China: El crecimiento débil respalda los bonos gubernamentales chinos de larga duración; la tesis de apreciación del RMB a medio plazo permanece intacta

Visión general

El informe sostiene que la economía china estuvo débil al inicio del tercer trimestre. Los PMI oficiales y de RatingDog de julio muestran una desaceleración generalizada del impulso en manufactura, servicios y construcción, mientras que la caída del sector inmobiliario, las condiciones meteorológicas extremas y la insuficiente demanda interna hacen más inciertas las perspectivas de crecimiento para la segunda mitad del año. El débil entorno macroeconómico y las señales de ajuste contracíclico emitidas por la reunión del Politburó continúan respaldando menores tipos en RMB, y los bonos gubernamentales chinos del extremo largo podrían mantener su ventaja relativa. En FX, el RMB recientemente no ha seguido plenamente al USD más débil, principalmente debido a posiciones largas congestionadas y a la gestión del ritmo de apreciación por parte del Banco Popular de China, pero la resiliencia exportadora, el superávit comercial y la conversión corporativa de FX implican que su tesis de apreciación a medio plazo no ha cambiado.

Perspectivas principales

Primero, si el crecimiento sigue siendo débil y no hay un estímulo fiscal o de demanda a gran escala, los inversores que extiendan duración impulsarán un mayor aplanamiento de la curva de bonos gubernamentales chinos, especialmente en el extremo largo más allá del vencimiento a 10 años. Segundo, aunque el bono gubernamental chino a 10 años está caro frente al valor razonable del modelo de aproximadamente 1.84%, aún no ha alcanzado un nivel extremo suficiente para desencadenar una reversión clara. Tercero, la reciente resistencia del Banco Popular de China a mayores caídas de USD/CNH mediante la fijación es más probablemente una pausa táctica y una suavización de la volatilidad que un límite rígido a la apreciación del RMB. Cuarto, las posiciones largas actuales en RMB se encuentran en máximos de varios años, lo que puede limitar el ritmo de apreciación a corto plazo; una vez completado el ajuste de posicionamiento, las oportunidades de posiciones largas en RMB frente al USD y al EUR serán más atractivas.

Marco de análisis

El informe combina PMI oficiales y del sector privado, actividad inmobiliaria y de construcción, lenguaje de reuniones de política, rendimientos de bonos gubernamentales chinos de distintos vencimientos y distribuciones históricas de curvas, un modelo de valor razonable del rendimiento a 10 años, señales de fijación del RMB, el tipo de cambio ponderado por comercio, encuestas de posicionamiento de inversores, datos de exportaciones e indicadores de conversión corporativa de FX para validar de forma cruzada el crecimiento, los tipos de interés y el tipo de cambio del RMB.

Notas metodológicas

• Análisis del ciclo macroeconómicoEvaluación del impulso del PMI

  Evaluar la dirección del crecimiento utilizando manufactura, servicios, construcción y subcomponentes de nuevos pedidos y producción

  Los PMI oficiales y de RatingDog apuntan conjuntamente a una desaceleración del impulso de producción y demanda interna, con el índice de construcción en clara contracción; los indicadores de demanda externa son divergentes.

• Valoración de renta fijaModelo de valor razonable del rendimiento

  Comparar el rendimiento de mercado del bono gubernamental chino a 10 años con el valor razonable del modelo implícito por variables macroeconómicas

  El modelo arroja un valor razonable de aproximadamente 1.84% para el bono gubernamental chino a 10 años; el rendimiento actual está por debajo de este nivel, pero la valoración cara sigue siendo, en líneas generales, coherente con el entorno de crecimiento y política.

• Análisis de la curva de rendimientosDiferenciales de plazos y z-scores históricos

  Utilizar diferenciales largo-corto y su distribución histórica para evaluar la pendiente de la curva y el margen para el aplanamiento

  Aunque las ganancias recientes en el extremo largo han aplanado la curva, el tramo posterior a los 10 años sigue siendo empinado respecto a los niveles históricos, por lo que el diferencial de 10 a 30 años aún puede converger hacia su promedio de varios años.

• Señal de política de FXSeguimiento de la desviación de la fijación del RMB

  Identificar el sesgo de política cambiaria del Banco Popular de China mediante cambios en la fijación diaria del RMB respecto a los niveles de mercado

  Las señales recientes han virado hacia la resistencia a mayores caídas de USD/CNH, lo que indica que el banco central desea suavizar el ritmo de apreciación del RMB; sin embargo, el tipo de cambio ponderado por comercio no se ha aproximado a extremos históricos, por lo que esto aún no constituye un límite fundamental a la apreciación.

• Análisis técnico de FXAnálisis de posicionamiento de inversores y flujos estructurales

  Combinar encuestas de posicionamiento de clientes, el superávit comercial y la conversión de FX de exportadores para evaluar la congestión a corto plazo y la dirección del tipo de cambio a medio plazo

  Las posiciones largas en RMB están cerca de máximos de varios años, debilitando la elasticidad de apreciación a corto plazo; sin embargo, el persistente superávit comercial y la conversión corporativa de USD siguen proporcionando apoyo estructural al RMB.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos gubernamentales chinos de larga duración

  Se benefician directamente del crecimiento débil, la baja inflación y una posible relajación monetaria

  Fortalezas

  Los inversores internos continúan aumentando la exposición a duración, y la curva más allá del vencimiento a 10 años sigue siendo relativamente empinada, dejando margen para un mayor aplanamiento.

  Debilidades

  El rendimiento a 10 años ya está por debajo del valor razonable del modelo de aproximadamente 1.84%, por lo que las valoraciones ya no son baratas.

  Comparación

  Los bonos a 30 y 50 años han superado recientemente a los vencimientos más cortos, y la curva del extremo posterior sigue siendo más empinada que las normas históricas.

  Riesgos

  Un estímulo fiscal o de demanda a gran escala, un claro repunte del crecimiento, el aumento de la inflación o una relajación de política menor de lo esperado podrían desencadenar una reversión de los rendimientos.

• RMB frente al USD

  Alcista a medio plazo, limitado a corto plazo por el posicionamiento y el ritmo de la política

  Fortalezas

  El superávit comercial, la resiliencia exportadora, la conversión corporativa de USD y la menor sensibilidad de la competitividad exportadora al tipo de cambio proporcionan apoyo estructural.

  Debilidades

  Las posiciones largas en RMB están cerca de máximos de varios años, las compras incrementales son insuficientes y la fijación del banco central ha resistido recientemente mayores caídas de USD/CNH.

  Comparación

  En comparación con el EUR y el JPY, el RMB ha tenido un desempeño inferior en esta ronda de debilidad del USD; a diferencia del verano de 2024, el entorno actual carece del efecto amplificador de una cobertura masiva de posiciones cortas en RMB.

  Riesgos

  Un mayor deterioro del crecimiento interno, una renovada fortaleza del USD, restricciones más fuertes del banco central a la apreciación o un deterioro del entorno comercial podrían lastrar al RMB.

• RMB frente al EUR

  RMB alcista tras el ajuste del posicionamiento

  Fortalezas

  El superávit comercial y el apoyo de conversión de FX del RMB son estructurales, mientras que el EUR ha subido significativamente debido a la liquidación de posiciones largas en USD.

  Debilidades

  El informe no proporciona un nivel específico de entrada y el posicionamiento actual en RMB aún no está suficientemente depurado.

  Comparación

  El RMB ha participado recientemente menos que el EUR en la caída del USD; el valor relativo posterior depende del ajuste del posicionamiento y de las señales de política del banco central.

  Riesgos

  El EUR puede seguir beneficiándose de la reducción global del riesgo en USD, o el crecimiento de China puede ser significativamente más débil que el de Europa, cualquiera de los cuales podría retrasar la materialización de la operación.

Datos clave

• PMI manufacturero de RatingDog50.9Fue 51.7 en junio, por debajo de las expectativas, pero aún en territorio expansivo.
• PMI de construcción47En territorio de contracción, reflejando la caída del sector inmobiliario y disrupciones meteorológicas como fuertes lluvias y altas temperaturas.
• Índice de pedidos de exportación de RatingDog50.2Volvió a territorio expansivo, divergiendo de la caída del índice oficial de pedidos de exportación.
• Cambio en los rendimientos de bonos gubernamentales chinos a 30 y 50 añosBajaron alrededor de 8 a 14 puntos básicos durante el último mesLos bonos del extremo largo han superado en rendimiento, impulsando el aplanamiento de la curva de rendimientos.
• Valor razonable del modelo del bono gubernamental chino a 10 añosAproximadamente 1.84%El rendimiento actual de mercado está por debajo del valor del modelo, pero el grado de valoración cara no es excesivo.
• Cambio en el DXYBajó 1.8% durante las últimas dos semanasUSD/CNH solo descendió moderadamente durante el mismo período y se estancó tras romper por debajo de 6.75.
• Posicionamiento de inversores en RMBCerca de máximos de varios añosLas posiciones largas congestionadas limitan la elasticidad a corto plazo del RMB para una mayor apreciación.
• Asignación de la cartera modeloPonderación de mercado en FX del RMB; ponderación de mercado en bonos en RMBActualmente no se enumeran nuevas operaciones directas.

Impacto e implicaciones

Para la asignación de activos, el crecimiento débil, la baja inflación y la demanda de duración de los inversores internos favorecen conjuntamente a los bonos gubernamentales chinos del extremo largo, y las operaciones de aplanamiento de la curva todavía tienen margen para continuar. El RMB puede fluctuar a corto plazo debido al posicionamiento congestionado y a la gestión del ritmo del banco central, pero la menor sensibilidad de la competitividad exportadora al tipo de cambio incrementa la tolerancia de política a una mayor apreciación. Estratégicamente, los inversores pueden seguir favoreciendo la duración larga mientras esperan que se ajuste el posicionamiento en RMB antes de establecer posiciones largas frente al USD y al EUR.

Riesgos

• Que China lance un estímulo fiscal o de demanda mayor de lo esperado podría revertir el repunte de los bonos gubernamentales del extremo largo y la tendencia de aplanamiento de la curva.
• La caída del sector inmobiliario y la incertidumbre relacionada con las transiciones de liderazgo local podrían empeorar aún más la demanda interna y la inversión en activos fijos.
• Las posiciones largas congestionadas en RMB podrían desencadenar un retroceso táctico, debilitando el momento de entrada para la visión alcista a medio plazo.
• Si el Banco Popular de China pasa de gestionar el ritmo a imponer restricciones más fuertes a la apreciación, el potencial alcista del RMB será menor de lo esperado.
• Un repunte del DXY, una disminución del apetito global por el riesgo o un deterioro de las relaciones comerciales y políticas entre China y Estados Unidos podrían lastrar al RMB.
• El bono gubernamental chino a 10 años actual ya está caro frente al valor razonable del modelo, y cualquier sorpresa al alza en crecimiento o inflación podría amplificar el ajuste.

Aspectos que vigilar

• Si los posteriores PMI oficiales y de RatingDog, la producción industrial y la inversión en activos fijos pueden mostrar una estabilización del crecimiento.
• La actividad inmobiliaria, el PMI de construcción y el desempeño de la demanda interna después de que se desvanezcan las disrupciones meteorológicas.
• Si el Banco Popular de China introduce recortes de tipos, recortes del RRR u otras medidas adicionales de relajación.
• Si el diferencial entre los bonos gubernamentales chinos a 10 y 30 años continúa convergiendo hacia su promedio de varios años.
• Si las señales diarias de desviación de la fijación del RMB vuelven a inclinarse hacia el apoyo a la fortaleza del RMB.
• La magnitud del ajuste de las posiciones largas en RMB y el momento para restablecer posiciones largas frente al USD y al EUR.
• El crecimiento de las exportaciones, las exportaciones de productos de alta tecnología, el superávit comercial y los flujos de conversión corporativa de USD.
• Cambios en las señales de política del RMB en torno a interacciones de alto nivel entre China y Estados Unidos.