Macro: JPMorgan: La Debilidad Económica Beneficia a los Bonos Largos; el RMB Bajo Presión a Corto Plazo pero Alcista a Medio Plazo

Visión general

Este informe semanal se centra en dos temas principales del mercado local chino: primero, la lógica que respalda los bonos de tipos de interés en medio de una desaceleración del impulso de crecimiento interno; segundo, el desempeño particular del RMB frente a un debilitamiento del USD y las intenciones de política del PBOC. El informe sostiene que los débiles datos macroeconómicos y las señales acomodaticias de la reunión del Politburó han impulsado conjuntamente la fortaleza de los bonos largos y el aplanamiento de la curva. En FX, pese a la caída del dólar, el RMB se ha rezagado a corto plazo debido al posicionamiento congestionado y a la gestión del ritmo por parte del PBOC, pero la base para la apreciación a medio plazo sigue siendo sólida.

Perspectivas principales

Crecimiento Macro y Tendencias de Tipos de Interés: Tanto los PMI oficiales como los de Caixin de julio apuntan a un inicio débil del T3, con una desaceleración simultánea del impulso en manufacturas y servicios. La caída del índice de producción por debajo del umbral de 50 suscita preocupaciones sobre la sostenibilidad del repunte industrial de junio. La caída de la demanda interna es particularmente evidente, con el PMI de construcción descendiendo a 47, en territorio de contracción, lo que refleja un sector inmobiliario débil y perturbaciones por condiciones meteorológicas extremas. En este contexto, junto con la reiteración de «ajuste contracíclico» por parte de la reunión del Politburó y sus indicios de apoyo incremental de política, han aumentado las expectativas de una mayor relajación del PBOC, lo que ha llevado a los inversores a extender la duración. Las rentabilidades de los bonos gubernamentales a 30 y 50 años cayeron entre 8 y 14 puntos básicos durante el último mes, impulsando el aplanamiento de la curva. El informe señala que, aunque la curva se ha aplanado en cierta medida, el segmento de más de 10 años permanece relativamente empinado. Si el crecimiento continúa estancado sin un estímulo fiscal a gran escala, hay margen para un mayor aplanamiento. Aunque la rentabilidad del bono gubernamental a 10 años está por debajo del valor razonable de 1,84% calculado por el modelo, la desviación no es lo suficientemente extrema como para provocar una reversión, y los bonos largos aún conservan valor de asignación en el entorno macroeconómico actual. Tipo de Cambio del RMB y Política del PBOC: El índice del dólar estadounidense ha caído recientemente con fuerza un 1,8%, pero USD/CNH solo ha bajado suavemente y se ha estancado tras romper por debajo de 6,75, con un desempeño significativamente más débil que el euro y el yen. El informe atribuye esto a diferencias en la estructura de posiciones: las encuestas a clientes de mercados emergentes muestran que las posiciones largas en RMB están en máximos de varios años, sin el impulso de cobertura de cortos que amplifique la apreciación como se observó en el verano de 2024. Mientras tanto, las señales de la tasa de referencia del PBOC recientemente se han vuelto resistentes a nuevas caídas de USD/CNH, lo que indica control sobre el ritmo de apreciación. Sin embargo, el informe subraya que se trata más de una «pausa táctica» que de un cambio fundamental de política, ya que el tipo de cambio efectivo real del RMB está lejos de alcanzar los extremos observados en ciclos anteriores, y los datos de exportación de julio superaron las expectativas gracias a las sólidas exportaciones de productos de alta tecnología. Esto indica que la sensibilidad de la competitividad exportadora de China a las fluctuaciones cambiarias ha disminuido con la mejora de la cadena industrial. Los superávits comerciales y la demanda de liquidación corporativa continúan proporcionando apoyo estructural al RMB. A medida que expiren y se cierren operaciones previas de opciones, el informe mantiene su visión alcista a medio plazo sobre el RMB, con planes de restablecer posiciones largas frente al USD y al EUR una vez que se depuren las posiciones de mercado.

Marco de análisis

El informe adopta un marco de análisis de transmisión de «Fundamentos Macroeconómicos → Señales de Política → Valoración y Posicionamiento de Mercado». Para los tipos, verifica la calidad del crecimiento comparando datos de PMI oficiales y de terceros, determina la dirección de política mediante el análisis de cambios de redacción en el comunicado de la reunión del Politburó, y evalúa la valoración de los bonos y el margen de negociación mediante la forma de la curva de rendimientos y percentiles históricos. Para FX, no solo se centra en impulsores externos como el índice del dólar estadounidense, sino que también introduce el «posicionamiento» como una variable explicativa clave. Al comparar las tenencias actuales con las históricas, como las del verano de 2024, explica la falta de elasticidad del tipo de cambio. También combina las señales de desviación de la tasa de referencia del PBOC con cambios estructurales en la competitividad exportadora para distinguir entre intervención táctica a corto plazo y tendencias de equilibrio a medio y largo plazo, evitando interpretar erróneamente la gestión del ritmo del PBOC como una reversión direccional.

Notas metodológicas

• Marco MacroeconómicoOtro

  Seguimiento de las Señales de la Tasa de Referencia del PBOC e Identificación de la Gestión del Ritmo Cambiario

  Mediante el análisis de las desviaciones diarias de la tasa de referencia del RMB respecto de los modelos de mercado y de sus cambios móviles, determina si el PBOC está guiando la apreciación/depreciación o «aplicando el freno» para controlar la velocidad de la volatilidad. En este informe, este indicador se utiliza para distinguir entre la estabilización táctica del PBOC y los cambios estratégicos de política.

• Juego de Eventos y Finanzas ConductualesAnálisis de Flujos de Fondos/Posicionamiento

  Impacto No Lineal del Posicionamiento del Mercado FX sobre la Elasticidad de Precios

  Cuando las posiciones largas o cortas de una moneda están extremadamente congestionadas, los precios tienen dificultades para realizar movimientos adicionales significativos incluso si los fundamentos son favorables, debido a la falta de nueva presión compradora o vendedora. El informe utiliza esto para explicar por qué el RMB reaccionó con lentitud pese a la fuerte caída del USD, distinguiéndolo del efecto de amplificación de la apreciación generado por la cobertura de cortos en el verano de 2024.

• Análisis de Renta Fija y CréditoAnálisis de la Curva de Rendimientos

  Forma de la Curva de Rendimientos y Selección de Estrategia de Duración

  Determina la inclinación o el aplanamiento de la curva observando los percentiles históricos (Z-score) del diferencial entre los tramos corto y largo. El informe concluyó que la curva de más de 10 años sigue siendo empinada. Combinado con revisiones a la baja de las expectativas de crecimiento, deriva la lógica de negociación de «extender la duración + apostar por el aplanamiento de la curva».

• Marco de Análisis Industrial/SectorialAnálisis de la Cadena de Valor

  La Mejora de la Posición en la Cadena de Valor Global Reduce la Elasticidad Cambiaria de las Exportaciones

  A medida que la manufactura de un país asciende hacia segmentos de mayor valor añadido y mejora su poder de fijación de precios, su cuota de exportación se vuelve menos sensible a los cambios nominales del tipo de cambio. El informe utiliza esto para argumentar por qué la apreciación del RMB no ha perjudicado significativamente las exportaciones, eliminando así una restricción clave a la tolerancia del PBOC hacia la apreciación.

Datos clave

• PMI Oficial de Manufacturas/ServiciosPor debajo de las expectativas, Índice de Producción <50Los datos de julio descendieron inesperadamente, generando dudas sobre la sostenibilidad del repunte industrial de junio
• PMI de Construcción47Profundamente en territorio de contracción, reflejando un sector inmobiliario débil y perturbaciones por olas de calor y lluvias intensas
• Cambio en la Rentabilidad de Bonos Gubernamentales a 30/50 AñosCayó 8-14 pbEl tramo largo lideró las ganancias durante el último mes, impulsando el aplanamiento de la curva
• Valor Razonable del Modelo para Bonos Gubernamentales a 10 AñosAprox. 1,84%La rentabilidad real actual está por debajo de este valor, pero la desviación no se encuentra en niveles extremos
• Caída del Índice del Dólar Estadounidense (DXY) Durante las Últimas Dos Semanas1.8%El USD se debilitó significativamente, pero la reacción de USD/CNH fue moderada
• Posiciones Largas en RMBMáximos de Varios AñosLas encuestas a clientes de mercados emergentes muestran un sentimiento alcista congestionado, que limita el impulso de apreciación a corto plazo

Impacto e implicaciones

Para el mercado de bonos, el informe considera que, bajo un escenario base de crecimiento débil y ausencia de estímulos fuertes, todavía hay margen para que caigan los tipos del tramo largo, y la tendencia de aplanamiento de la curva podría continuar hasta que el diferencial 10s30s vuelva a sus promedios de varios años. Sugiere mantener exposición de larga duración. Para el mercado FX, se requiere vigilancia a corto plazo respecto de la gestión del ritmo por el PBOC y de la volatilidad causada por la absorción de posiciones largas, pero la lógica de apreciación del RMB a medio plazo permanece sin cambios. Las mejoras estructurales de la competitividad exportadora significan que la tolerancia de las autoridades a la apreciación del RMB ha aumentado, y la orientación futura hacia la apreciación podría reanudarse durante ventanas diplomáticas, como visitas a Estados Unidos.

Riesgos

• La implementación de estímulos fiscales o del lado de la demanda a gran escala podría interrumpir la tendencia bajista de los tipos
• Las posiciones largas en RMB están demasiado congestionadas, lo que las hace susceptibles a retrocesos de corto plazo impulsados por el sentimiento
• La actitud del PBOC hacia la apreciación del RMB cambia de «controlar el ritmo» a «establecer un techo»
• La escalada de tensiones geopolíticas o fricciones comerciales afecta la resiliencia exportadora y la disposición a liquidar divisas

Aspectos que vigilar

• Si los PMI posteriores y los datos de alta frecuencia confirman la estabilización del crecimiento en el T3
• Si las señales de la tasa de referencia del PBOC continúan transmitiendo intenciones de resistir la apreciación
• El progreso de la depuración de posiciones de mercado del RMB y los cambios en las ratios de cortos/largos
• Cambios en la retórica de política cambiaria antes y después de actividades diplomáticas de alto nivel, como una visita a Estados Unidos
• El grado de compresión del diferencial de bonos gubernamentales 10s30s y el nivel de actividad en la negociación de bonos largos