AI令牌与云成本冲击利润，高盛下调Trend Micro目标价并维持中性

概览

本报告依据Trend Micro的FY12/26上半年及2Q业绩更新盈利预测，核心判断是网络安全需求将从下半年逐渐改善，但AI令牌、云服务和人均人工成本显著超出原先预期，短期利润压力将大于收入改善。高盛因此大幅下调FY12/26-28盈利预测和目标价，并在认为当前估值基本合理的情况下维持中性评级。

核心观点

高盛将FY12/26、FY12/27和FY12/28营业利润预测分别下调21%、19%和17%，新预测为¥43.4bn、¥47.0bn和¥51.0bn，旧预测分别为¥55.0bn、¥58.0bn和¥61.2bn。调整主要反映云成本、特别是AI令牌成本增幅远高于预期，以及对公司中期成本控制能力的担忧。相应地，12个月目标价由¥6,600降至¥5,900；基本面估值部分相对行业平均市盈率的折价由20%扩大至30%。 高盛预计FY12/26收入为¥303.6bn，同比增长10%，但按固定汇率仅增长4%。日元弱于预期可能使名义收入超过公司指引，但剔除汇率影响后，收入可能低于指引，主要拖累来自美洲市场的激烈竞争。分地区看，全年收入预计日本增长1%，美洲增长9%、按美元计增长2%，欧洲增长11%、按欧元计增长3%，亚太/中东/非洲增长21%、按固定汇率增长11%；除亚太地区外，整体表现仍偏弱。美洲和欧洲受到商业信心不足及竞争加剧影响，日本则因客户向SaaS安全平台Vision One迁移、非Vision One产品需求下降以及美国竞争对手影响力增强而暂时停滞。 报告认为，前沿AI模型普及将提高企业和政府的安全投入意愿，尤其有利于漏洞管理等领域，但近期订单趋势显示Trend Micro只能部分分享行业增长。高盛预计收入增速从3Q开始逐渐改善，但幅度有限。3Q收入预计同比增长11%、按固定汇率增长5%，高于2Q按固定汇率增长3%的水平；日本预计增长2%，美洲和欧洲均按固定汇率增长3%，亚太/中东/非洲按固定汇率增长12%。金融机构等客户对AI安全防护的需求是主要支撑因素。 成本是利润下滑的核心。高盛预计FY12/26营业费用同比增长19%或¥42.0bn，其中日元贬值贡献约¥10.5bn增量；人工成本预计增长16%或¥16.2bn，云成本增长58%或¥17.1bn，销售及营销费用增长15%或¥3.6bn。公司员工人数可能因人员流向竞争对手而同比小幅减少，但为应对通胀，人均人工成本预计仍上升11%。这些因素将使营业利润率由FY12/25的20.9%降至14.3%，下降6.6个百分点。 AI令牌成本同时来自内部使用和面向客户的生成式AI功能。Trend Micro在漏洞管理及CREM等SaaS产品中大量使用生成式AI，令云成本明显超过最初计划。公司近期限制部分内部AI使用，因此内部令牌成本增幅可能逐步收窄；但随着客户对漏洞管理的需求上升，外部令牌成本预计仍将增长。由于公司优先争取新客户和市场份额，高盛预计这些成本不会被完全转嫁至售价，前置投入高企的状态短期内仍会持续。 在收入改善不足以抵消费用增长的情况下，高盛预计FY12/26营业利润为¥43.4bn，同比下降25%或¥14.4bn，略低于公司修订后指引¥44.4bn。3Q营业利润预计为¥12.1bn，同比下降24%；同期营业费用预计同比增长21%、按固定汇率增长16%，人工及云成本仍是主要增量，股票期权成本还将同比增加约¥0.8bn。4Q利润降幅可能比3Q更大，因为日元贬值带来的利润增益届时将大体消失。 高盛预计安全需求恢复及内部AI令牌使用受到控制，可推动FY12/27营业利润回升至¥47.0bn，同比增长8%或¥3.6bn，增长主要由日本及亚太/中东/非洲业务带动。但如果公司不采取有实质意义的降本措施，利润可能要到2030年前后才能超过FY12/25创下的¥57.8bn纪录。公司过去五个财年自FY12/22起连续未达到初始营业利润指引，平均偏差为-15%；管理层虽强调维持中期创新投资，但反复失约可能损害投资者信心。 估值方面，高盛以70%的市盈率基本面价值和30%的并购价值加权计算目标价。基本面部分将13倍目标市盈率应用于FY12/27预计EPS约¥257，得出每股¥3,340；13倍较行业平均18.0倍折价30%，反映竞争激烈、中期利润增长有限、成本控制记录偏弱及盈利波动较高。并购部分采用4.0倍EV/销售额，较全球端点安全公司过往并购交易5.0倍均值折价20%，得出每股¥11,990；折价源于公司销售增速相较竞争对手放缓。两部分加权后目标价为¥5,900，对应FY12/27约23.0倍市盈率。尽管股价在2Q业绩发布后至8月21日下跌20.1%，同期TOPIX下跌2.6%，高盛仍认为盈利恢复需要时间、当前股价基本反映价值，因此维持中性评级。

分析框架

高盛先根据FY12/26上半年和2Q业绩重估收入与成本，再按日本、美洲、欧洲及亚太/中东/非洲拆分需求和固定汇率增长趋势；随后将人工、云服务、AI令牌、销售营销及股票期权成本逐项纳入利润预测，并判断汇率收益在3Q和4Q的变化。最后，报告以市盈率基本面价值和EV/销售额并购价值加权计算目标价，同时依据历史指引兑现情况和竞争状况确定估值折价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  报告将13倍目标市盈率应用于FY12/27预计EPS约¥257，得到每股¥3,340的基本面价值；该倍数较18.0倍行业均值折价30%，用于反映增长、竞争和成本控制风险。

• 估值方法

  EV/销售额并购估值

  报告以全球端点安全公司历史并购交易平均5.0倍EV/销售额为参照，对Trend Micro采用折价20%的4.0倍，得到每股¥11,990的并购价值。

• 事件博弈与行为金融

  并购概率与目标价加权框架

  Trend Micro的高盛并购排名为1，代表30%-50%的潜在被收购概率；因此报告将并购价值按30%权重计入目标价，另将基本面价值按70%计入。

• 公司基本面与财务框架

  分地区收入与费用驱动预测

  报告分别预测各地区收入和固定汇率增速，再拆解人工、云服务、AI令牌、营销、股票期权及汇率因素，以形成季度和年度营业利润预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Trend Micro Inc.（4704.T）

  AI安全需求和漏洞管理市场扩张有望支持收入回升，但AI令牌、云服务及人工成本上升将压制近期利润。

  优势

  日本端点安全软件市场领先，较早布局云环境服务器端点安全，具备技术专长和亚洲客户基础；日本销售占30%，海外占70%。

  劣势

  成本控制记录相对公司指引偏弱，美洲和欧洲增长承压，日本业务处于Vision One迁移期，销售增速较部分全球竞争对手放缓。

  对比

  基本面估值采用较行业18.0倍平均市盈率折价30%的13倍；并购估值采用较历史交易5.0倍均值折价20%的4.0倍EV/销售额。

  风险

  市场份额可能因新技术和竞争加剧而流失，成本策略变化可能进一步增加负担，反复未达指引还可能削弱投资者信心。

关键数据

• 12个月目标价¥5,900由¥6,600下调，潜在上涨空间为7.8%
• FY12/26-28营业利润预测调整-21%/-19%/-17%新预测分别为¥43.4bn、¥47.0bn和¥51.0bn，旧预测为¥55.0bn、¥58.0bn和¥61.2bn
• FY12/26收入预测¥303.6bn同比增长10%，按固定汇率增长4%
• FY12/26营业利润预测¥43.4bn同比下降25%或¥14.4bn，略低于公司修订后指引¥44.4bn
• FY12/26营业费用增幅+19%/+¥42.0bn其中日元贬值预计增加约¥10.5bn费用
• 人工成本+16%/+¥16.2bn员工数预计小幅减少，但人均人工成本预计增长11%
• 云成本+58%/+¥17.1bn主要受到内部及客户产品中的AI令牌成本推动
• FY12/26营业利润率14.3%由20.9%下降6.6个百分点
• 3Q营业利润预测¥12.1bn同比下降24%
• 3Q收入增速预测+11%/+5% CC固定汇率增速高于2Q的3%
• FY12/27营业利润预测¥47.0bn同比增长8%或¥3.6bn，但仍低于FY12/25的¥57.8bn纪录
• 历史利润指引兑现情况连续5个财年未达初始指引自FY12/22起，平均偏差为-15%
• 业绩后股价表现-20.1%2Q业绩发布后至2026年8月21日；同期TOPIX为-2.6%
• 市值与企业价值¥715.1bn/¥492.6bn对应美元约为$4.5bn/$3.1bn

影响与含义

报告认为，Trend Micro面临的主要矛盾已从需求是否恢复转向收入改善能否覆盖快速增长的AI令牌、云服务和人工成本。行业需求从3Q逐步回升可支持FY12/27利润恢复增长，但公司优先获取客户、难以完全提价转嫁成本，加上历史指引兑现偏弱，意味着利润率修复和利润创新高都需要更长时间。目标价下调及估值折价扩大反映了这一中期成本与执行风险，而中性评级则体现出技术优势、亚洲客户基础和需求复苏潜力与盈利恢复缓慢之间的平衡。

风险

• 网络攻击增加可能推动安全市场增速超出预期，构成盈利和估值的上行风险。
• 新技术出现及竞争加剧可能导致Trend Micro流失市场份额。
• 成本策略变化可能进一步增加人工、云服务及AI令牌成本负担。
• 若公司继续因维持投资而频繁未达利润指引，投资者信心可能受损。

后续跟踪

• 管理层能否恢复需求，特别是改善美洲、欧洲及日本市场的增长。
• 管理层能否实施有纪律的成本管理，并控制内部与外部AI令牌、云服务及人均人工成本。
• 管理层能否改善对资本市场和股东回报预期的重视程度。