Otsuka (4768.T): A demanda por segurança e redes sustenta o crescimento estável da Otsuka, mas o enfraquecimento do ciclo de substituição de PCs e a baixa alavancagem operacional mantêm o crescimento dos lucros abaixo do setor

Visão geral

Este relatório atualiza as previsões de lucros da Otsuka com base nos resultados do primeiro semestre e do segundo trimestre de FY12/26 (abril-junho de 2026). O Goldman Sachs acredita que a forte demanda por produtos de segurança e negócios relacionados a redes deve permitir que a companhia sustente crescimento moderado e exceda ligeiramente a orientação para o ano inteiro. No entanto, o enfraquecimento do ciclo de substituição de PCs, a crescente participação de negócios de baixa margem e a ausência de alavancagem operacional devem manter o crescimento dos lucros abaixo do setor. Portanto, o preço-alvo é elevado, mas a recomendação de Venda permanece inalterada.

Visões principais

Após os resultados do primeiro semestre e do segundo trimestre de FY12/26 da Otsuka, o Goldman Sachs elevou suas previsões de lucros de médio prazo. Como a demanda por produtos de segurança, equipamentos de rede e integração de sistemas foi mais forte do que o esperado, as previsões de lucro operacional para FY12/26, FY12/27 e FY12/28 foram elevadas em 8% cada, de ￥88.0bn, ￥93.0bn e ￥99.0bn para ￥95.0bn, ￥100.7bn e ￥106.7bn, respectivamente. As previsões de EPS para os mesmos períodos foram elevadas de ￥167.7, ￥177.0 e ￥188.0 para ￥181.4, ￥192.0 e ￥203.3, respectivamente. A receita é prevista em ￥1,409.8bn, ￥1,474.7bn e ￥1,549.1bn, correspondendo a crescimentos de 6.6%, 4.6% e 5.0%. As revisões positivas de lucros refletem principalmente o negócio de SI, e não uma mudança na visão do Goldman Sachs sobre as tendências da demanda por PCs. O lucro operacional de FY12/26 é previsto em ￥95.0bn, alta de 6% a/a e ligeiramente acima da orientação revisada da companhia de ￥94.3bn. O Goldman Sachs acredita que o ambiente de demanda por produtos de segurança, equipamentos de rede e integração oferece espaço para o negócio de SI superar a orientação. No entanto, o crescimento não será distribuído de forma uniforme entre os trimestres: o 3Q12/26 (julho-setembro de 2026) é um período sazonalmente fraco de demanda, e a elevada base de comparação decorrente da demanda por substituição de PCs desaparecerá. Portanto, o lucro operacional é previsto em ￥16bn, queda de 8% a/a. Embora o número de dias úteis permaneça inalterado a/a e a demanda subjacente por TI continue saudável, o lucro trimestral ainda pode tornar-se negativo devido ao enfraquecimento do ciclo de atualização de PCs. O negócio de SI é a principal fonte de lucro em FY12/26. O Goldman Sachs prevê que suas vendas aumentem 6% a/a, ou ￥57.6bn, e que o lucro operacional aumente 7% a/a, ou ￥4.83bn. As vendas de PCs devem cair ￥34.7bn a/a, mas as vendas de produtos de segurança devem aumentar ￥46.4bn, enquanto as vendas de equipamentos e integração para construção de infraestrutura de rede devem subir mais de ￥20bn. O licenciamento de software Microsoft dos EUA também deve contribuir para o crescimento. A demanda por redes está sendo impulsionada pelo redesenho da infraestrutura provocado pelo aumento do tráfego de comunicações. Enquanto isso, o governo japonês planeja introduzir, até o fim do atual exercício fiscal encerrado em março de 2027, um sistema de avaliação de medidas de segurança para avaliar e visualizar as medidas de cibersegurança corporativa usando padrões unificados. Com base nisso, o Goldman Sachs espera que a demanda por produtos de segurança continue a se expandir no curto prazo. O negócio de PCs continua sendo o principal fator negativo. Os embarques de PCs em FY12/26 são previstos em 164 unidades de dez mil, queda de 24% a/a ou 51.2 unidades de dez mil, compreendendo uma queda de 49.2 unidades de dez mil em PCs padrão e de 2 unidades de dez mil em PCs GIGA School. A demanda por PCs padrão tornou-se negativa à medida que se dissiparam as compras concentradas antes do fim do suporte ao Windows 10 em outubro de 2025, enquanto a demanda por PCs GIGA School também começou a cair no trimestre de abril-junho de 2026. No entanto, a companhia repassou com sucesso os preços mais altos de memória, e o preço médio de venda é previsto para subir mais de 10%. Portanto, a queda nas vendas de PCs pode ser menor do que o Goldman Sachs supunha anteriormente. Os embarques de FY12/27 são previstos para cair ainda mais, para 123 unidades de dez mil, queda de 25% a/a, embora o efeito negativo a/a sobre os lucros decorrente da queda da demanda por PCs deva diminuir gradualmente. O mix de negócios limita a expansão das margens. A queda das vendas de PCs é benéfica para o mix de produtos em si, mas as margens relativamente baixas de equipamentos de rede e licenciamento de software compensam esse efeito positivo, deixando limitada a melhoria esperada na margem geral de SI. No negócio de SS, o lucro operacional de FY12/26 é previsto para aumentar 3% a/a, ou ￥0.9bn. As vendas de consumíveis devem crescer 5%; a demanda especial gerada pela suspensão de embarques por pares deve em grande parte desaparecer no quarto trimestre, mas a demanda por itens essenciais do dia a dia permanece sólida. As vendas do negócio de manutenção são previstas para aumentar 9%, lideradas pela expansão da manutenção de software. Como uma parcela maior do crescimento provém de serviços de manutenção de menor margem, a margem bruta do negócio de SS pode cair, limitando o crescimento do lucro operacional. O Goldman Sachs espera que o lucro operacional de FY12/27 continue crescendo moderadamente, subindo 6% para ￥100.7bn, impulsionado principalmente por produtos de segurança e pelo negócio de rede, mas ainda abaixo do crescimento de lucros do setor de aproximadamente 8%. O relatório observa que a Otsuka, como a maior empresa independente de vendas de TI do Japão, possui capacidades de vendas excepcionais e pode fornecer software, hardware, redes, manutenção e suporte abrangente para empresas de médio porte e pequenas e médias empresas. Em seu negócio principal de SI, o hardware representa aproximadamente 60%-70% das vendas e o software aproximadamente 30%-40%. No entanto, a maior parte da receita provém da venda de produtos de outras empresas, e o modelo de negócios carece de alavancagem operacional significativa. Portanto, espera-se que o momentum de lucros durante a retração dos PCs continue ficando atrás dos concorrentes. A conclusão de avaliação é determinada pelo crescimento relativo dos lucros. O Goldman Sachs elevou seu preço-alvo de 12 meses de ￥2,650 para ￥2,880, com base no EPS de FY12/27 de ￥192 e em um P/L-alvo de 15x. O P/L médio do setor é 18x. O Goldman Sachs aplica um desconto de aproximadamente 15% à avaliação do setor porque o ciclo de substituição de PCs entrou em uma fase de transição no segundo semestre de 2025, a demanda por atualizações está enfraquecendo e o crescimento de lucros de curto prazo da companhia está materialmente abaixo do setor. Apesar de elevar tanto suas previsões de lucros quanto o preço-alvo, o Goldman Sachs ainda considera a avaliação da ação cara e mantém sua recomendação de Venda em relação à cobertura.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro revisou suas previsões de lucros por segmento de negócios com base nas tendências de demanda do segundo trimestre e, em seguida, agregou mudanças em volumes, preços, mix de receita e margens nos negócios de SI, PCs e SS em previsões anuais e trimestrais de lucro operacional. Posteriormente, comparou o crescimento esperado dos lucros da Otsuka com o do setor e derivou um preço-alvo de 12 meses multiplicando o EPS de FY12/27 por um P/L-alvo com desconto. Por fim, manteve a recomendação de Venda com base em sua avaliação relativa de cobertura.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação por P/L-alvo baseada em EPS futuro

  O relatório multiplica o EPS de FY12/27 de ￥192 por um P/L-alvo de 15x para derivar um preço-alvo de 12 meses de ￥2,880. O múltiplo de 15x representa um desconto de aproximadamente 15% em relação à média do setor de 18x, refletindo a defasagem do crescimento dos lucros da companhia versus o setor e o enfraquecimento da demanda por substituição de PCs.

• Estrutura de análise setorialDecomposição volume-preço

  Decomposição do volume de embarques de PCs e do preço médio de venda

  O relatório decompõe o negócio de PCs em volume e preço: os embarques de FY12/26 são previstos para cair 24%, mas os preços mais altos de memória podem ser repassados com sucesso, e o preço médio de venda é previsto para aumentar mais de 10%, explicando por que a queda nas vendas de PCs pode ser menor do que o esperado anteriormente.

• Estrutura de oferta e demandaEstrutura de oferta e demanda

  Previsão dos negócios de segurança, redes, PCs e manutenção com base nos impulsionadores da demanda final

  O relatório examina separadamente as mudanças na demanda decorrentes do sistema de avaliação de segurança, do tráfego de comunicações e redesenho de redes, do fim do suporte ao Windows 10, das aquisições do GIGA School e das suspensões de embarques por pares, e então avalia a receita, o lucro e a duração de cada negócio.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Otsuka (4768.T)

  Produtos de segurança, equipamentos e integração de rede e licenciamento de software sustentam o crescimento estável, mas a queda da demanda por PCs e um mix de negócios de baixa margem restringem o desempenho relativo dos lucros.

  Pontos fortes

  Uma das maiores empresas independentes de vendas de TI do Japão, com capacidades de vendas excepcionais; fornece software, hardware, redes, manutenção e suporte abrangente a empresas de médio porte e pequenas e médias empresas; forte demanda por segurança e redes.

  Pontos fracos

  O ciclo de substituição de PCs está enfraquecendo, equipamentos de rede, licenciamento de software e serviços de manutenção têm margens relativamente baixas, o modelo de negócios carece de alavancagem operacional e o crescimento dos lucros fica atrás dos concorrentes.

  Comparação

  O lucro operacional de FY12/27 é previsto para crescer 6%, abaixo dos aproximadamente 8% do setor; o P/L-alvo é 15x, um desconto de aproximadamente 15% em relação à média do setor de 18x.

  Riscos

  Investimentos mais fortes do que o esperado por empresas de médio porte e pequenas e médias empresas, um ciclo de substituição de PCs maior ou mais longo do que o esperado e maiores retornos aos acionistas podem representar riscos de alta para a tese de Venda.

Dados principais

• Revisões das previsões de lucrosPrevisões de lucro operacional para FY12/26-FY12/28 elevadas em 8%/8%/8%, respectivamenteReflete principalmente uma demanda mais forte do que o esperado por produtos de segurança e equipamentos e integração de rede no negócio de SI.
• Lucro operacional de FY12/26￥95.0bnAlta de 6% a/a e ligeiramente acima da orientação revisada da companhia de ￥94.3bn; a previsão anterior era ￥88.0bn.
• Lucro operacional de FY12/27￥100.7bnAlta de 6% a/a; a previsão anterior era ￥93.0bn.
• Lucro operacional de FY12/28￥106.7bnA previsão anterior era ￥99.0bn.
• EPS de FY12/26-FY12/28￥181.4 / ￥192.0 / ￥203.3As previsões anteriores eram ￥167.7, ￥177.0 e ￥188.0, respectivamente.
• Receita de FY12/26-FY12/28￥1,409.8bn / ￥1,474.7bn / ￥1,549.1bnCorrespondente a crescimento a/a de 6.6%, 4.6% e 5.0%.
• Lucro operacional do 3Q12/26￥16bnPrevisto para cair 8% a/a, principalmente devido ao enfraquecimento da demanda por substituição de PCs e à fraqueza sazonal.
• Negócio de SI de FY12/26Vendas em alta de 6% a/a ou ￥57.6bn; lucro operacional em alta de 7% a/a ou ￥4.83bnProdutos de segurança, o negócio de rede e o licenciamento de software Microsoft são os principais impulsionadores de crescimento.
• Vendas incrementais de produtos de segurançaAlta de ￥46.4bn a/aO Japão planeja introduzir um sistema de avaliação de medidas de segurança até o fim do atual exercício fiscal encerrado em março de 2027.
• Vendas incrementais de equipamentos e integração de redeAlta de mais de ￥20bn a/aO crescente tráfego de comunicações está gerando demanda por redesenho da infraestrutura de rede.
• Embarques de PCs de FY12/26164 unidades de dez milQueda de 24% a/a ou 51.2 unidades de dez mil; PCs padrão caem 49.2 unidades de dez mil e PCs GIGA School 2 unidades de dez mil.
• Preço médio de venda de PCsAlta de mais de 10%Os preços mais altos de memória foram repassados com sucesso, tornando a queda nas vendas de PCs menor do que se supunha anteriormente.
• Embarques de PCs de FY12/27123 unidades de dez milPrevisão de queda de 25% a/a.
• Negócio de SS de FY12/26Lucro operacional em alta de 3% a/a ou ￥0.9bnAs vendas de consumíveis devem crescer 5% e as vendas do negócio de manutenção 9%, mas a participação de manutenção de baixa margem está aumentando.
• Comparação do crescimento de lucros do setorOtsuka FY12/27 aproximadamente 6%, setor aproximadamente 8%Espera-se que o crescimento dos lucros continue ficando atrás do setor.
• Avaliação do preço-alvoEPS de FY12/27 de ￥192 × P/L de 15xResulta em um preço-alvo de 12 meses de ￥2,880; o P/L médio do setor é 18x, e o múltiplo-alvo representa um desconto de aproximadamente 15%.

Impacto e implicações

O crescimento em produtos de segurança e no negócio de rede aumenta a probabilidade de que a Otsuka exceda ligeiramente a orientação de FY12/26 e sustente o crescimento de lucros de médio prazo, ao mesmo tempo que apoia as elevações das previsões de lucros e do preço-alvo do Goldman Sachs. No entanto, uma parcela maior do crescimento é impulsionada por equipamentos, licenciamento de software e serviços de manutenção de baixa margem, a demanda por substituição de PCs continua a enfraquecer e o modelo de negócios carece de alavancagem operacional. Portanto, é improvável que o crescimento da receita se traduza em crescimento de lucros acima dos pares. Consequentemente, o Goldman Sachs acredita que a avaliação deve permanecer com desconto em relação ao setor e mantém sua recomendação de Venda.

Riscos

• Investimentos em TI por empresas de médio porte e pequenas e médias empresas superiores ao esperado podem representar risco de alta para o preço da ação.
• Um ciclo de substituição de PCs maior ou mais duradouro, incluindo o projeto GIGA School, pode resultar em lucros acima das premissas do relatório.
• Maiores retornos aos acionistas pela companhia podem gerar desempenho da ação acima das premissas do relatório.

Pontos a observar

• Monitorar se o lucro operacional do 3Q12/26 cai para ￥16bn conforme previsto, queda de 8% a/a, e o impacto efetivo do enfraquecimento da elevada base de comparação da demanda por substituição de PCs.
• Monitorar o ritmo de expansão da demanda por produtos de segurança antes da introdução planejada pelo Japão de um sistema de avaliação de medidas de segurança até o fim do atual exercício fiscal encerrado em março de 2027.
• Monitorar se os embarques de PCs de FY12/26 e FY12/27 caem para 164 unidades de dez mil e 123 unidades de dez mil, respectivamente, e se um aumento de mais de 10% nos preços médios de venda pode continuar amortecendo a queda da receita.
• Monitorar se o crescimento nos negócios de segurança e redes pode compensar a pressão sobre o mix de negócios decorrente do aumento de equipamentos, licenciamento de software e serviços de manutenção de baixa margem.