Trend Micro Inc. (4704.T): Los costes de tokens de IA y de la nube lastran los beneficios; Goldman Sachs recorta el precio objetivo de Trend Micro y mantiene Neutral

Visión general

Este informe actualiza las previsiones de beneficios basándose en los resultados del primer semestre y del 2T de FY12/26 de Trend Micro. Su visión central es que la demanda de ciberseguridad mejorará gradualmente a partir de la segunda mitad, pero los costes de tokens de IA, servicios en la nube y mano de obra por empleado han superado significativamente las expectativas previas, lo que significa que la presión sobre los beneficios a corto plazo superará la mejora de ingresos. Por ello, Goldman Sachs redujo sustancialmente sus previsiones de beneficios para FY12/26-28 y su precio objetivo, al tiempo que mantiene su calificación Neutral, pues considera que la valoración actual es en términos generales justa.

Perspectivas principales

Goldman Sachs redujo sus previsiones de beneficio operativo para FY12/26, FY12/27 y FY12/28 en 21%, 19% y 17%, respectivamente, hasta ¥43.4bn, ¥47.0bn y ¥51.0bn, desde los ¥55.0bn, ¥58.0bn y ¥61.2bn anteriores. Las revisiones reflejan principalmente un crecimiento de los costes de la nube mucho mayor de lo esperado, en particular de los costes de tokens de IA, así como preocupaciones sobre las capacidades de control de costes de la compañía a medio plazo. En consecuencia, el precio objetivo a 12 meses se redujo de ¥6,600 a ¥5,900, mientras que el descuento aplicado a la valoración fundamental frente al P/E medio del sector se amplió del 20% al 30%. Goldman Sachs prevé ingresos FY12/26 de ¥303.6bn, un aumento del 10% interanual pero de solo el 4% a tipos de cambio constantes. Un yen más débil de lo esperado puede impulsar los ingresos nominales por encima de la previsión de la compañía, pero los ingresos excluyendo los efectos de divisa podrían situarse por debajo de dicha previsión, principalmente debido a la intensa competencia en las Américas. Por región, se prevé que los ingresos de todo el año crezcan un 1% en Japón; un 9% en las Américas, o un 2% en términos de dólares estadounidenses; un 11% en Europa, o un 3% en términos de euros; y un 21% en Asia Pacífico/Oriente Medio/África, o un 11% a tipos de cambio constantes. El desempeño general sigue siendo débil fuera de Asia Pacífico. Las Américas y Europa se ven afectadas por la débil confianza empresarial y la intensificación de la competencia, mientras que Japón se encuentra temporalmente estancado debido a la migración de clientes a la plataforma de seguridad SaaS Vision One, la caída de la demanda de productos no Vision One y la creciente influencia de competidores estadounidenses. El informe considera que la proliferación de modelos de IA de frontera aumentará la disposición de empresas y gobiernos a invertir en seguridad, beneficiando especialmente áreas como la gestión de vulnerabilidades. Sin embargo, las tendencias recientes de pedidos indican que Trend Micro solo puede captar parte del crecimiento del sector. Goldman Sachs espera que el crecimiento de ingresos mejore gradualmente desde el 3T, pero solo de forma limitada. Se prevé que los ingresos del 3T crezcan un 11% interanual y un 5% a tipos de cambio constantes, por encima de la tasa de crecimiento a tipo constante del 3% del 2T. Se espera que Japón crezca un 2%; las Américas y Europa, cada una, un 3% a tipos de cambio constantes; y Asia Pacífico/Oriente Medio/África un 12% a tipos de cambio constantes. La demanda de clientes como las instituciones financieras de protección de seguridad para IA es el principal factor de apoyo. Los costes son el principal motor de la caída de beneficios. Goldman Sachs prevé que los gastos operativos FY12/26 aumenten un 19% interanual, o ¥42.0bn, de los cuales se espera que la depreciación del yen aporte aproximadamente ¥10.5bn. Se prevé que los costes laborales aumenten un 16%, o ¥16.2bn; los costes de la nube un 58%, o ¥17.1bn; y los gastos de ventas y marketing un 15%, o ¥3.6bn. La plantilla de la compañía podría disminuir ligeramente interanualmente a medida que empleados se trasladan a competidores, pero aún se espera que los costes laborales por empleado aumenten un 11% en respuesta a la inflación. Estos factores reducirán el margen operativo en 6.6 puntos porcentuales, desde el 20.9% en FY12/25 hasta el 14.3%. Los costes de tokens de IA proceden tanto del uso interno como de las funciones de IA generativa orientadas a clientes. Trend Micro utiliza ampliamente la IA generativa en productos SaaS como la gestión de vulnerabilidades y CREM, lo que hace que los costes de la nube superen significativamente el plan inicial. La compañía ha restringido recientemente parte del uso interno de IA, por lo que el crecimiento de los costes internos de tokens puede moderarse gradualmente. Sin embargo, se espera que los costes externos de tokens continúen aumentando a medida que crece la demanda de los clientes de gestión de vulnerabilidades. Dado que la compañía prioriza la captación de nuevos clientes y cuota de mercado, Goldman Sachs espera que estos costes no se trasladen íntegramente a los precios, y que la elevada inversión inicial persista a corto plazo. Dado que la mejora de ingresos es insuficiente para compensar el crecimiento de gastos, Goldman Sachs prevé un beneficio operativo FY12/26 de ¥43.4bn, un descenso interanual del 25%, o ¥14.4bn, y ligeramente por debajo de la previsión revisada de la compañía de ¥44.4bn. Se prevé un beneficio operativo del 3T de ¥12.1bn, un 24% menos interanual. Se espera que los gastos operativos durante el trimestre aumenten un 21% interanual y un 16% a tipos de cambio constantes, manteniéndose los costes laborales y de la nube como los principales contribuyentes incrementales, mientras que los gastos por opciones sobre acciones también aumentarán aproximadamente ¥0.8bn interanual. La caída de beneficios en el 4T puede ser mayor que en el 3T porque para entonces el beneficio en ganancias derivado de la depreciación del yen habrá desaparecido en gran medida. Goldman Sachs espera que la recuperación de la demanda de seguridad y un control más estricto del uso interno de tokens de IA eleven el beneficio operativo FY12/27 a ¥47.0bn, un alza interanual del 8%, o ¥3.6bn, impulsada principalmente por Japón y Asia Pacífico/Oriente Medio/África. Sin embargo, si la compañía no implementa medidas significativas de reducción de costes, los beneficios podrían no superar el récord FY12/25 de ¥57.8bn hasta alrededor de 2030. La compañía ha incumplido su previsión inicial de beneficio operativo en cada uno de los cinco ejercicios fiscales desde FY12/22, con una desviación media de -15%. Aunque la dirección enfatiza el mantenimiento de la inversión en innovación a medio plazo, los incumplimientos repetidos pueden perjudicar la confianza de los inversores. En valoración, Goldman Sachs calcula el precio objetivo utilizando una combinación ponderada de 70% de valor fundamental basado en P/E y 30% de valor de M&A. Para el componente fundamental, aplica un P/E objetivo de 13x al EPS previsto FY12/27 de aproximadamente ¥257, derivando un valor de ¥3,340 por acción. El múltiplo de 13x representa un descuento del 30% frente a la media del sector de 18.0x, reflejando la intensa competencia, el limitado crecimiento de beneficios a medio plazo, un historial débil de control de costes y una mayor volatilidad de beneficios. Para el componente de M&A, aplica un múltiplo EV/ventas de 4.0x, un descuento del 20% frente a la media histórica de 5.0x para adquisiciones de compañías globales de seguridad de endpoints, derivando un valor de ¥11,990 por acción. El descuento refleja el menor crecimiento de ventas de la compañía frente a sus competidores. La ponderación de ambos componentes produce un precio objetivo de ¥5,900, equivalente a aproximadamente 23.0x P/E FY12/27. Aunque el precio de la acción cayó 20.1% entre el anuncio de resultados del 2T y el 21 de agosto, frente a una caída del 2.6% del TOPIX en el mismo periodo, Goldman Sachs continúa creyendo que la recuperación de beneficios llevará tiempo y que el precio actual de la acción refleja en términos generales un valor justo; por ello mantiene su calificación Neutral.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero reevalúa los ingresos y costes basándose en los resultados del primer semestre y del 2T de FY12/26, y después analiza las tendencias de demanda y de crecimiento a tipos de cambio constantes en Japón, las Américas, Europa y Asia Pacífico/Oriente Medio/África. Posteriormente incorpora, partida por partida, los costes laborales, de servicios en la nube, tokens de IA, ventas y marketing, y opciones sobre acciones en sus previsiones de beneficios, al tiempo que evalúa los cambios en los beneficios de divisa en el 3T y 4T. Finalmente, el informe calcula el precio objetivo mediante una combinación ponderada de valor fundamental basado en P/E y valor de M&A basado en EV/ventas, con descuentos de valoración determinados por el cumplimiento histórico de previsiones de la compañía y su posición competitiva.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración por P/E objetivo

  El informe aplica un P/E objetivo de 13x al EPS previsto FY12/27 de aproximadamente ¥257, derivando un valor fundamental de ¥3,340 por acción. Este múltiplo representa un descuento del 30% frente a la media del sector de 18.0x y refleja riesgos relacionados con el crecimiento, la competencia y el control de costes.

• Método de valoraciónOtro

  Valoración de M&A por EV/ventas

  Utilizando como referencia el múltiplo EV/ventas medio histórico de 5.0x para adquisiciones de compañías globales de seguridad de endpoints, el informe aplica a Trend Micro un múltiplo con descuento del 20% de 4.0x, derivando un valor de M&A de ¥11,990 por acción.

• Estrategia impulsada por eventos y finanzas conductualesOtro

  Marco de ponderación de probabilidad de M&A y precio objetivo

  Trend Micro tiene una clasificación de M&A de Goldman Sachs de 1, que representa una probabilidad potencial de adquisición de 30%-50%. Por ello, el informe asigna una ponderación de 30% al valor de M&A y de 70% al valor fundamental al calcular el precio objetivo.

• Fundamentos corporativos y marco financieroOtro

  Previsión de ingresos regionales e impulsores de gastos

  El informe prevé por separado los ingresos y el crecimiento a tipos de cambio constantes para cada región, y luego desglosa los factores laborales, de servicios en la nube, tokens de IA, marketing, opciones sobre acciones y divisas para derivar previsiones trimestrales y anuales de beneficio operativo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Trend Micro Inc. (4704.T)

  Se espera que la demanda de seguridad para IA y la expansión del mercado de gestión de vulnerabilidades respalden una recuperación de ingresos, pero el aumento de los costes de tokens de IA, servicios en la nube y mano de obra lastrará los beneficios a corto plazo.

  Fortalezas

  Líder en el mercado japonés de software de seguridad de endpoints, con presencia temprana en seguridad de endpoints de servidores para entornos de nube, experiencia técnica y una base de clientes asiáticos; Japón representa el 30% de las ventas y los mercados extranjeros el 70%.

  Debilidades

  Su historial de control de costes es débil en relación con las previsiones de la compañía, el crecimiento en las Américas y Europa está bajo presión, el negocio de Japón está atravesando la migración a Vision One y el crecimiento de ventas se ha ralentizado frente a algunos competidores globales.

  Comparación

  La valoración fundamental aplica un P/E de 13x, un descuento del 30% frente a la media del sector de 18.0x; la valoración de M&A aplica EV/ventas de 4.0x, un descuento del 20% frente a la media histórica de transacciones de 5.0x.

  Riesgos

  La compañía puede perder cuota de mercado debido a nuevas tecnologías y a la intensificación de la competencia, los cambios en la estrategia de costes podrían aumentar aún más la carga, y los incumplimientos repetidos de previsiones también podrían debilitar la confianza de los inversores.

Datos clave

• Precio objetivo a 12 meses¥5,900Reducido desde ¥6,600, lo que implica un potencial alcista de 7.8%
• Revisiones de previsiones de beneficio operativo FY12/26-28-21%/-19%/-17%Las nuevas previsiones son ¥43.4bn, ¥47.0bn y ¥51.0bn, respectivamente, frente a previsiones anteriores de ¥55.0bn, ¥58.0bn y ¥61.2bn
• Previsión de ingresos FY12/26¥303.6bnAumento de 10% interanual y de 4% a tipos de cambio constantes
• Previsión de beneficio operativo FY12/26¥43.4bnDescenso de 25% interanual, o ¥14.4bn, y ligeramente por debajo de la previsión revisada de la compañía de ¥44.4bn
• Aumento de gastos operativos FY12/26+19%/+¥42.0bnDe los cuales se espera que la depreciación del yen añada aproximadamente ¥10.5bn en gastos
• Costes laborales+16%/+¥16.2bnSe espera que la plantilla disminuya ligeramente, pero se prevé que los costes laborales por empleado aumenten un 11%
• Costes de la nube+58%/+¥17.1bnImpulsados principalmente por los costes de tokens de IA para uso interno y productos para clientes
• Margen operativo FY12/2614.3%Descenso de 6.6 puntos porcentuales desde 20.9%
• Previsión de beneficio operativo del 3T¥12.1bnDescenso de 24% interanual
• Previsión de crecimiento de ingresos del 3T+11%/+5% CCEl crecimiento a tipos de cambio constantes está por encima del 3% del 2T
• Previsión de beneficio operativo FY12/27¥47.0bnAumento de 8% interanual, o ¥3.6bn, pero aún por debajo del récord FY12/25 de ¥57.8bn
• Cumplimiento histórico frente a la previsión de beneficiosIncumplió la previsión inicial durante 5 ejercicios fiscales consecutivosDesviación media de -15% desde FY12/22
• Evolución de la cotización tras resultados-20.1%Desde el anuncio de resultados del 2T hasta el 21 de agosto de 2026; el TOPIX cayó -2.6% en el mismo periodo
• Capitalización de mercado y valor empresarial¥715.1bn/¥492.6bnEquivalente a aproximadamente $4.5bn/$3.1bn

Impacto e implicaciones

El informe considera que el principal desafío de Trend Micro ha pasado de si la demanda se recuperará a si la mejora de ingresos puede cubrir los costes de tokens de IA, servicios en la nube y mano de obra que aumentan rápidamente. Una recuperación gradual de la demanda del sector desde el 3T podría respaldar un renovado crecimiento de beneficios en FY12/27, pero la prioridad de la compañía en la captación de clientes, su capacidad limitada para trasladar íntegramente los costes mediante aumentos de precios y su débil historial de cumplimiento frente a previsiones implican que tanto la recuperación de márgenes como un nuevo récord de beneficios tardarán más. El recorte del precio objetivo y el mayor descuento de valoración reflejan estos riesgos de costes y ejecución a medio plazo, mientras que la calificación Neutral equilibra las fortalezas tecnológicas de la compañía, su base de clientes asiáticos y la posible recuperación de la demanda frente a una lenta recuperación de beneficios.

Riesgos

• Un aumento de los ciberataques podría impulsar el crecimiento del mercado de seguridad por encima de las expectativas, presentando riesgo alcista para los beneficios y la valoración.
• La aparición de nuevas tecnologías y la intensificación de la competencia podrían hacer que Trend Micro pierda cuota de mercado.
• Los cambios en la estrategia de costes podrían aumentar aún más la carga de los costes laborales, de servicios en la nube y de tokens de IA.
• Si la compañía continúa incumpliendo con frecuencia las previsiones de beneficios porque mantiene la inversión, la confianza de los inversores podría verse perjudicada.

Aspectos que vigilar

• Si la dirección puede restaurar la demanda, particularmente mejorando el crecimiento en las Américas, Europa y Japón.
• Si la dirección puede implementar una gestión disciplinada de costes y controlar los costes internos y externos de tokens de IA, servicios en la nube y mano de obra por empleado.
• Si la dirección puede aumentar su enfoque en las expectativas del mercado de capitales y los retornos para los accionistas.