Horizon Robotics（9660.HK）：L2++普及率は過去最高の26%へ上昇、Horizonが初めてL2+市場を牽引

概要

Gasgooの自動車保険登録データに基づき、Bernsteinは中国のインテリジェントドライビングチップ市場を四半期ごとに追跡している。26年2Qには、中国乗用車販売が前年比22%減少したにもかかわらず、L2+またはL2++機能を搭載する車両の販売は前年比17.6%増加し、NOA全体の普及率は42.6%へ反発した。成長は主に都市部NOAの展開加速によるもので、L2++普及率は過去最高の26%へ上昇した。これは、インテリジェントドライビングが高級車の差別化機能から、より広範な主流機能へ移行していることを示す。

主要見解

今後1～2年では、BYD、Geely、新興地場自動車メーカーで構成されるエクスプローラー陣営がL2++需要の増分の大半を創出し、自動車メーカーの内製ソリューションとサードパーティーチップサプライヤーの競争における主戦場になると見込まれる。HorizonはすでにL2+で首位を獲得しているが、L2++シェアは期待を下回る。BYDの拡大する都市部NOA供給システムに参入できるかが、今後数四半期における最も重要な上振れ要因である。NVIDIAは搭載シェア52%で引き続きL2++を主導しているが、Horizon、Qualcomm、自動車メーカーの内製チップ、その他の新規参入者から挑戦を受けている。都市部NOAの普及拡大に伴い、チップ演算性能および車両当たり半導体搭載額はともに上昇すると見込まれ、LiDARも恩恵を受ける。

分析フレームワーク

本レポートは、最終車両の保険登録を基礎としてL1-L2、L2+、L2++の普及率を個別に算出し、搭載車両数および総演算性能によってチップサプライヤーのシェアを測定する。また、自動車メーカーをパイオニア、エクスプローラー、従来型自動車メーカーに分類し、陣営ごとの普及率、外注選好、サプライヤーのウォレットシェア変化を分析するとともに、製品立ち上がり、顧客構成、バリュエーション倍率に基づいて関連企業の投資価値を評価する。

手法メモ

• 業界データ追跡最終市場の保険登録追跡

  最終ユーザーに販売された車両を統計の基礎として使用

  データはGasgooが公表する自動車保険登録記録に基づく。卸売データやチップ出荷データと比べ、最終市場で販売を達成したインテリジェントドライビング車両数をより直接的に反映する。

• 技術階層化インテリジェントドライビングレベル別普及率分析

  市場を運転支援なし、L1-L2、L2+、L2++に区分

  レベル別の搭載台数と普及率を比較することで、高速道路NOAから都市部NOAへの高度化によって生じる需要、演算性能、半導体搭載額の変化を特定する。

• 競争環境搭載台数と総演算性能による二次元シェア分析

  搭載車両数と搭載TOPSの双方を測定

  搭載台数は顧客カバレッジとプラットフォーム規模を反映し、総演算性能は高演算チップの展開と車両当たり搭載額の可能性を反映する。この組み合わせを用いてサプライヤーの競争力を評価する。

• 顧客構成自動車メーカー陣営分類

  自動車メーカーをパイオニア、エクスプローラー、従来型自動車メーカーに分類

  3種類の自動車メーカーは、インテリジェントドライビング普及率、内製開発能力、外注傾向で異なる。これを用いて、短期的な増分成長源とサードパーティーチップサプライヤーの長期的な獲得可能市場を判断できる。

• バリュエーション企業価値売上高倍率法

  予想売上高に企業価値売上高倍率を乗じる

  Horizonの目標株価は、2BF期間中の売上高115億元に対応する企業価値売上高倍率10.3倍を用いる。Black Sesameは売上高23億元に対応する4.0倍を用いる。

• データの制約サプライチェーンのタイムラグ調整

  チップ出荷は最終車両販売に先行する

  インテリジェントドライビングチップがサプライヤーから自動車メーカーまたはTier-1サプライヤーへ販売された後、最終市場の保険登録に反映されるまでには通常約3～5カ月、または約1～2四半期を要する。したがって、データはリアルタイムの出荷よりも中長期トレンドの判断に適している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Horizon Robotics (9660.HK)

  中核的な受益者

  強み

  中国のインテリジェントドライビングチップ分野でソフトウェアとハードウェアの統合能力を有し、26年2Qには32%のシェアでL2+搭載車両市場の首位となった。J6BとJ6Mは立ち上がり始めており、同社のバランスシートは継続的な研究開発を支えられる。

  弱み

  L2++シェアは5%から3%へ低下し、HSDモデルの販売実績および高級セグメントのデザインウィンは当初予想より遅れている。

  比較

  L2+シェアではNVIDIAを上回ったが、L2++ではNVIDIAの52%に依然として大きく後れを取る。

  リスク

  BYDとの協業またはウォレットシェアが期待を下回ること、HSDモデル販売の低調、Qualcommなど自動車メーカーの内製ソリューションおよびサードパーティーサプライヤーとの競争激化。

• NVIDIA (NVDA)

  高級インテリジェントドライビングチップのリーダー兼競争ベンチマーク

  強み

  成熟した高演算プラットフォームと幅広い顧客基盤を有し、L2++市場で引き続き首位の52%シェアを維持している。

  弱み

  L2+とL2++の双方でシェア低下が続き、L2+ではHorizonに上回られた。

  比較

  高級市場における主導的地位はHorizonおよびQualcommより強いが、新たなサードパーティープラットフォームと自動車メーカーの内製ソリューションから二重の圧力を受けている。

  リスク

  BYDなど自動車メーカーのマルチサプライヤー体制への移行、顧客による内製チップ開発の加速、新規サプライヤーによる代替。

• Qualcomm (QCOM)

  シェアが急上昇しているインテリジェントドライビングチップサプライヤー

  強み

  L2+シェアは20%へ上昇。SA8797Pの展開により有力なL2++プラットフォームの一角に入り、Leapmotorの全モデルラインアップにおける販売台数成長の恩恵を受ける。

  弱み

  現在の成長はLeapmotorへの依存度が高く、顧客構成が集中しており、基盤も低い。

  比較

  成長はNVIDIAおよびBlack Sesameより速いが、規模、顧客の広がり、L2++シェアについてはさらなる検証が必要である。

  リスク

  Leapmotor販売の変動、顧客多様化の遅れ、高級ソリューションの量産が期待を下回ること。

• Black Sesame (2533.HK)

  競争圧力を受ける対象

  強み

  すでにL2+インテリジェントドライビングSoC製品を有し、L2++への拡大を試みている。

  弱み

  十分なソフトウェア能力を欠き、新規顧客獲得とデザインウィンの進展は遅い。Geelyでのウォレットシェアは引き続きHorizonへ流出しており、L2++の自動車メーカー向けデザインウィンも未獲得である。

  比較

  Horizonと比較して、ソフトウェア・ハードウェア統合能力、顧客拡大の速度、規模で劣位にある。

  リスク

  継続的な研究開発投資によるキャッシュフロー圧力、頻繁な資金調達による株式希薄化、顧客流出、L2++製品の商業化失敗。

• Hesai (HSAI.US/2525.HK)

  都市部NOAとLiDAR普及率上昇の受益者

  強み

  中国LiDAR市場で47%のシェアを持つ首位を維持し、グローバルでも主導的地位にある。都市部NOAモデルにおけるLiDAR搭載率が80%を超えることから恩恵を受けられる。

  弱み

  需要は依然としてインテリジェント車両販売、都市部NOAの搭載戦略、車両コスト低減の進展ペースと密接に連動する。

  比較

  市場シェアはRoboSenseの23%、Huaweiの21%、Seyondの9%を上回る。

  リスク

  ピュアビジョン方式による代替、自動車メーカーのコスト削減圧力、競争による価格下落、インテリジェント車両販売が期待を下回ること。

• BYD

  将来の都市部NOA需要増分における最大の源泉であり、供給構図の決定要因

  強み

  インテリジェントドライビングの重点をL2+からL2++へ移しており、今後12カ月間で新たな都市部NOA需要の最大の源泉になると見込まれる。

  弱み

  サプライヤー配分および内製チップ戦略には依然として大きな不確実性がある。

  比較

  他のエクスプローラー自動車メーカーと比較して、BYDの販売規模は、そのサプライヤー選択がHorizonとNVIDIAの市場シェアにより大きな影響を与えることを意味する。

  リスク

  都市部NOAの展開ペース、最終モデル販売、またはサプライチェーンソリューションの調整が期待を下回ること。

主要データ

• 26年2QのNOA普及率42.6%26年1Qの32%から大幅に反発。
• L2++普及率26%前四半期比7ポイント上昇して過去最高に達し、NOA成長への最大の寄与要因。
• L2+普及率16%前四半期比3ポイント上昇。BYDやGeelyなどの自動車メーカーが経済的な高速道路NOAソリューションを推進したことが支援材料。
• L1-L2普及率37%消費者がより高度なインテリジェントドライビング機能へ移行するにつれ、基本的な運転支援のシェアは縮小を続けている。
• NOAモデルの前年比販売成長率17.6%同期間、中国乗用車販売全体は前年比22%減少した。
• HorizonのL2+市場シェア32%初めてNVIDIAの28%を上回り、搭載車両数ベースで市場首位となった。
• QualcommのL2+市場シェア20%主にLeapmotorモデルの販売と展開立ち上がりにより牽引された。
• NVIDIAのL2++市場シェア52%依然として首位だが、自動車メーカーの内製ソリューションと新興サードパーティーサプライヤーが競争を激化させている。
• HorizonのL2++市場シェア3%前四半期の5%から低下し、デザインウィンの進展は予想より遅い。
• LiDAR普及率20%26年1Qの約15%から反発。都市部NOAモデルの80%超がLiDARを使用している。
• HesaiのLiDAR市場シェア47%RoboSense、Huawei、Seyondはそれぞれ23%、21%、9%。
• Horizonの目標株価HKD 10.002BF期間中の売上高115億元と企業価値売上高倍率10.3倍に基づく。

影響と示唆

中国のインテリジェントドライビング需要は、基本的なL1-L2および高速道路NOAから都市部NOAへの移行を加速しており、高演算SoC、ドメインコントローラー、LiDARの車両当たり搭載額を押し上げている。エクスプローラー自動車メーカーが短期的な増分成長を主導する一方、従来型自動車メーカーは内製開発能力が弱いため、サードパーティーのインテリジェントドライビングチップサプライヤーにとって長期的な獲得可能市場となる。Horizonにとって、L2+での首位は成長の基盤となるが、さらなるバリュエーション上昇には、BYDとの協業、HSDモデル販売、L2++シェアの検証が必要である。NVIDIAはL2++での首位を維持するものの、顧客のマルチソーシングと自動車メーカーの内製開発が引き続きシェアを侵食する。

リスク

• 自動車保険登録データは実際のチップ出荷に対して約3～5カ月、または1～2四半期の遅れがあるため、短期的なシェア変化はサプライヤーの事業状況をリアルタイムで反映しない可能性がある。
• 中国乗用車需要の継続的な弱さが、インテリジェントドライビングモデルの絶対搭載台数を押し下げる可能性がある。
• 都市部NOAの普及速度または消費者の支払い意欲が期待を下回る可能性がある。
• 自動車メーカーによる内製チップおよびアルゴリズムへの投資拡大が、サードパーティーSoCサプライヤーの獲得可能市場および利益率を圧迫する可能性がある。
• Horizonが意味のあるBYD L2++ウォレットシェアを確保できない、またはHSDモデル販売が低調となる可能性がある。
• チップ業界における競争激化が、価格圧力、研究開発投資の増加、製品反復リスクをもたらす可能性がある。
• Black Sesameなどの小規模サプライヤーは、継続的な研究開発負担により資金調達および株式希薄化圧力に直面する可能性がある。
• LiDARのコスト低減、信頼性検証、またはモデル搭載率の上昇が期待を下回る可能性がある。

注目点

• 26年下期における、HSDおよび都市部NOAに関するHorizonとBYDの協業の追加開示。
• BYD、Geely、CheryにおけるHorizonのウォレットシェア、およびJ6B、J6M、J6Pの搭載立ち上がり。
• HorizonのL2++シェアが現行の3%から反発できるか、またL2+シェアが経営陣の目標が示唆する55%～60%の潜在水準に近づけるか。
• BYDがNVIDIA優位から、NVIDIA、Horizon、内製チップによる多様化された供給体制へ移行する際の実際の配分。
• Leapmotor以外でのQualcomm SA8797Pの量産および顧客多様化の進展。
• Li Auto M100、Xheart X7、その他自動車メーカーの内製チップがサードパーティーサプライヤーを代替するペース。
• エクスプローラー自動車メーカーにおけるL2++普及率、および従来型自動車メーカーにおけるNOA普及率のその後の上昇。
• 都市部NOAモデルにおけるLiDAR搭載率と、Hesaiが47%の市場首位シェアを維持できるか。