Horizon Robotics (9660.HK): La penetración de L2++ subió a un nuevo máximo del 26%, y Horizon lideró por primera vez el mercado L2+

Visión general

Basándose en datos de matriculaciones de seguros de automóviles de Gasgoo, Bernstein realiza un seguimiento trimestral del mercado chino de chips para conducción inteligente. En el 2T26, pese a una caída interanual del 22% en las ventas de vehículos de pasajeros en China, las ventas de vehículos equipados con funciones L2+ o L2++ aún crecieron un 17.6% interanual, y la penetración general de NOA repuntó al 42.6%. El crecimiento fue impulsado principalmente por el despliegue acelerado de NOA urbano, con la penetración de L2++ subiendo a un máximo histórico del 26%, lo que indica que la conducción inteligente está pasando de ser una característica diferenciadora de gama alta a una función más generalizada.

Perspectivas principales

Durante los próximos uno a dos años, se espera que el grupo explorador formado por BYD, Geely y fabricantes locales emergentes contribuya con la mayor parte de la demanda incremental de L2++ y se convierta en el principal campo de batalla de la competencia entre las soluciones internas de los fabricantes de automóviles y los proveedores de chips de terceros. Horizon ya ha logrado liderazgo en L2+, pero su cuota de L2++ sigue por debajo de las expectativas; si puede entrar en el sistema de suministro de NOA urbano en expansión de BYD es la variable alcista más importante para los próximos trimestres. NVIDIA sigue liderando L2++ con una cuota de instalaciones del 52%, pero afronta desafíos de Horizon, Qualcomm, los chips internos de los fabricantes y otros nuevos participantes. A medida que el NOA urbano se generalice, se espera que la potencia de cómputo de los chips y el contenido de semiconductores por vehículo aumenten simultáneamente, y LiDAR también se beneficiará.

Marco de análisis

El informe utiliza las matriculaciones de seguros de vehículos finales como base para calcular por separado las tasas de penetración de L1-L2, L2+ y L2++, y mide las cuotas de los proveedores de chips mediante el número de vehículos instalados y la potencia de cómputo total. También clasifica a los fabricantes de automóviles en pioneros, exploradores y fabricantes tradicionales para analizar las tasas de penetración, las preferencias de externalización y los cambios en la cuota de cartera de proveedores entre los distintos grupos, al tiempo que evalúa el valor de inversión de las empresas relevantes según el aumento de producción de productos, la estructura de clientes y los múltiplos de valoración.

Notas metodológicas

• Seguimiento de datos del sectorSeguimiento de matriculaciones de seguros del mercado final

  Uso de los vehículos vendidos a usuarios finales como base estadística

  Los datos proceden de los registros de matriculación de seguros de automóviles publicados por Gasgoo y, frente a los datos de ventas mayoristas o envíos de chips, reflejan más directamente el número de vehículos de conducción inteligente que han logrado ventas en el mercado final.

• Segmentación tecnológicaAnálisis de penetración por nivel de conducción inteligente

  Segmentación del mercado entre ausencia de conducción asistida, L1-L2, L2+ y L2++

  Al comparar los volúmenes instalados y las tasas de penetración entre niveles, el informe identifica los cambios en demanda, potencia de cómputo y contenido de semiconductores derivados de la evolución del NOA de autopista al NOA urbano.

• Panorama competitivoAnálisis de cuota bidimensional por volumen instalado y potencia de cómputo total

  Medición tanto del número de vehículos instalados como de TOPS instalados

  El volumen instalado refleja la cobertura de clientes y la escala de plataforma, mientras que la potencia de cómputo total refleja el despliegue de chips de alta capacidad y el potencial contenido por vehículo; la combinación se utiliza para evaluar la competitividad de los proveedores.

• Estructura de clientesClasificación de grupos de fabricantes de automóviles

  Clasificación de los fabricantes de automóviles en pioneros, exploradores y fabricantes tradicionales

  Los tres tipos de fabricantes difieren en penetración de conducción inteligente, capacidades de desarrollo interno y tendencias de externalización, lo que permite evaluar las fuentes de crecimiento incremental a corto plazo y el mercado atendible a largo plazo para proveedores de chips de conducción inteligente de terceros.

• ValoraciónMétodo de múltiplo de valor de empresa sobre ventas

  Multiplicación de los ingresos futuros por un múltiplo de valor de empresa sobre ventas

  El precio objetivo de Horizon utiliza un múltiplo de valor de empresa sobre ventas de 10.3x, correspondiente a ingresos de RMB 11.5 mil millones durante el período 2BF; Black Sesame utiliza un múltiplo de 4.0x, correspondiente a ingresos de RMB 2.3 mil millones.

• Limitaciones de datosAjuste por desfase de la cadena de suministro

  Los envíos de chips anteceden a las ventas de vehículos finales

  Después de que los proveedores venden chips de conducción inteligente a fabricantes de automóviles o proveedores Tier-1, normalmente transcurren aproximadamente 3 a 5 meses, o alrededor de 1 a 2 trimestres, antes de que se reflejen en las matriculaciones de seguros del mercado final. Por ello, los datos son más adecuados para evaluar tendencias de medio a largo plazo que los envíos en tiempo real.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Horizon Robotics (9660.HK)

  Beneficiario principal

  Fortalezas

  Cuenta con capacidades integradas de software y hardware en el sector chino de chips de conducción inteligente, se convirtió en el actor número 1 del mercado L2+ de vehículos instalados con una cuota del 32% en el 2T26, J6B y J6M están comenzando a aumentar su producción, y su balance puede respaldar una I+D sostenida.

  Debilidades

  La cuota de L2++ cayó del 5% al 3%, y el desempeño de ventas de modelos HSD y las adjudicaciones de diseño de gama alta han sido más lentos de lo esperado inicialmente.

  Comparación

  Su cuota L2+ ha superado a NVIDIA, pero todavía está significativamente por detrás del 52% de NVIDIA en L2++.

  Riesgos

  Cooperación con BYD o cuota de cartera por debajo de las expectativas, débiles ventas de modelos HSD y competencia intensificada de soluciones internas de fabricantes y proveedores externos como Qualcomm.

• NVIDIA (NVDA)

  Líder de chips de conducción inteligente de gama alta y referencia competitiva

  Fortalezas

  Aún mantiene una cuota líder del 52% en el mercado L2++, con una plataforma madura de alta capacidad de cómputo y una amplia base de clientes.

  Debilidades

  Sigue perdiendo cuota tanto en L2+ como en L2++, y ha sido superada por Horizon en L2+.

  Comparación

  Su posición de liderazgo en el mercado de gama alta es más fuerte que la de Horizon y Qualcomm, pero afronta una presión doble de nuevas plataformas de terceros y soluciones internas de los fabricantes.

  Riesgos

  Fabricantes como BYD migrando a sistemas con múltiples proveedores, aceleración del desarrollo interno de chips por clientes y sustitución por nuevos proveedores.

• Qualcomm (QCOM)

  Proveedor de chips de conducción inteligente con cuota en rápido aumento

  Fortalezas

  La cuota L2+ subió al 20%; el despliegue de SA8797P lo sitúa entre las principales plataformas L2++, y se beneficia del crecimiento de volumen en toda la gama de modelos Leapmotor.

  Debilidades

  El crecimiento actual sigue dependiendo fuertemente de Leapmotor, con una estructura de clientes concentrada y una base baja.

  Comparación

  El crecimiento es más rápido que el de NVIDIA y Black Sesame, pero la escala, amplitud de clientes y cuota L2++ aún requieren mayor validación.

  Riesgos

  Volatilidad de las ventas de Leapmotor, lenta diversificación de clientes y producción masiva de soluciones de gama alta por debajo de las expectativas.

• Black Sesame (2533.HK)

  Objetivo bajo presión competitiva

  Fortalezas

  Ya cuenta con productos SoC de conducción inteligente L2+ y está intentando expandirse a L2++.

  Debilidades

  Carece de suficientes capacidades de software, la captación de nuevos clientes y el progreso de adjudicaciones de diseño son lentos, la cuota de cartera en Geely sigue trasladándose a Horizon y aún no ha obtenido adjudicaciones de diseño L2++ de fabricantes.

  Comparación

  Frente a Horizon, está en desventaja en capacidad de integración de software y hardware, velocidad de expansión de clientes y escala.

  Riesgos

  Presión de flujo de caja derivada de la inversión sostenida en I+D, dilución accionaria por financiación frecuente, pérdida de clientes y fracaso en la comercialización de productos L2++.

• Hesai (HSAI.US/2525.HK)

  Beneficiario del NOA urbano y de la creciente penetración de LiDAR

  Fortalezas

  Mantiene la posición número 1 en el mercado chino de LiDAR con una cuota del 47%, posee liderazgo global y puede beneficiarse de tasas de configuración de LiDAR superiores al 80% en modelos de NOA urbano.

  Debilidades

  La demanda sigue estrechamente vinculada a las ventas de vehículos inteligentes, las estrategias de configuración de NOA urbano y el ritmo de reducción de costes de los vehículos.

  Comparación

  Su cuota de mercado supera el 23% de RoboSense, el 21% de Huawei y el 9% de Seyond.

  Riesgos

  Sustitución por enfoques de visión pura, presión de los fabricantes para reducir costes, descensos de precios causados por la competencia y ventas de vehículos inteligentes por debajo de las expectativas.

• BYD

  Mayor fuente futura de demanda incremental de NOA urbano y determinante del panorama de suministro

  Fortalezas

  Está trasladando el enfoque de su conducción inteligente de L2+ a L2++ y se espera que se convierta en la mayor fuente de nueva demanda de NOA urbano durante los próximos 12 meses.

  Debilidades

  Sigue existiendo una incertidumbre significativa sobre la asignación de proveedores y la estrategia de chips internos.

  Comparación

  En comparación con otros fabricantes exploradores, la escala de ventas de BYD hace que sus elecciones de proveedores tengan un mayor impacto en las cuotas de mercado de Horizon y NVIDIA.

  Riesgos

  Ritmo de despliegue de NOA urbano, ventas de modelos finales o ajustes de soluciones de la cadena de suministro por debajo de las expectativas.

Datos clave

• Penetración de NOA en el 2T2642.6%Un repunte significativo desde el 32% en el 1T26.
• Penetración de L2++26%Aumentó 7 puntos porcentuales intertrimestrales y alcanzó un máximo histórico, siendo el mayor contribuyente al crecimiento de NOA.
• Penetración de L2+16%Aumentó 3 puntos porcentuales intertrimestrales, respaldada por fabricantes como BYD y Geely que promueven soluciones económicas de NOA de autopista.
• Penetración de L1-L237%A medida que los consumidores migran a funciones de conducción inteligente más avanzadas, la cuota de conducción asistida básica continúa disminuyendo.
• Crecimiento interanual de ventas de modelos NOA17.6%Durante el mismo período, las ventas totales de vehículos de pasajeros en China cayeron un 22% interanual.
• Cuota de mercado L2+ de Horizon32%Superó por primera vez el 28% de NVIDIA, convirtiéndose en líder del mercado por número de vehículos instalados.
• Cuota de mercado L2+ de Qualcomm20%Impulsada principalmente por las ventas de modelos Leapmotor y el aumento del despliegue.
• Cuota de mercado L2++ de NVIDIA52%Sigue ocupando el primer lugar, pero las soluciones internas de los fabricantes y los proveedores externos emergentes están intensificando la competencia.
• Cuota de mercado L2++ de Horizon3%Bajó desde el 5% del trimestre anterior, con un progreso de adjudicaciones de diseño más lento de lo esperado.
• Penetración de LiDAR20%Repuntó desde aproximadamente el 15% en el 1T26; más del 80% de los modelos de NOA urbano utilizan LiDAR.
• Cuota de mercado LiDAR de Hesai47%RoboSense, Huawei y Seyond registraron 23%, 21% y 9%, respectivamente.
• Precio objetivo de HorizonHKD 10.00Basado en un múltiplo de valor de empresa sobre ventas de 10.3x e ingresos de RMB 11.5 mil millones durante el período 2BF.

Impacto e implicaciones

La demanda de conducción inteligente en China está acelerando su transición de L1-L2 básico y NOA de autopista hacia NOA urbano, impulsando un mayor contenido por vehículo de SoC de alta capacidad, controladores de dominio y LiDAR. Los fabricantes exploradores dominarán el crecimiento incremental a corto plazo, mientras que los fabricantes tradicionales, debido a sus capacidades de desarrollo interno más débiles, se convertirán en el mercado atendible a más largo plazo para los proveedores externos de chips de conducción inteligente. Para Horizon, su liderazgo en L2+ proporciona una base de crecimiento, pero un mayor potencial de valoración requiere validar la cooperación con BYD, las ventas de modelos HSD y la cuota de L2++; para NVIDIA, mantiene su liderazgo en L2++, pero el abastecimiento múltiple de los clientes y el desarrollo interno de los fabricantes seguirán erosionando su cuota.

Riesgos

• Los datos de matriculación de seguros de automóviles presentan un desfase de aproximadamente 3 a 5 meses o 1 a 2 trimestres frente a los envíos reales de chips, por lo que los cambios de cuota a corto plazo podrían no reflejar en tiempo real las condiciones operativas de los proveedores.
• La debilidad continuada de la demanda de vehículos de pasajeros en China podría reducir el volumen absoluto instalado de modelos de conducción inteligente.
• La velocidad de penetración de NOA urbano o la disposición de los consumidores a pagar podría ser menor de lo esperado.
• La expansión de la inversión de los fabricantes en chips y algoritmos internos podría comprimir el mercado atendible y los márgenes de beneficio de los proveedores externos de SoC.
• Horizon podría no conseguir una cuota significativa de cartera L2++ de BYD, o las ventas de modelos HSD podrían ser débiles.
• La intensificación de la competencia en la industria de chips podría generar presión sobre precios, mayor inversión en I+D y riesgos de iteración de productos.
• Los proveedores más pequeños, como Black Sesame, podrían afrontar presión de financiación y dilución accionaria debido a la carga sostenida de I+D.
• La reducción de costes de LiDAR, la validación de fiabilidad o los aumentos de las tasas de configuración en modelos podrían quedar por debajo de las expectativas.

Aspectos que vigilar

• Nuevas divulgaciones en el 2S26 sobre la cooperación de Horizon con BYD en HSD y NOA urbano.
• La cuota de cartera de Horizon en BYD, Geely y Chery, así como el aumento de instalaciones de J6B, J6M y J6P.
• Si la cuota L2++ de Horizon puede recuperarse desde el 3% actual y si su cuota L2+ puede aproximarse al potencial del 55% al 60% implícito en el objetivo de la dirección.
• La asignación efectiva a medida que BYD pasa del dominio de NVIDIA a un sistema diversificado de suministro de NVIDIA, Horizon y chips internos.
• El progreso de producción masiva y diversificación de clientes de Qualcomm SA8797P más allá de Leapmotor.
• El ritmo al que Li Auto M100, Xheart X7 y otros chips internos de fabricantes sustituyen a proveedores externos.
• Los aumentos posteriores de la penetración L2++ entre fabricantes exploradores y de la penetración NOA entre fabricantes tradicionales.
• Las tasas de configuración de LiDAR en modelos de NOA urbano y si Hesai puede mantener su cuota líder de mercado del 47%.