Macroeconomia e Política Monetária: Contração Recorde de Crédito; Linguagem do PBOC Levemente Dovish

Visão geral

O relatório concentra-se nos dados de crédito e financiamento social total da China em julho, bem como no Relatório de Implementação da Política Monetária do 2T do PBOC. A forte contração líquida dos novos empréstimos destaca a fraca demanda por financiamento de médio e longo prazo por famílias e empresas, mas a melhora no financiamento por títulos públicos, títulos corporativos e ações manteve o financiamento social total relativamente estável. O relatório considera a linguagem de política do PBOC levemente mais dovish do que no 1T.

Visões principais

A persistente fraqueza no crescimento dos empréstimos é o principal sinal macroeconômico negativo atual, refletindo demanda doméstica insuficiente em meio a ajustes em setores tradicionais intensivos em crédito, como imóveis e infraestrutura. O foco de curto prazo do PBOC pode estar na otimização da transmissão de política, no avanço da implementação da política fiscal e na oferta de apoio direcionado; se o crescimento e a demanda doméstica permanecerem fracos, cortes de taxas continuarão sendo uma opção de política neste ano. O JPMorgan espera um corte de 10 pb na taxa no 4T.

Estrutura de análise

O relatório combina detalhamentos de novos empréstimos, a composição do financiamento social total, oferta monetária, impulso de crédito e mudanças na redação dos relatórios do PBOC para avaliar a demanda por crédito, a estrutura de financiamento e a direção da política monetária, comparando dados efetivos com o consenso de mercado e as previsões do JPMorgan.

Notas metodológicas

• Análise de Liquidez MacroImpulso de Crédito

  Mede o suporte marginal do crédito à economia por meio da diferença entre o crescimento do financiamento social total e o crescimento do PIB nominal.

  O relatório estima que esse indicador caiu 0,2 ponto percentual, para 2,6%, indicando suporte mais fraco da expansão de crédito ao crescimento econômico nominal.

• Transmissão de Política MonetáriaEstrutura Operacional da Taxa Overnight

  Utiliza a DR001 como taxa-alvo principal, a taxa de recompra reversa de 7 dias como taxa-chave de política e amplia o uso de operações overnight de mercado aberto.

  Essa estrutura visa melhorar a gestão de liquidez e a eficiência da transmissão de política, ao mesmo tempo que aproxima a estrutura operacional de taxas de juros da China das práticas dos principais bancos centrais internacionais.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Títulos Públicos Chineses

  Moderadamente Altista

  Pontos fortes

  Crédito fraco e expectativas de cortes de taxas neste ano sustentam taxas de juros mais baixas.

  Pontos fracos

  O aumento do financiamento por títulos públicos e da implementação fiscal pode elevar a oferta de títulos.

  Comparação

  Em comparação com ativos de crédito, os títulos públicos se beneficiam mais diretamente das expectativas de flexibilização monetária.

  Riscos

  As expectativas de flexibilização podem diminuir se a demanda doméstica, o crédito ou a expansão fiscal melhorarem mais que o esperado.

• Títulos de Crédito Chineses

  Neutro a Favorável

  Pontos fortes

  A emissão de títulos corporativos melhorou, e o financiamento não relacionado a empréstimos sustenta o financiamento social total.

  Pontos fracos

  A contração dos empréstimos corporativos de médio e longo prazo indica que a demanda de financiamento da economia real continua fraca.

  Comparação

  A melhora do financiamento vem principalmente dos canais de títulos e ações e ainda é insuficiente para compensar a fraqueza dos empréstimos bancários.

  Riscos

  Crescimento mais fraco, fricções externas e demanda de crédito contida podem afetar o desempenho dos spreads de crédito.

• Renminbi

  Neutro

  Pontos fortes

  O PBOC não intensificou significativamente a linguagem de preocupação com a valorização do RMB, indicando tolerância relativamente alta à flexibilidade cambial.

  Pontos fracos

  As expectativas de maior flexibilização monetária podem limitar o suporte do diferencial de juros ao RMB.

  Comparação

  Em comparação com circunstâncias que enfatizam a estabilidade cambial, a linguagem de política atual permite mais flutuações bidirecionais.

  Riscos

  Conflitos geopolíticos, fricções comerciais e mudanças nas políticas cambiais globais podem aumentar a volatilidade.

Dados principais

• Variação Líquida nos Novos Empréstimos em Julho-RMB 340 bilhõesMaior contração líquida já registrada; o consenso de mercado era de -RMB 100 bilhões, ante a expectativa do JPMorgan de +RMB 81 bilhões.
• Crescimento Anual dos Empréstimos5,1%Uma mínima recorde.
• Crescimento dos Empréstimos com Ajuste Sazonal4,6% (taxa trimestral anualizada de trimestre contra trimestre em três meses)A menor taxa de crescimento desde meados de 2005.
• Variação Líquida nos Empréstimos de Médio e Longo Prazo-RMB 350 bilhõesIncluindo uma queda de RMB 120 bilhões no setor das famílias e uma queda de RMB 230 bilhões no setor corporativo.
• Incremento Mensal no Financiamento Social TotalRMB 1.406 bilhõesAcima do consenso de mercado de RMB 1.081 bilhões, sustentado principalmente por financiamento não relacionado a empréstimos.
• Crescimento Anual do Financiamento Social Total7,4%Em linha geral com as expectativas.
• Financiamento por Títulos PúblicosRMB 1.320 bilhõesPode incluir cerca de RMB 200 bilhões de emissões do fim de junho que anteriormente não foram contabilizadas.
• Financiamento por Títulos CorporativosRMB 452 bilhõesMelhorou em relação aos níveis anteriores.
• Financiamento por Ações de Empresas Não FinanceirasRMB 113 bilhõesO maior nível desde janeiro de 2023, possivelmente sustentado pela oferta pública inicial da CXMT.
• Crescimento Anual do M27,7%Desacelerou em relação aos níveis anteriores.
• Valorização do RMB Frente ao USD no 1S3,0%O relatório do PBOC não indicou aumento relevante das preocupações com a pressão de valorização do RMB.

Impacto e implicações

Para o mercado de taxas, o crédito fraco e os sinais de política dovish sustentam expectativas de maior flexibilização, embora o foco de política no curto prazo continue voltado à implementação fiscal e ao apoio direcionado. Para crédito e ativos de risco, o financiamento por títulos públicos e pelo mercado de capitais pode amortecer parcialmente a fraqueza dos empréstimos, mas a recuperação da demanda doméstica e as perspectivas de crescimento continuarão sob pressão se a demanda por crédito de médio e longo prazo de famílias e empresas não melhorar. Para o RMB, o PBOC demonstra tolerância relativamente alta à flexibilidade cambial e não sinalizou esforços mais fortes para conter a valorização.

Riscos

• Fraqueza persistente da demanda doméstica e da demanda por crédito de médio e longo prazo, aumentando a pressão sobre o crescimento.
• Os instrumentos de política fiscal podem ser implementados abaixo das expectativas, deixando de fornecer apoio efetivo ao crédito.
• Escalada de conflitos geopolíticos externos e fricções comerciais.
• O aumento da oferta de títulos públicos pode alterar o equilíbrio entre oferta e demanda de títulos públicos.
• A trajetória efetiva de política, os dados de financiamento e o desempenho da inflação podem divergir materialmente das previsões.

Pontos a observar

• Se os novos empréstimos subsequentes e os empréstimos de médio e longo prazo a famílias e empresas se estabilizam.
• O ritmo de implantação dos instrumentos dos bancos de política e do espaço fiscal restante.
• Novas operações do PBOC envolvendo DR001, recompras reversas overnight e o mecanismo de corredor de taxas de juros.
• O ritmo de emissão de títulos públicos e seu suporte ao financiamento social total.
• Se a inflação, a demanda doméstica e as tendências cambiais do RMB antecipam ou adiam cortes de taxas neste ano.