Hesai Group：ロボット用アクチュエータとSGIが新たな成長機会を開拓；国内自動車市場の低迷を受けGoldman Sachsは予想を引き下げるも、Hesaiの「買い」を維持

概要

本レポートは、Hesaiの2Q26決算説明会および決算後の投資家ディスカッションからの要点を統合し、ロボット用アクチュエータ、Kosmo空間知能プラットフォーム、ロボット用LiDAR、ADAS LiDARの進展に焦点を当てる。Goldman Sachsは、SGI事業が自動車事業を超える新たな成長ドライバーになりつつあると考えているが、国内自動車市場の低迷と研究開発投資の増加が短期的な利益を圧迫するとみている。そのため、2026E-2028Eの利益予想と目標株価を引き下げる一方、「買い」評価を維持している。

主要見解

2Q26の業績は、従来の自動車事業に対する圧力と新規事業の初期収益化が組み合わさったものだった。同社の営業利益は予想を下回ったが、主にADAS LiDAR販売台数の減少と新規プロジェクト向け研究開発費の増加によるものである。しかし、LiDARセグメントのEBITマージンは8.1%に上昇し、前年同期比および前四半期比の双方で改善した。一方、SGIセグメントは初めて四半期売上高を計上し、主にロボット用アクチュエータから2Q26に4,500万元を記録した。経営陣は2026年のSGI売上高ガイダンスを1億元から2億～3億元に引き上げ、2027年には約1億米ドル、すなわち約7億元の売上高に達し、損益分岐点に到達すると見込んでいる。 ロボット用アクチュエータは、本レポートで最も重要な新成長テーマである。Hesaiは量産を開始し、2Q26に顧客へ約10,000台のアクチュエータを納入した。同社は月間生産能力を10,000台へ拡大し、2027年に年間6桁、すなわち100,000台超の納入を実現することを目指している。ヒューマノイドロボット1台には100個超のアクチュエータが必要となる可能性があり、完成機の部品表の半分超を占め得る。したがってGoldman Sachsは、この市場の長期的規模は自動車市場の数倍に達する可能性があると考えている。製品ポートフォリオは器用な手から肩、手首、その他の全身関節へ拡大し、全身用アクチュエータの量産は2H26に始まる見込みである。現在の受注成長はSharpaとの協業と密接に結びついており、同社の顧客にはNvidia、Google Gemini、Galbotが含まれる。経営陣は、複数の世界有数のAI企業との提携も進めている。 Hesaiは、アクチュエータの優位性が、LiDARと共通する高精度な位置・速度・力制御能力に加え、精密製造、モーター、AIで蓄積した専門知識に一部由来すると考えている。もう一つの優位性は、Sharpaと創業チームを共有し、高度に垂直統合された協業を行うことで、最終製品の実運用に基づく技術反復を加速できる点にある。現在の外部顧客は主に海外である。レポートはさらに、FCCが提案した外国製ヒューマノイドロボットの輸入制限後も、Hesaiのアクチュエータは接続性および移動能力を持つ完成機ではなく部品であるため、相対的に影響を受けにくいと指摘している。 もう一つのSGI事業であるKosmo空間知能プラットフォームは、3Q26から売上高への寄与を開始する見込みであり、クラウドサービスおよび3D空間アセットのライセンスを通じて高マージンの継続収益を生み出す計画である。4月のプレビュー後、7月に製品サンプリングを開始し、Galbotを含む顧客から7日以内に受注を獲得した。同社は3Qの正式ローンチを計画しており、2026年に8桁の売上高を目標としている。経営陣によると、Kosmoは競合の5倍の速度でシーンを再構築でき、約200平方メートルのレストラン環境においてメニュー上の4ミリメートルの小さな文字を認識できる。初期顧客にはロボティクス企業に加え、メディアおよびデジタルコンテンツ企業が含まれる。 ロボット用LiDARの需要も拡大している。Hesaiのロボティクス関連出荷は2Q26に前年同期比193%増となり、1Q26の138%増を上回った。Goldman Sachsは、ロボット用LiDAR出荷が2026年に前年同期比174%増となると予想している。同社はUnitree Robotics、Galbot、Galaxeaを含む世界50社超の具現化知能企業と提携しており、JT128はヒューマノイドおよび四足歩行ロボット向けの標準センサーの一つとなりつつある。経営陣は、ロボティクス市場に導入されるLiDAR台数は長期的に自動車業界の約6倍に達する可能性があると推定しており、ロボット芝刈り機、倉庫、物流、Robotaxiへと需要シナリオが拡大している。 ADAS事業は国内自動車市場の低迷の影響を受けているものの、普及率および1台当たり搭載数は中長期的な支援要因となる。Hesaiは中国の長距離ADAS LiDAR市場で17カ月連続首位を維持しており、市場シェアは約40%～50%である。Gasgooのデータでは2026年6月のシェアは44%だった。経営陣は、新エネルギー車におけるLiDAR普及率が2025年の約20%から2026年には30%～40%へ上昇すると見込んでいる。一方、自動車メーカーはカバレッジ拡大と安全冗長性の改善のため、単一LiDARから複数LiDAR構成へ移行する可能性がある。Li Auto L6はすでに大衆価格帯でオプションの4基LiDARソリューションを提供している。2027年に施行予定の中国のL3およびL4車両安全基準も、追加センサーの採用を促進する可能性がある。 Goldman Sachsは、今後数四半期にわたり売上成長率、マージン、利益水準が順次改善すると見込んでいる。売上高は1Q26の前四半期比32%減に対し、3Q26Eから4Q26Eにかけて前四半期比29%～35%増となる見通しである。EBITマージンは1Q26の3%から3Q26E-4Q26Eには11%～15%へ回復すると予想される。通年2026Eの売上高は、ロボット用LiDAR出荷の174%増、ADAS出荷の71%増、SGIの売上寄与に支えられ、37%増となる見込みである。製品構成の変化により、粗利益率は2025年の41.8%から2026Eには40%へ低下する。新規事業への継続投資にもかかわらず、2026Eの非GAAP EBITは前年同期比39%増となり、EBITマージンは9%で安定すると見込まれる。 決算後、Goldman Sachsは2026E-2028EのSGI売上高予想を1億元、5億元、10億元から2.5億元、7億元、12億元へ引き上げた。一方、国内自動車市場の低迷に起因するADAS数量見通しの低下を受け、LiDAR販売台数予想を330万台、460万台、600万台から300万台、420万台、540万台へ引き下げ、SGI投資の増加により研究開発費予想を引き上げた。その結果、2026E-2028Eの純利益予想は8億元、11億元、14億元から6億元、9億元、12億元へ引き下げられた。 バリュエーション面では、ADRおよびH株の12カ月目標株価はそれぞれ35米ドル、HK$34から31米ドル、HK$30へ引き下げられたが、依然として75%および74%の上昇余地を示唆している。目標株価は、2030E非GAAP EPSに20倍のPERを適用し、11%の株主資本コストを用いて2026Eへ割り引いたものである。ADRは現在、2026Eおよび2027E利益のそれぞれ36倍および23倍で取引されている一方、非GAAP純利益は2026Eから2028Eにかけて49%のCAGRを記録すると予想される。Goldman Sachsは、このバリュエーションが、4Q24に黒字化して以降の同社の平均12カ月先行PERである37倍を下回ると考えている。レポートの投資判断は2026Eに80%の利益成長も予測しており、それに基づき「買い」評価を再表明している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、実際の2Q26業績と決算説明会の情報を用いて、従来のLiDAR事業および新しいSGI事業の変化を評価する。次に、ロボット用アクチュエータ、Kosmo、ロボット用LiDAR、ADAS LiDARについて、販売台数、顧客、生産能力、普及率、商業化タイムラインを個別に分析する。その後、経営陣ガイダンスをセグメント売上高、LiDAR販売台数、研究開発費、マージン、純利益予想に反映する。最後に、将来の非GAAP EPSおよびPER割引フレームワークを用いて12カ月目標株価を算出する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  将来PER割引バリュエーション

  レポートは、Hesaiの2030E非GAAP EPSに20倍のPERを適用し、11%の株主資本コストを用いて2026Eへ割り引くことで、ADRは31米ドル、H株はHK$30の12カ月目標株価を導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷台数、普及率、車両当たり構成、新規事業売上高による成長の分解

  レポートはロボット用およびADAS LiDARの出荷を個別に予測し、新エネルギー車の普及率、複数センサー構成、アクチュエータ納入、SGIの売上寄与と組み合わせて、売上高および利益の変化を導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク普及Sカーブ

  新エネルギー車におけるLiDAR普及率の上昇

  経営陣は、新エネルギー車におけるLiDAR普及率が2025年の約20%から2026年には30%～40%へ上昇すると予想しており、レポートはこれをADAS需要の継続的な構造的成長ポテンシャルを示す材料としている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hesai Group ADR (HSAI)

  Hesaiの米国上場ADR；レポートは「買い」評価を維持し、12カ月目標株価を31米ドルとしている。

  強み

  ロボット用アクチュエータは量産段階に入り、SGIは売上高への寄与を開始した。ロボット用LiDARは50社超の顧客に提供され、長距離ADAS LiDARは市場での主導的シェアを維持している。

  弱み

  国内自動車市場の低迷によりADAS数量見通しが低下した一方、新規事業への投資は研究開発費を増加させ、2026E-2028E純利益予想の引き下げにつながった。

  比較

  ADRは現在、2026E/2027E利益の36倍/23倍で取引されており、4Q24に黒字化して以降の同社平均12カ月先行PER37倍を下回る。

  リスク

  LiDAR採用の予想以上の遅れ、競争激化、顧客からの価格圧力、政策リスク。

• Hesai Group H-shares (2525.HK)

  Hesaiの香港上場H株；レポートは「買い」評価を維持し、12カ月目標株価をHK$30としている。

  強み

  H株はADRと同一の事業主体を表し、ロボット用アクチュエータ、SGI、ロボット用LiDAR、ADAS普及率上昇から生じる成長機会を共有する。

  弱み

  国内自動車需要の低迷と継続的な研究開発投資が短期的な利益予想を圧迫する。

  比較

  H株目標株価は、レポートが示す74%の上昇余地を意味する。

  リスク

  LiDAR採用の予想以上の遅れ、競争激化、顧客からの価格圧力、政策リスク。

主要データ

• 2Q26 SGI売上高RMB45mnSGIは主にロボット用アクチュエータにより、初めて四半期売上高を計上した。
• 2026年SGI売上高ガイダンスRMB200mn-RMB300mn従来ガイダンスはRMB100mnだった。
• 2027年SGI目標約US$100mn（約RMB700mn）同社はSGIが2027年に損益分岐点に達することも見込んでいる。
• 2Q26アクチュエータ納入台数約10,000台同社は月間生産能力を10,000台へ引き上げ、2027年に年間100,000台超を納入することを目指している。
• 2Q26 LiDARセグメントEBITマージン8.1%前年同期比および前四半期比の双方で改善した。
• 2Q26ロボティクス関連出荷成長率前年同期比193%増1Q26は前年同期比138%増だった。
• 中国長距離ADAS LiDAR市場シェア40%-50%17カ月連続で首位を維持し、2026年6月のシェアは44%だった。
• 新エネルギー車LiDAR普及率2025年に約20%；2026年に30%-40%経営陣は普及率が引き続き上昇すると見込んでいる。
• 2026E売上高成長率37%ロボット用LiDAR出荷は174%増、ADAS出荷は71%増と予想される。
• 2026E粗利益率40%2025年は41.8%であり、低下の主因は製品構成の変化である。
• 2026E非GAAP EBIT前年同期比39%増EBITマージンは9%で安定すると見込まれる。
• 3Q26E-4Q26Eの前四半期比売上高成長率29%-35%1Q26の売上高は前四半期比32%減少した。
• 3Q26E-4Q26E EBITマージン11%-15%1Q26は3%だった。
• 2026E-2028E純利益予想RMB600mn/RMB900mn/RMB1.2bn従来はRMB800mn/RMB1.1bn/RMB1.4bn。
• 2026E-2028E LiDAR販売台数予想3.0mn/4.2mn/5.4mn台従来は3.3mn/4.6mn/6.0mn台。
• 目標株価バリュエーション・パラメーター2030E非GAAP EPSの20倍、株主資本コスト11%12カ月目標株価を算出するため2026Eへ割り引いた。
• ADRバリュエーション2026E 36倍；2027E 23倍PERこれは2026Eから2028Eにおける非GAAP純利益の49%CAGR、および黒字化以降の同社平均12カ月先行PER37倍と比較される。

影響と示唆

Goldman Sachsは、Hesaiの成長ドライバーが自動車用LiDARからロボット用アクチュエータ、ロボット用LiDAR、空間知能サービスへ拡大しており、長期的な獲得可能市場を大幅に広げていると考えている。短期的には、国内自動車需要の弱さと新規事業への研究開発投資が販売台数および利益予想を抑制するが、SGIの商業化、ADAS普及率の上昇、海外での採用獲得、規模の経済が、今後数四半期の営業改善および「買い」の投資判断を引き続き支える。

リスク

• LiDARの採用が予想より遅れる可能性がある。
• 業界競争の激化が市場シェアおよび収益性に影響を与える可能性がある。
• 顧客からの価格圧力により製品価格およびマージンが低下する可能性がある。
• 政策変更がADAS、ロボティクス、または関連製品の商業化に影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 月間ロボット用アクチュエータ生産能力の拡大と、2027年に年間100,000台超の納入目標を達成する進捗。
• 2H26における全身用アクチュエータ量産開始と、肩、手首、その他関節への用途拡大の進捗。
• 3Q26におけるKosmoの正式ローンチ、初期売上寄与、および2026年に8桁の売上高を生み出す目標に向けた進捗。
• SGIが2026年に2億～3億元の売上高を生み出し、2027年に損益分岐点に達するための進捗。
• 新規顧客の採用獲得、世界の自動車メーカーによる新モデルでのLiDAR採用、および2026E/2027Eにおける海外ADASプロジェクト量産化に向けた進捗。
• 3Q26E-4Q26Eに前四半期比29%～35%の売上高成長と、11%～15%へのEBITマージン回復を達成できるか。
• 新エネルギー車のLiDAR普及率、複数LiDAR構成、2027年のL3/L4安全基準による需要変化。
• 四半期業績および国内自動車市場がADAS LiDAR販売台数に与える影響。