机器人执行器与SGI打开新增长空间，国内汽车疲弱促使高盛下调预测但维持禾赛买入

概览

本报告结合禾赛2Q26业绩电话会及会后投资者交流，重点讨论机器人执行器、Kosmo空间智能平台、机器人激光雷达和ADAS激光雷达的发展。高盛认为SGI业务正成为汽车业务之外的新增长动力，但国内汽车市场疲弱和研发投入增加将压低近期盈利，因此下调2026E-2028E盈利预测及目标价，同时维持买入评级。

核心观点

2Q26业绩呈现出传统汽车业务承压、新业务开始兑现的组合。公司营业利润低于预期，主要原因是ADAS激光雷达销量较低，以及对新项目投入更多研发费用；不过激光雷达分部EBIT利润率升至8.1%，同比和环比均改善。SGI分部则首次实现季度收入，2Q26录得人民币4500万元，主要来自机器人执行器。管理层将2026年SGI收入指引由人民币1亿元上调至人民币2亿至3亿元，并预计2027年收入达到约1亿美元、即约人民币7亿元，同时实现盈亏平衡。 机器人执行器是报告最重要的新增长线索。禾赛在2Q26已量产并向客户交付约1万套执行器，公司目标是将月产能提升至1万套，并在2027年实现六位数、即超过10万套的年交付。单台人形机器人可能需要超过100个执行器，价值量可占整机物料成本的一半以上，因此高盛认为这一市场长期规模可能达到汽车市场的数倍。产品将由灵巧手延伸至肩部、腕部及其他全身关节，全身执行器预计于2H26开始量产。订单增长目前与Sharpa合作密切，相关客户包括Nvidia、Google Gemini和Galbot，管理层也在与多家全球头部AI公司推进合作。 禾赛认为其执行器优势一方面来自与激光雷达相通的高精度位置、速度和力控制能力，以及精密制造、电机和AI方面的积累；另一方面来自与Sharpa共享创始团队并开展高度垂直协作，使其能够根据终端产品的真实运行情况加快技术迭代。当前外部客户主要来自海外。报告还指出，在FCC拟限制进口外国生产的人形机器人后，作为零部件而非具备连接和移动能力的整机，禾赛执行器受到的影响相对较小。 SGI中的另一项业务Kosmo空间智能平台预计从3Q26开始贡献收入，并计划通过云服务和3D空间资产授权形成高毛利经常性收入。产品在4月预览后于7月开始送样，并在7天内取得包括Galbot在内的客户订单；公司计划于3Q正式发布，目标是2026年实现八位数收入。管理层称Kosmo重建场景的速度可达到同业的5倍，并能在约200平方米的餐厅场景中识别菜单上的4毫米细小文字。其早期客户包括机器人企业以及媒体和数字内容企业。 机器人激光雷达的需求也在扩大。禾赛2Q26机器人相关出货量同比增长193%，高于1Q26的138%；高盛预计2026年机器人激光雷达出货量同比增长174%。公司已与全球超过50家具身智能企业合作，包括宇树科技、Galbot和Galaxea，JT128正在成为人形机器人和四足机器人的标准传感器之一。管理层估计，机器人市场长期部署的激光雷达数量可能约为汽车行业的6倍，需求场景已扩展至割草机器人、仓储、物流和Robotaxi。 ADAS业务虽受国内汽车市场疲弱影响，但渗透率和单车安装数量仍构成中长期支撑。禾赛已连续17个月位居中国长距ADAS激光雷达市场第一，市场份额约40%-50%，Gasgoo数据显示2026年6月为44%。管理层预计新能源汽车激光雷达渗透率将由2025年的约20%升至2026年的30%-40%。与此同时，车企可能由单激光雷达转向多激光雷达配置，以扩大覆盖范围和提高安全冗余；理想L6已在主流价位提供可选的四激光雷达方案。中国将在2027年实施的L3和L4级车辆安全标准，也可能推动更多传感器配置。 高盛预计未来数个季度收入增速、利润率和利润水平将环比改善：3Q26E至4Q26E收入预计环比增长29%-35%，而1Q26曾环比下降32%；EBIT利润率预计由1Q26的3%恢复至3Q26E至4Q26E的11%-15%。2026E全年收入预计增长37%，支撑因素包括机器人激光雷达出货增长174%、ADAS出货增长71%以及SGI收入贡献。产品组合变化将使毛利率由2025年的41.8%降至2026E的40%；在持续投入新业务的情况下，2026E非GAAP EBIT预计同比增长39%，EBIT利润率稳定在9%。 业绩后，高盛将2026E-2028E SGI收入预测由人民币1亿、5亿和10亿元上调至人民币2.5亿、7亿和12亿元。与此同时，因国内汽车市场疲弱导致ADAS销量预期下降，激光雷达销量预测由330万、460万和600万台下调至300万、420万和540万台，并因SGI投入增加而上调研发费用。综合影响下，2026E-2028E净利润预测由人民币8亿、11亿和14亿元下调至人民币6亿、9亿和12亿元。 估值方面，ADR和H股12个月目标价分别由US$35和HK$34下调至US$31和HK$30，但仍对应75%和74%的上行空间。目标价采用2030E非GAAP EPS的20倍市盈率，并以11%的股权成本折现回2026E。ADR当前对应2026E和2027E市盈率36倍和23倍，而2026E-2028E非GAAP净利润复合增长率为49%；高盛认为其估值低于公司自4Q24转为盈利以来37倍的平均未来12个月市盈率。报告的投资论点还预计2026E盈利增长80%，并据此重申买入评级。

分析框架

高盛先以2Q26实际业绩和电话会信息判断传统激光雷达业务与SGI新业务的变化，再分别拆解机器人执行器、Kosmo、机器人激光雷达和ADAS激光雷达的销量、客户、产能、渗透率及商业化节奏。随后将管理层指引反映到分部收入、激光雷达销量、研发费用、利润率和净利润预测中，最后使用远期非GAAP EPS与市盈率折现框架计算12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率折现估值

  报告对禾赛2030E非GAAP EPS给予20倍市盈率，再按11%的股权成本折现回2026E，由此得到ADR US$31和H股HK$30的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按出货量、渗透率、单车配置和新业务收入拆分增长

  报告分别预测机器人和ADAS激光雷达出货量，并结合新能源汽车渗透率、多传感器配置、执行器交付和SGI收入贡献推导收入与利润变化。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  新能源汽车激光雷达渗透率提升

  管理层预计新能源汽车激光雷达渗透率由2025年的约20%升至2026年的30%-40%，报告以此说明ADAS需求仍有结构性增长空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 禾赛集团ADR（HSAI）

  禾赛在美国上市的ADR，报告维持买入评级并给出US$31的12个月目标价。

  优势

  机器人执行器已量产，SGI开始贡献收入；机器人激光雷达客户超过50家，ADAS长距激光雷达保持领先份额。

  劣势

  国内汽车市场疲弱压低ADAS销量预期，新业务投入增加研发费用，2026E-2028E净利润预测被下调。

  对比

  当前对应2026E/2027E市盈率36倍/23倍，低于公司自4Q24转为盈利以来37倍的平均未来12个月市盈率。

  风险

  激光雷达采用慢于预期、竞争加剧、客户价格压力及政策风险。

• 禾赛集团H股（2525.HK）

  禾赛在香港上市的H股，报告维持买入评级并给出HK$30的12个月目标价。

  优势

  与ADR对应同一经营主体，共享机器人执行器、SGI、机器人激光雷达和ADAS渗透率提升带来的增长机会。

  劣势

  国内汽车需求疲弱和持续研发投入拖累近期利润预测。

  对比

  H股目标价对应报告所述74%的上行空间。

  风险

  激光雷达采用慢于预期、竞争加剧、客户价格压力及政策风险。

关键数据

• 2Q26 SGI收入人民币4500万元SGI首次实现季度收入，主要来自机器人执行器。
• 2026年SGI收入指引人民币2亿至3亿元此前指引为人民币1亿元。
• 2027年SGI目标约US$100mn（约人民币7亿元）公司同时预计SGI在2027年达到盈亏平衡。
• 2Q26执行器交付约1万套公司目标将月产能提升至1万套，并在2027年实现超过10万套年交付。
• 2Q26激光雷达分部EBIT利润率8.1%同比和环比均改善。
• 2Q26机器人相关出货增速同比增长193%1Q26同比增长138%。
• 中国长距ADAS激光雷达份额40%-50%连续17个月排名第一，2026年6月为44%。
• 新能源汽车激光雷达渗透率2025年约20%；2026年30%-40%管理层预计渗透率继续提升。
• 2026E收入增长37%机器人激光雷达出货预计增长174%，ADAS出货预计增长71%。
• 2026E毛利率40%2025年为41.8%，下降主要源于产品组合变化。
• 2026E非GAAP EBIT同比增长39%预计EBIT利润率稳定在9%。
• 3Q26E-4Q26E收入环比增速29%-35%1Q26收入环比下降32%。
• 3Q26E-4Q26E EBIT利润率11%-15%1Q26为3%。
• 2026E-2028E净利润预测人民币6亿/9亿/12亿元此前为人民币8亿/11亿/14亿元。
• 2026E-2028E激光雷达销量预测300万/420万/540万台此前为330万/460万/600万台。
• 目标价估值参数20倍2030E非GAAP EPS，股权成本11%折现回2026E计算12个月目标价。
• ADR估值2026E 36倍；2027E 23倍市盈率对应2026E-2028E非GAAP净利润复合增长率49%，公司转为盈利以来平均未来12个月市盈率为37倍。

影响与含义

高盛认为禾赛的增长来源正从汽车激光雷达扩展至机器人执行器、机器人激光雷达和空间智能服务，长期潜在市场显著扩大。短期内，国内汽车需求疲弱和新业务研发投入会压低销量及盈利预测，但SGI商业化、ADAS渗透率提升、海外定点和规模效应仍支撑未来数季经营改善及买入观点。

风险

• 激光雷达采用速度慢于预期。
• 行业竞争加剧可能影响份额和盈利能力。
• 客户价格压力可能压低产品售价和利润率。
• 政策变化可能影响ADAS、机器人或相关产品的商业化。

后续跟踪

• 机器人执行器月产能提升及2027年超过10万套年交付目标的进展。
• 全身执行器在2H26启动量产的进度，以及肩部、腕部等关节应用扩展。
• Kosmo在3Q26正式发布、开始贡献收入及2026年实现八位数收入的进展。
• SGI在2026年实现人民币2亿至3亿元收入及2027年达到盈亏平衡的进度。
• 新客户定点、全球车企新车型搭载激光雷达以及海外ADAS项目在2026E/2027E量产的进展。
• 3Q26E-4Q26E收入环比增长29%-35%和EBIT利润率恢复至11%-15%能否兑现。
• 新能源汽车激光雷达渗透率、多激光雷达配置和2027年L3/L4安全标准带来的需求变化。
• 季度业绩及国内汽车市场对ADAS激光雷达销量的影响。