Otsuka (4768.T): La demanda de seguridad y redes respalda un crecimiento sostenido de Otsuka, pero el desvanecimiento del ciclo de sustitución de PCs y el bajo apalancamiento operativo mantienen el crecimiento de beneficios por detrás del sector

Visión general

Este informe actualiza las previsiones de beneficios de Otsuka sobre la base de sus resultados del primer semestre y del segundo trimestre de FY12/26 (abril-junio de 2026). Goldman Sachs considera que la fuerte demanda de productos de seguridad y negocios relacionados con redes debería permitir a la compañía mantener un crecimiento moderado y superar ligeramente la previsión anual. Sin embargo, el desvanecimiento del ciclo de sustitución de PCs, una mayor proporción de negocios de bajo margen y la falta de apalancamiento operativo deberían mantener el crecimiento de beneficios por debajo del sector. Por ello, se eleva el precio objetivo, pero la calificación de Venta no cambia.

Perspectivas principales

Tras los resultados del primer semestre y del segundo trimestre de FY12/26 de Otsuka, Goldman Sachs elevó sus previsiones de beneficios a medio plazo. Dado que la demanda de productos de seguridad, equipos de red e integración de sistemas fue más sólida de lo esperado, las previsiones de beneficio operativo para FY12/26, FY12/27 y FY12/28 se elevaron cada una en un 8%, de ￥88.0bn, ￥93.0bn y ￥99.0bn a ￥95.0bn, ￥100.7bn y ￥106.7bn, respectivamente. Las previsiones de BPA para los mismos períodos aumentaron de ￥167.7, ￥177.0 y ￥188.0 a ￥181.4, ￥192.0 y ￥203.3, respectivamente. Se prevén ingresos de ￥1,409.8bn, ￥1,474.7bn y ￥1,549.1bn, equivalentes a crecimientos de 6.6%, 4.6% y 5.0%. Las mejoras de previsiones reflejan principalmente el negocio SI, más que un cambio en la visión de Goldman Sachs sobre las tendencias de demanda de PCs. El beneficio operativo de FY12/26 se prevé en ￥95.0bn, un 6% interanual más y ligeramente por encima de la previsión revisada de la compañía de ￥94.3bn. Goldman Sachs considera que el entorno de demanda de productos de seguridad, equipos de red e integración deja margen para que el negocio SI supere la previsión. Sin embargo, el crecimiento no se distribuirá de forma uniforme entre los trimestres: 3Q12/26 (julio-septiembre de 2026) es un período de demanda estacionalmente débil y desaparecerá la elevada base comparativa derivada de la demanda de sustitución de PCs. Por lo tanto, se prevé que el beneficio operativo caiga a ￥16bn, un 8% interanual menos. Aunque el número de días laborables no cambia interanualmente y la demanda subyacente de TI sigue siendo saludable, el beneficio trimestral podría aun así pasar a terreno negativo debido al desvanecimiento del ciclo de actualización de PCs. El negocio SI es la principal fuente de beneficios en FY12/26. Goldman Sachs prevé que sus ventas aumenten un 6% interanual, o ￥57.6bn, y que el beneficio operativo crezca un 7% interanual, o ￥4.83bn. Se prevé que las ventas de PCs disminuyan ￥34.7bn interanualmente, pero se espera que las ventas de productos de seguridad aumenten ￥46.4bn, mientras que se proyecta que las ventas de equipos e integración para la construcción de infraestructura de red aumenten más de ￥20bn. Las licencias de software Microsoft de EE. UU. también deberían contribuir al crecimiento. La demanda de redes está impulsada por el rediseño de infraestructura provocado por el aumento del tráfico de comunicaciones. Mientras tanto, el gobierno japonés planea introducir, para el final del actual ejercicio fiscal que termina en marzo de 2027, un sistema de evaluación de medidas de seguridad para evaluar y visualizar las medidas de ciberseguridad corporativa mediante estándares unificados. Sobre esta base, Goldman Sachs espera que la demanda de productos de seguridad continúe expandiéndose a corto plazo. El negocio de PCs sigue siendo el principal lastre. Los envíos de PCs de FY12/26 se prevén en 164 diez mil unidades, un 24% interanual menos o 51.2 diez mil unidades, compuestos por una caída de 49.2 diez mil PCs estándar y 2 diez mil PCs GIGA School. La demanda de PCs estándar ha pasado a terreno negativo, ya que se ha desvanecido la compra concentrada antes del fin del soporte de Windows 10 en octubre de 2025, mientras que la demanda de PCs GIGA School también comenzó a disminuir en el trimestre abril-junio de 2026. Sin embargo, la compañía ha logrado trasladar los mayores precios de memoria y se prevé que el precio medio de venta aumente más del 10%. Por tanto, la caída de las ventas de PCs podría ser menor de lo que Goldman Sachs asumía anteriormente. Los envíos de FY12/27 se prevén en una caída adicional a 123 diez mil unidades, un 25% interanual menos, aunque el lastre interanual sobre los beneficios derivado de la caída de demanda de PCs debería disminuir gradualmente. La mezcla de negocios limita el potencial de expansión de márgenes. La caída de las ventas de PCs es beneficiosa en sí misma para la mezcla de productos, pero los márgenes relativamente bajos de los equipos de red y las licencias de software compensan este efecto positivo, dejando una mejora esperada limitada en el margen SI global. En el negocio SS, se prevé que el beneficio operativo de FY12/26 aumente un 3% interanual, o ￥0.9bn. Se prevé que las ventas de consumibles crezcan un 5%; la demanda especial generada por la suspensión de envíos de competidores debería desvanecerse en gran medida en el cuarto trimestre, pero la demanda de artículos esenciales cotidianos sigue siendo sólida. Se prevé que las ventas del negocio de mantenimiento aumenten un 9%, lideradas por la expansión del mantenimiento de software. A medida que una mayor parte del crecimiento procede de servicios de mantenimiento de menor margen, el margen bruto del negocio SS puede disminuir, limitando el crecimiento del beneficio operativo. Goldman Sachs espera que el beneficio operativo de FY12/27 continúe creciendo moderadamente, un 6% hasta ￥100.7bn, impulsado principalmente por los productos de seguridad y el negocio de redes, pero aún por debajo del crecimiento de beneficios del sector de aproximadamente el 8%. El informe señala que Otsuka, como la mayor empresa independiente de ventas de TI de Japón, cuenta con capacidades de ventas sobresalientes y puede proporcionar software, hardware, redes, mantenimiento y soporte integral a empresas medianas y pequeñas y medianas empresas. En su negocio SI principal, el hardware representa aproximadamente el 60%-70% de las ventas y el software aproximadamente el 30%-40%. Sin embargo, la mayor parte de los ingresos procede de la venta de productos de otras empresas y el modelo de negocio carece de un apalancamiento operativo significativo. Por ello, se espera que el impulso de beneficios durante la desaceleración de PCs continúe rezagado respecto a los competidores. La conclusión de valoración viene determinada por el crecimiento relativo de beneficios. Goldman Sachs elevó su precio objetivo a 12 meses de ￥2,650 a ￥2,880, basándose en un BPA de FY12/27 de ￥192 y un PER objetivo de 15x. El PER medio del sector es de 18x. Goldman Sachs aplica un descuento aproximado del 15% frente a la valoración sectorial porque el ciclo de sustitución de PCs entró en una fase de transición en la segunda mitad de 2025, la demanda de actualización se está desvaneciendo y el crecimiento de beneficios a corto plazo de la compañía está materialmente por debajo del sector. A pesar de elevar tanto sus previsiones de beneficios como su precio objetivo, Goldman Sachs sigue considerando cara la valoración de la acción y mantiene su calificación de Venta relativa dentro de la cobertura.

Marco de análisis

Goldman Sachs revisó primero sus previsiones de beneficios por segmento de negocio según las tendencias de demanda del segundo trimestre, y luego agregó los cambios en volúmenes, precios, mezcla de ingresos y márgenes de los negocios SI, PC y SS en previsiones anuales y trimestrales de beneficio operativo. Posteriormente comparó el crecimiento esperado de beneficios de Otsuka con el del sector y derivó un precio objetivo a 12 meses multiplicando el BPA de FY12/27 por un PER objetivo descontado. Por último, mantuvo la calificación de Venta basándose en su evaluación relativa dentro de la cobertura.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración PER/PEG

  Valoración mediante PER objetivo basada en BPA futuro

  El informe multiplica el BPA de FY12/27 de ￥192 por un PER objetivo de 15x para derivar un precio objetivo a 12 meses de ￥2,880. El múltiplo de 15x representa un descuento aproximado del 15% frente a la media del sector de 18x, lo que refleja el rezago del crecimiento de beneficios de la compañía frente al sector y la disminución de la demanda de sustitución de PCs.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Descomposición del volumen de envíos de PCs y del precio medio de venta

  El informe descompone el negocio de PCs en volumen y precio: se prevé que los envíos de FY12/26 caigan un 24%, pero los mayores precios de memoria pueden trasladarse con éxito y se prevé que el precio medio de venta aumente más del 10%, lo que explica por qué la caída de las ventas de PCs puede ser menor de lo esperado anteriormente.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Previsión de los negocios de seguridad, redes, PCs y mantenimiento basada en impulsores de demanda final

  El informe examina por separado los cambios de demanda derivados del sistema de evaluación de seguridad, el tráfico de comunicaciones y el rediseño de redes, el fin del soporte de Windows 10, la adquisición para GIGA School y las suspensiones de envíos de competidores; posteriormente evalúa los ingresos, beneficios y duración de cada negocio.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Otsuka (4768.T)

  Los productos de seguridad, los equipos e integración de redes y las licencias de software respaldan un crecimiento estable, pero la caída de la demanda de PCs y una mezcla de negocios de bajo margen restringen el desempeño relativo de beneficios.

  Fortalezas

  Una de las mayores empresas independientes de ventas de TI de Japón, con sobresalientes capacidades de ventas; proporciona software, hardware, redes, mantenimiento y soporte integral a empresas medianas y pequeñas y medianas empresas; fuerte demanda de seguridad y redes.

  Debilidades

  El ciclo de sustitución de PCs se está desvaneciendo, los equipos de red, las licencias de software y los servicios de mantenimiento tienen márgenes relativamente bajos, el modelo de negocio carece de apalancamiento operativo y el crecimiento de beneficios queda rezagado frente a los competidores.

  Comparación

  Se prevé que el beneficio operativo de FY12/27 crezca un 6%, por debajo de aproximadamente el 8% del sector; el PER objetivo es 15x, un descuento aproximado del 15% frente a la media sectorial de 18x.

  Riesgos

  Una inversión más fuerte de lo esperado por empresas medianas y pequeñas y medianas empresas, un ciclo de sustitución de PCs mayor o más prolongado de lo esperado y mayores retornos para los accionistas podrían presentar riesgos al alza para la tesis de Venta.

Datos clave

• Revisiones de previsiones de beneficiosPrevisiones de beneficio operativo de FY12/26-FY12/28 elevadas en 8%/8%/8%, respectivamenteRefleja principalmente una demanda de productos de seguridad y equipos e integración de redes en el negocio SI más fuerte de lo esperado.
• Beneficio operativo de FY12/26￥95.0bnUn 6% interanual más y ligeramente por encima de la previsión revisada de la compañía de ￥94.3bn; la previsión anterior era ￥88.0bn.
• Beneficio operativo de FY12/27￥100.7bnUn 6% interanual más; la previsión anterior era ￥93.0bn.
• Beneficio operativo de FY12/28￥106.7bnLa previsión anterior era ￥99.0bn.
• BPA de FY12/26-FY12/28￥181.4 / ￥192.0 / ￥203.3Las previsiones anteriores eran ￥167.7, ￥177.0 y ￥188.0, respectivamente.
• Ingresos de FY12/26-FY12/28￥1,409.8bn / ￥1,474.7bn / ￥1,549.1bnEquivalentes a un crecimiento interanual de 6.6%, 4.6% y 5.0%.
• Beneficio operativo de 3Q12/26￥16bnSe prevé una caída del 8% interanual, principalmente debido al desvanecimiento de la demanda de sustitución de PCs y a la debilidad estacional.
• Negocio SI de FY12/26Ventas un 6% interanual más o ￥57.6bn; beneficio operativo un 7% interanual más o ￥4.83bnLos productos de seguridad, el negocio de redes y las licencias de software Microsoft son los principales impulsores del crecimiento.
• Ventas incrementales de productos de seguridad￥46.4bn interanual másJapón planea introducir un sistema de evaluación de medidas de seguridad para el final del actual ejercicio fiscal que termina en marzo de 2027.
• Ventas incrementales de equipos e integración de redesMás de ￥20bn interanual másEl aumento del tráfico de comunicaciones está generando demanda de rediseño de infraestructura de red.
• Envíos de PCs de FY12/26164 diez mil unidadesUn 24% interanual menos o 51.2 diez mil unidades; los PCs estándar caen 49.2 diez mil unidades y los PCs GIGA School 2 diez mil unidades.
• Precio medio de venta de PCsMás de un 10% al alzaLos mayores precios de memoria se han trasladado con éxito, por lo que la caída de las ventas de PCs es menor de lo asumido anteriormente.
• Envíos de PCs de FY12/27123 diez mil unidadesSe prevé una caída interanual del 25%.
• Negocio SS de FY12/26Beneficio operativo un 3% interanual más o ￥0.9bnSe prevé que las ventas de consumibles crezcan un 5% y las del negocio de mantenimiento un 9%, pero aumenta la proporción de mantenimiento de bajo margen.
• Comparación del crecimiento de beneficios sectorialOtsuka FY12/27 aproximadamente 6%, sector aproximadamente 8%Se espera que el crecimiento de beneficios continúe rezagado frente al sector.
• Valoración del precio objetivoBPA de FY12/27 de ￥192 × PER de 15xDeriva un precio objetivo a 12 meses de ￥2,880; el PER medio del sector es 18x y el múltiplo objetivo representa un descuento aproximado del 15%.

Impacto e implicaciones

El crecimiento de los productos de seguridad y del negocio de redes aumenta la probabilidad de que Otsuka supere ligeramente su previsión de FY12/26 y mantenga el crecimiento de beneficios a medio plazo, al tiempo que respalda los incrementos de Goldman Sachs en sus previsiones de beneficios y precio objetivo. Sin embargo, una mayor parte del crecimiento está impulsada por equipos de bajo margen, licencias de software y servicios de mantenimiento, la demanda de sustitución de PCs continúa desvaneciéndose y el modelo de negocio carece de apalancamiento operativo. Por tanto, es poco probable que el crecimiento de ingresos se traduzca en un crecimiento de beneficios superior al de sus pares. En consecuencia, Goldman Sachs considera que la valoración debería mantenerse con descuento frente al sector y mantiene su calificación de Venta.

Riesgos

• Una inversión en TI de empresas medianas y pequeñas y medianas empresas superior a lo esperado podría presentar riesgo al alza para el precio de la acción.
• Un ciclo de sustitución de PCs mayor o más duradero, incluido el proyecto GIGA School, podría dar lugar a beneficios por encima de los supuestos del informe.
• Mayores retornos para los accionistas por parte de la compañía podrían generar un desempeño de la acción por encima de los supuestos del informe.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si el beneficio operativo de 3Q12/26 cae a ￥16bn como se prevé, un 8% interanual menos, y el impacto real del desvanecimiento de la elevada base comparativa de la demanda de sustitución de PCs.
• Supervisar el ritmo de expansión de la demanda de productos de seguridad antes de la introducción prevista por Japón de un sistema de evaluación de medidas de seguridad para el final del actual ejercicio fiscal que termina en marzo de 2027.
• Supervisar si los envíos de PCs de FY12/26 y FY12/27 caen a 164 diez mil unidades y 123 diez mil unidades, respectivamente, y si un aumento superior al 10% en los precios medios de venta puede seguir amortiguando la caída de ingresos.
• Supervisar si el crecimiento de los negocios de seguridad y redes puede compensar la presión de mezcla de negocios derivada del aumento de equipos, licencias de software y servicios de mantenimiento de bajo margen.