento e diluição acionária devido ao ônus contínuo de P&D.
• A redução de custos do LiDAR, a validação de confiabilidade ou os aumentos nas taxas de configuração dos modelos podem ficar abaixo das expectativas.

Pontos a observar

• Divulgações adicionais no 2S26 sobre a cooperação da Horizon com a BYD em relação a HSD e NOA urbano.
• A participação da Horizon na carteira da BYD, Geely e Chery, bem como o aumento de instalações de J6B, J6M e J6P.
• Se a participação da Horizon em L2++ pode se recuperar dos atuais 3% e se sua participação em L2+ pode se aproximar do potencial de 55% a 60% implícito pela meta da administração.
• A alocação efetiva à medida que a BYD migra da dominância da NVIDIA para um sistema diversificado de fornecimento composto por NVIDIA, Horizon e chips internos.
• O progresso de produção em massa e diversificação de clientes do Qualcomm SA8797P além da Leapmotor.
• O ritmo em que o M100 da Li Auto, o Xheart X7 e os chips internos de outras montadoras substituem fornecedores terceirizados.
• Os aumentos subsequentes da penetração de L2++ entre montadoras exploradoras e da penetração de NOA entre montadoras tradicionais.
• As taxas de configuração de LiDAR em modelos com NOA urbano e se a Hesai pode manter sua participação líder de mercado de 47%.