China: O crescimento fraco apoia títulos públicos chineses de longa duração; a tese de apreciação do RMB no médio prazo permanece intacta

Visão geral

O relatório argumenta que a economia chinesa estava fraca no início do terceiro trimestre. Os PMIs oficiais e da RatingDog de julho mostram desaceleração generalizada do impulso em manufatura, serviços e construção, enquanto a recessão imobiliária, o clima extremo e a insuficiência da demanda doméstica tornam mais incerta a perspectiva de crescimento para o segundo semestre. O ambiente macro fraco e os sinais de ajuste contracíclico divulgados pela reunião do Politburo continuam a apoiar taxas de RMB mais baixas, e os títulos públicos chineses no trecho longo podem manter sua vantagem relativa. No câmbio, o RMB recentemente não acompanhou integralmente o USD mais fraco, principalmente devido ao posicionamento comprado congestionado e à gestão do Banco Popular da China sobre o ritmo de apreciação, mas a resiliência das exportações, o superávit comercial e a conversão cambial corporativa significam que sua tese de apreciação no médio prazo não mudou.

Visões principais

Primeiro, se o crescimento permanecer fraco e não houver estímulo fiscal ou de demanda em larga escala, investidores que estenderem a duração levarão a um maior achatamento da curva de títulos públicos chineses, especialmente no trecho longo além do vencimento de 10 anos. Segundo, embora o título público chinês de 10 anos esteja caro em relação ao valor justo do modelo de cerca de 1,84%, ele ainda não atingiu um nível extremo suficiente para desencadear uma reversão clara. Terceiro, a recente resistência do Banco Popular da China a uma queda adicional do USD/CNH por meio da fixação é mais provavelmente uma pausa tática e suavização da volatilidade, em vez de um teto rígido para a apreciação do RMB. Quarto, o atual posicionamento comprado em RMB está em máximas de vários anos, o que pode limitar o ritmo de apreciação no curto prazo; após a conclusão do ajuste de posicionamento, as oportunidades de compra de RMB contra USD e EUR se tornarão mais atraentes.

Estrutura de análise

O relatório combina PMIs oficiais e do setor privado, atividade imobiliária e de construção, linguagem de reuniões de política, rendimentos de títulos públicos chineses de diferentes vencimentos e distribuições históricas da curva, um modelo de valor justo de rendimento de 10 anos, sinais de fixação do RMB, taxa de câmbio ponderada pelo comércio, pesquisas de posicionamento de investidores, dados de exportação e indicadores de conversão cambial corporativa para validar de forma cruzada crescimento, juros e taxa de câmbio do RMB.

Notas metodológicas

• Análise de ciclo macroeconômicoAvaliação do impulso de PMI

  Avaliar a direção do crescimento usando manufatura, serviços, construção e subcomponentes de novos pedidos e produção

  Os PMIs oficiais e da RatingDog apontam conjuntamente para desaceleração da produção e do impulso da demanda doméstica, com o índice de construção em clara contração; os indicadores de demanda externa são divergentes.

• Valuation de renda fixaModelo de valor justo de rendimento

  Comparar o rendimento de mercado do título público chinês de 10 anos com o valor justo do modelo implícito pelas variáveis macroeconômicas

  O modelo atribui um valor justo de cerca de 1,84% ao título público chinês de 10 anos; o rendimento atual de mercado está abaixo desse nível, mas o valuation elevado ainda é amplamente consistente com o ambiente de crescimento e política.

• Análise de curva de rendimentosSpreads de prazo e z-scores históricos

  Usar spreads entre vencimentos longos e curtos e sua distribuição histórica para avaliar a inclinação da curva e o espaço para achatamento

  Embora os ganhos recentes no trecho longo tenham achatado a curva, a parte posterior além de 10 anos permanece inclinada em relação aos níveis históricos, de modo que o spread de 10 a 30 anos ainda pode convergir para sua média de vários anos.

• Sinal de política cambialAcompanhamento do desvio da fixação do RMB

  Identificar o viés da política cambial do Banco Popular da China por meio de mudanças na fixação diária do RMB em relação aos níveis de mercado

  Os sinais recentes mudaram para resistência a uma queda adicional do USD/CNH, indicando que o banco central quer suavizar o ritmo de apreciação do RMB; contudo, a taxa de câmbio ponderada pelo comércio não se aproximou de extremos históricos, portanto isso ainda não constitui um teto fundamental para a apreciação.

• Análise técnica de câmbioPosicionamento de investidores e análise de fluxos estruturais

  Combinar pesquisas de posicionamento de clientes, o superávit comercial e a conversão cambial dos exportadores para avaliar o congestionamento de curto prazo e a direção da taxa de câmbio no médio prazo

  O posicionamento comprado em RMB está próximo de máximas de vários anos, enfraquecendo a elasticidade de apreciação no curto prazo; no entanto, o persistente superávit comercial e a conversão de USD pelas empresas ainda fornecem suporte estrutural ao RMB.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Títulos públicos chineses de longa duração

  Beneficiam-se diretamente de crescimento fraco, inflação baixa e potencial flexibilização monetária

  Pontos fortes

  Investidores domésticos continuam a aumentar a exposição à duração, e a curva além do vencimento de 10 anos permanece relativamente inclinada, deixando espaço para maior achatamento.

  Pontos fracos

  O rendimento de 10 anos já está abaixo do valor justo do modelo de cerca de 1,84%, portanto os valuations já não são baratos.

  Comparação

  Os títulos de 30 e 50 anos superaram recentemente os vencimentos mais curtos, e a curva no trecho posterior permanece mais inclinada que as normas históricas.

  Riscos

  Estímulo fiscal ou de demanda em larga escala, uma clara recuperação do crescimento, inflação em alta ou flexibilização de política abaixo do esperado poderiam desencadear uma reversão dos rendimentos.

• RMB versus USD

  Otimista no médio prazo, limitado no curto prazo por posicionamento e ritmo da política

  Pontos fortes

  O superávit comercial, a resiliência das exportações, a conversão corporativa de USD e a menor sensibilidade da competitividade das exportações à taxa de câmbio fornecem suporte estrutural.

  Pontos fracos

  O posicionamento comprado em RMB está próximo de máximas de vários anos, as compras incrementais são insuficientes, e a fixação do banco central recentemente resistiu a uma queda adicional do USD/CNH.

  Comparação

  Comparado ao EUR e ao JPY, o RMB teve desempenho inferior nesta rodada de fraqueza do USD; diferentemente do verão de 2024, o ambiente atual não tem o efeito amplificador de uma ampla cobertura de posições vendidas em RMB.

  Riscos

  Maior deterioração do crescimento doméstico, renovada força do USD, restrições mais fortes do banco central à apreciação ou piora do ambiente comercial poderiam pressionar o RMB.

• RMB versus EUR

  Otimista em RMB após ajuste de posicionamento

  Pontos fortes

  O superávit comercial e o suporte da conversão cambial do RMB são estruturais, enquanto o EUR subiu significativamente recentemente com a liquidação de posições compradas em USD.

  Pontos fracos

  O relatório não fornece um nível específico de entrada, e o posicionamento atual em RMB ainda não está suficientemente equilibrado.

  Comparação

  O RMB participou recentemente menos que o EUR da queda do USD; o valor relativo subsequente depende do ajuste de posicionamento e dos sinais de política do banco central.

  Riscos

  O EUR pode continuar a se beneficiar da redução global de risco em USD, ou o crescimento da China pode ser significativamente mais fraco que o da Europa, qualquer um dos quais poderia atrasar a concretização da operação.

Dados principais

• PMI de manufatura RatingDog50.9Foi 51.7 em junho, abaixo das expectativas, mas ainda em território de expansão.
• PMI de construção47Em território de contração, refletindo a recessão imobiliária e interrupções climáticas, como chuvas fortes e altas temperaturas.
• Índice de pedidos de exportação RatingDog50.2Retornou ao território de expansão, divergindo da queda no índice oficial de pedidos de exportação.
• Variação dos rendimentos dos títulos públicos chineses de 30 e 50 anosQueda de cerca de 8 a 14 pontos-base no último mêsOs títulos do trecho longo superaram, impulsionando o achatamento da curva de rendimentos.
• Valor justo do modelo para o título público chinês de 10 anosCerca de 1.84%O rendimento atual de mercado está abaixo do valor do modelo, mas o grau de valuation elevado não é excessivo.
• Variação do DXYQueda de 1.8% nas últimas duas semanasO USD/CNH caiu apenas moderadamente no mesmo período e estagnou após romper abaixo de 6.75.
• Posicionamento de investidores em RMBPróximo de máximas de vários anosO posicionamento comprado congestionado limita a elasticidade de curto prazo do RMB para maior apreciação.
• Alocação da carteira-modeloPeso de mercado em câmbio de RMB; peso de mercado em títulos em RMBNenhuma nova operação direta está atualmente listada.

Impacto e implicações

Para a alocação de ativos, crescimento fraco, inflação baixa e a demanda de investidores domésticos por duração são conjuntamente favoráveis aos títulos públicos chineses no trecho longo, e as operações de achatamento da curva ainda têm espaço para continuar. O RMB pode oscilar no curto prazo devido ao posicionamento congestionado e à gestão de ritmo pelo banco central, mas a menor sensibilidade da competitividade das exportações à taxa de câmbio aumenta a tolerância da política a uma maior apreciação. Estrategicamente, os investidores podem continuar a favorecer longa duração enquanto aguardam o ajuste do posicionamento em RMB antes de estabelecer posições compradas contra USD e EUR.

Riscos

• O lançamento pela China de estímulo fiscal ou de demanda maior que o esperado poderia reverter a alta dos títulos públicos no trecho longo e a tendência de achatamento da curva.
• A recessão imobiliária e a incerteza relacionada às transições de lideranças locais poderiam piorar ainda mais a demanda doméstica e o investimento em ativos fixos.
• O posicionamento comprado congestionado em RMB poderia desencadear uma correção tática, enfraquecendo o momento de entrada para a visão otimista de médio prazo.
• Se o Banco Popular da China passar da gestão de ritmo para restrições mais fortes à apreciação, a alta do RMB será menor que o esperado.
• Uma recuperação do DXY, queda no apetite global por risco ou deterioração das relações comerciais e políticas entre China e EUA poderiam pressionar o RMB.
• O título público chinês de 10 anos atual já está caro em relação ao valor justo do modelo, e qualquer surpresa positiva no crescimento ou na inflação poderia amplificar o ajuste.

Pontos a observar

• Se os PMIs oficiais e da RatingDog subsequentes, a produção industrial e o investimento em ativos fixos conseguem mostrar estabilização do crescimento.
• Atividade imobiliária, PMI de construção e desempenho da demanda doméstica após a redução das interrupções climáticas.
• Se o Banco Popular da China introduz cortes de juros, cortes do compulsório ou outras medidas incrementais de flexibilização.
• Se o spread dos títulos públicos chineses de 10 a 30 anos continua a convergir para sua média de vários anos.
• Se os sinais diários de desvio da fixação do RMB voltam a apoiar a força do RMB.
• A extensão do ajuste das posições compradas em RMB e o momento para restabelecer posições compradas contra USD e EUR.
• Crescimento das exportações, exportações de produtos de alta tecnologia, superávit comercial e fluxos de conversão corporativa de USD.
• Mudanças nos sinais de política do RMB em torno de interações de alto nível entre China e EUA.