Macro: JPMorgan: Fraqueza Econômica Beneficia Títulos Longos; RMB Sob Pressão no Curto Prazo, mas Otimista no Médio Prazo

Visão geral

Este relatório semanal concentra-se em dois temas principais do mercado local chinês: primeiro, a lógica que sustenta os títulos de taxa de juros em meio à desaceleração do impulso de crescimento doméstico; segundo, o desempenho singular do RMB diante do enfraquecimento do USD e das intenções de política do PBOC. O relatório argumenta que dados macroeconômicos fracos e sinais acomodatícios da reunião do Politburo impulsionaram conjuntamente a força dos títulos longos e o achatamento da curva. No câmbio, apesar da queda do dólar, o RMB ficou defasado no curto prazo devido ao posicionamento congestionado e à gestão de ritmo pelo PBOC, mas a base para valorização no médio prazo permanece sólida.

Visões principais

Crescimento Macro e Tendências de Taxas de Juros: Tanto os PMIs oficiais quanto os PMIs Caixin de julho apontam para um início fraco do 3º trimestre, com desaceleração simultânea do dinamismo na manufatura e nos serviços. A queda do índice de produção abaixo do limiar de 50 levanta preocupações sobre a sustentabilidade da recuperação industrial de junho. A queda da demanda doméstica é particularmente evidente, com o PMI de construção caindo para 47, em território de contração, refletindo um mercado imobiliário fraco e perturbações causadas por condições climáticas extremas. Nesse contexto, somado à reiteração da reunião do Politburo sobre o “ajuste contracíclico” e à sinalização de apoio incremental de política, aumentaram as expectativas de maior afrouxamento pelo PBOC, levando investidores a alongar a duração. Os rendimentos dos títulos públicos de 30 e 50 anos caíram de 8 a 14 pontos-base no último mês, impulsionando o achatamento da curva. O relatório observa que, embora a curva tenha se achatado em certa medida, o segmento acima de 10 anos permanece relativamente inclinado. Se o crescimento continuar estagnado sem estímulo fiscal de grande escala, há espaço para maior achatamento. Embora o rendimento do título público de 10 anos esteja abaixo do valor justo calculado pelo modelo de 1,84%, o desvio não é extremo o suficiente para provocar uma reversão, e os títulos longos ainda têm valor de alocação no atual ambiente macroeconômico. Taxa de Câmbio do RMB e Política do PBOC: O índice do dólar americano caiu acentuadamente 1,8% recentemente, mas o USD/CNH recuou apenas suavemente e estagnou após romper abaixo de 6,75, com desempenho significativamente mais fraco que o euro e o iene. O relatório atribui isso a diferenças na estrutura de posições: pesquisas com clientes de mercados emergentes mostram que as posições compradas em RMB estão em máximas de vários anos, sem o impulso de cobertura de posições vendidas necessário para amplificar a valorização, como ocorreu no verão de 2024. Enquanto isso, os sinais da taxa de referência do PBOC recentemente passaram a resistir a novas quedas do USD/CNH, indicando controle sobre o ritmo de valorização. No entanto, o relatório enfatiza que se trata mais de uma “pausa tática” do que de uma mudança fundamental de política, pois a taxa de câmbio efetiva real do RMB está longe de alcançar extremos observados em ciclos anteriores, e os dados de exportação de julho superaram as expectativas, com forte exportação de produtos de alta tecnologia. Isso indica que a sensibilidade da competitividade exportadora da China às flutuações cambiais diminuiu com a modernização da cadeia industrial. Superávits comerciais e demanda corporativa por liquidação cambial continuam a fornecer suporte estrutural ao RMB. À medida que operações anteriores com opções expiram e são encerradas, o relatório mantém sua visão otimista para o RMB no médio prazo, planejando restabelecer posições compradas contra o USD e o EUR assim que as posições de mercado forem desfeitas.

Estrutura de análise

O relatório adota uma estrutura de análise de transmissão de “Fundamentos Macro → Sinais de Política → Precificação e Posicionamento de Mercado”. Para taxas, verifica a qualidade do crescimento comparando dados de PMI oficiais e de terceiros, avalia a direção da política analisando mudanças de linguagem no comunicado da reunião do Politburo e avalia a valorização dos títulos e o espaço para negociação usando a forma da curva de juros e percentis históricos. Para câmbio, não se concentra apenas em fatores externos como o índice do dólar americano, mas também introduz o “posicionamento” como variável explicativa fundamental. Ao comparar as posições atuais com as históricas, como as do verão de 2024, explica a falta de elasticidade da taxa de câmbio. Também combina sinais de desvio da taxa de referência do PBOC com mudanças estruturais na competitividade exportadora para diferenciar intervenção tática de curto prazo de tendências de equilíbrio de médio e longo prazo, evitando interpretar erroneamente a gestão de ritmo do PBOC como uma reversão direcional.

Notas metodológicas

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Acompanhamento dos Sinais da Taxa de Referência do PBOC e Identificação da Gestão do Ritmo Cambial

  Ao analisar os desvios diários da taxa de referência do RMB em relação aos modelos de mercado e suas mudanças móveis, determina se o PBOC está orientando valorização/desvalorização ou “aplicando o freio” para controlar a velocidade da volatilidade. Neste relatório, este indicador é utilizado para distinguir entre a estabilização tática do PBOC e mudanças estratégicas de política.

• Jogo de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise de Fluxo de Fundos/Posicionamento

  Impacto Não Linear do Posicionamento no Mercado Cambial sobre a Elasticidade dos Preços

  Quando as posições compradas ou vendidas em uma moeda estão extremamente congestionadas, os preços têm dificuldade de realizar movimentos adicionais significativos mesmo se os fundamentos forem favoráveis, devido à falta de nova pressão compradora ou vendedora. O relatório utiliza isso para explicar por que o RMB reagiu lentamente apesar da forte queda do USD, distinguindo-o do efeito de amplificação da valorização trazido pela cobertura de posições vendidas no verão de 2024.

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise da Curva de Juros

  Formato da Curva de Juros e Seleção de Estratégia de Duração

  Avalia a inclinação ou o achatamento da curva observando percentis históricos (Z-score) do spread entre os vértices curto e longo. O relatório constatou que a curva acima de 10 anos ainda está inclinada. Combinada com revisões baixistas das expectativas de crescimento, deriva a lógica de negociação de “alongar a duração + apostar no achatamento da curva”.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialAnálise da Cadeia de Valor

  Elevação da Posição na Cadeia Global de Valor Reduz a Elasticidade Cambial das Exportações

  À medida que a manufatura de um país avança para segmentos de maior valor agregado e aumenta seu poder de precificação, sua participação nas exportações se torna menos sensível às mudanças na taxa de câmbio nominal. O relatório utiliza isso para argumentar por que a valorização do RMB não prejudicou significativamente as exportações, removendo assim uma restrição fundamental à tolerância do PBOC à valorização.

Dados principais

• PMI Oficial de Manufatura/ServiçosAbaixo das expectativas, Índice de Produção <50Os dados de julho caíram inesperadamente, levantando dúvidas sobre a sustentabilidade da recuperação industrial de junho
• PMI de Construção47Profundamente em território de contração, refletindo mercado imobiliário fraco e perturbações por ondas de calor e chuvas intensas
• Variação do Rendimento dos Títulos Públicos de 30/50 AnosCaiu 8-14 pbO segmento longo liderou os ganhos no último mês, impulsionando o achatamento da curva
• Valor Justo do Modelo para Título Público de 10 AnosAprox. 1,84%O rendimento efetivo atual está abaixo desse valor, mas o desvio não se encontra em níveis extremos
• Queda do Índice do Dólar Americano (DXY) nas Últimas Duas Semanas1,8%O USD enfraqueceu significativamente, mas a reação do USD/CNH foi limitada
• Posições Compradas em RMBMáximas de Vários AnosPesquisas com clientes de mercados emergentes mostram sentimento altista congestionado, limitando o impulso de valorização no curto prazo

Impacto e implicações

Para o mercado de títulos, o relatório acredita que, em um cenário-base de crescimento fraco e ausência de estímulo forte, ainda há espaço para queda das taxas longas, e a tendência de achatamento da curva pode continuar até que o spread 10s30s retorne às médias de vários anos. Sugere manter exposição de longa duração. Para o mercado cambial, é necessária vigilância de curto prazo quanto à gestão de ritmo pelo PBOC e à volatilidade causada pela digestão das posições compradas, mas a lógica de valorização do RMB no médio prazo permanece inalterada. Melhorias estruturais na competitividade exportadora significam que a tolerância das autoridades à valorização do RMB aumentou, e futuras orientações para valorização podem ser retomadas durante janelas diplomáticas, como visitas aos EUA.

Riscos

• A implementação de estímulo fiscal de grande escala ou voltado à demanda pode interromper a tendência de queda das taxas
• As posições compradas em RMB estão excessivamente congestionadas, tornando-as suscetíveis a correções de curto prazo impulsionadas pelo sentimento
• A postura do PBOC em relação à valorização do RMB muda de “controlar o ritmo” para “estabelecer um teto”
• A escalada de tensões geopolíticas ou de atritos comerciais afeta a resiliência das exportações e a disposição para liquidação

Pontos a observar

• Se os PMIs subsequentes e os dados de alta frequência confirmam a estabilização do crescimento no 3º trimestre
• Se os sinais da taxa de referência do PBOC continuam a indicar intenção de resistir à valorização
• Progresso na desmontagem das posições de mercado em RMB e mudanças nas proporções entre posições vendidas e compradas
• Mudanças na retórica de política cambial antes e depois de atividades diplomáticas de alto nível, como uma visita aos EUA
• Grau de compressão do spread dos títulos públicos 10s30s e nível de atividade na negociação de títulos longos