トレンドマイクロ（4704.T）：AIトークン・クラウドコストが利益を圧迫；ゴールドマン・サックスはトレンドマイクロの目標株価を引き下げ、中立を維持

概要

本レポートは、トレンドマイクロのFY12/26上期および2Q決算を踏まえ、業績予想を更新したものである。中核的な見方は、サイバーセキュリティ需要は下期から徐々に改善するものの、AIトークン、クラウドサービス、従業員一人当たり人件費が従来予想を大きく上回っており、短期的には利益圧力が売上改善を上回るというものだ。ゴールドマン・サックスは、現行バリュエーションがおおむね妥当とみて、中立評価を維持しつつFY12/26～28の利益予想および目標株価を大幅に引き下げた。

主要見解

ゴールドマン・サックスは、FY12/26、FY12/27、FY12/28の営業利益予想をそれぞれ21%、19%、17%引き下げ、従来の¥55.0bn、¥58.0bn、¥61.2bnから¥43.4bn、¥47.0bn、¥51.0bnとした。修正の主因は、特にAIトークンコストを中心とするクラウドコストの予想を大幅に上回る増加と、同社の中期的なコスト管理能力に対する懸念である。これに伴い、12カ月目標株価は¥6,600から¥5,900へ引き下げられ、業界平均P/Eに対するファンダメンタル評価のディスカウントは20%から30%へ拡大した。 ゴールドマン・サックスはFY12/26売上高を前年比10%増の¥303.6bn、恒常為替ベースでは4%増と予想する。予想を下回る円安により名目売上高は会社ガイダンスを上回る可能性がある一方、為替影響を除く売上高は主に米州での激しい競争を背景にガイダンスを下回る可能性がある。地域別では、通年売上高は日本で1%増、米州で9%増（米ドル建てでは2%増）、欧州で11%増（ユーロ建てでは3%増）、アジア太平洋・中東・アフリカで21%増（恒常為替ベースでは11%増）と予想する。アジア太平洋以外では全般的に業績がなお弱い。米州と欧州は企業景況感の弱さと競争激化の影響を受け、日本は顧客のVision One SaaSセキュリティプラットフォームへの移行、Vision One以外の製品需要の低下、米国競合の影響拡大により一時的に停滞している。 本レポートは、最先端AIモデルの普及が企業や政府のセキュリティ投資意欲を高め、特に脆弱性管理などの分野に恩恵をもたらすとみている。ただし、足元の受注動向は、トレンドマイクロが業界成長の一部しか取り込めていないことを示している。ゴールドマン・サックスは売上成長が3Qから徐々に改善すると予想するが、その程度は限定的とみる。3Q売上高は前年比11%増、恒常為替ベースで5%増と予想され、2Qの恒常為替ベース成長率3%を上回る見通しである。日本は2%増、米州と欧州はそれぞれ恒常為替ベースで3%増、アジア太平洋・中東・アフリカは恒常為替ベースで12%増を見込む。金融機関などの顧客によるAIセキュリティ保護需要が主な支援要因となる。 コストが利益減少の主因である。ゴールドマン・サックスはFY12/26の営業費用が前年比19%、すなわち¥42.0bn増加すると予想し、そのうち円安が約¥10.5bnの費用増に寄与すると見込む。人件費は16%、すなわち¥16.2bn増、クラウドコストは58%、すなわち¥17.1bn増、販売・マーケティング費用は15%、すなわち¥3.6bn増と予想する。従業員が競合他社へ移ることで人員数は前年比でわずかに減少する可能性があるが、インフレを受けて従業員一人当たり人件費はなお11%上昇すると予想される。これらの要因により、営業利益率はFY12/25の20.9%から14.3%へ6.6ポイント低下する。 AIトークンコストは、社内利用と顧客向け生成AI機能の両方から発生する。トレンドマイクロは脆弱性管理やCREMなどのSaaS製品で生成AIを幅広く活用しており、クラウドコストは当初計画を大幅に上回っている。同社は最近、社内でのAI利用の一部を制限しており、社内トークンコストの増加は徐々に鈍化する可能性がある。しかし、脆弱性管理に対する顧客需要が増加するため、外部トークンコストは上昇を続けると予想される。同社は新規顧客と市場シェアの獲得を優先しているため、ゴールドマン・サックスはこれらのコストが価格に完全には転嫁されず、高水準の先行投資が短期的に続くとみている。 売上改善は費用増を相殺するには不十分であるため、ゴールドマン・サックスはFY12/26の営業利益を前年比25%、すなわち¥14.4bn減の¥43.4bnと予想し、会社の修正後ガイダンス¥44.4bnをわずかに下回るとみる。3Q営業利益は前年比24%減の¥12.1bnと予想する。同四半期の営業費用は前年比21%増、恒常為替ベースで16%増と見込まれ、人件費とクラウドコストが引き続き主な増分要因となるほか、ストックオプション費用も前年比約¥0.8bn増加する。円安による利益押し上げ効果はその頃にはほぼ消失するため、4Qの利益減少は3Qより大きくなる可能性がある。 ゴールドマン・サックスは、セキュリティ需要の回復と社内AIトークン利用のより厳格な管理により、FY12/27の営業利益が前年比8%、すなわち¥3.6bn増の¥47.0bnへ上昇すると予想しており、成長は主に日本とアジア太平洋・中東・アフリカが牽引する見通しである。ただし、同社が実質的なコスト削減策を実施しなければ、利益がFY12/25の過去最高¥57.8bnを上回るのは2030年頃まで遅れる可能性がある。同社はFY12/22以降の5会計年度すべてで当初営業利益ガイダンスを未達としており、平均乖離率は-15%である。経営陣は中期的なイノベーション投資の維持を強調しているが、度重なる未達は投資家の信頼を損なう可能性がある。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスはP/Eに基づくファンダメンタル価値70%とM&A価値30%の加重組み合わせで目標株価を算出している。ファンダメンタル部分では、予想FY12/27 EPS約¥257に目標P/E13倍を適用し、1株当たり¥3,340の価値を算出した。13倍のマルチプルは業界平均18.0倍に対して30%のディスカウントを表し、激しい競争、限定的な中期利益成長、弱いコスト管理実績、より高い利益変動性を反映する。M&A部分では、グローバルなエンドポイントセキュリティ企業の買収における過去平均5.0倍に対し20%ディスカウントしたEV/sales 4.0倍を適用し、1株当たり¥11,990の価値を算出した。このディスカウントは競合他社に比べた同社の売上成長の鈍さを反映する。両構成要素を加重すると目標株価は¥5,900となり、FY12/27 P/E約23.0倍に相当する。2Q決算発表から8月21日までに株価は20.1%下落し、同期間のTOPIX下落率2.6%を上回ったものの、ゴールドマン・サックスは利益回復には時間を要し、現在の株価はおおむね公正価値を反映していると引き続き判断しており、中立評価を維持する。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまずFY12/26上期および2Q決算を基に売上高とコストを再評価し、その後、日本、米州、欧州、アジア太平洋・中東・アフリカにおける需要および恒常為替ベース成長トレンドを分析する。続いて、人件費、クラウドサービス、AIトークン、販売・マーケティング、ストックオプションの各コストを項目別に利益予想へ織り込み、3Qと4Qの為替恩恵の変化を評価する。最後に、P/Eに基づくファンダメンタル価値とEV/salesに基づくM&A価値の加重組み合わせで目標株価を算出し、同社の過去のガイダンス達成実績と競争上の地位に基づいてバリュエーションのディスカウントを決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  目標P/Eバリュエーション

  本レポートは予想FY12/27 EPS約¥257に目標P/E13倍を適用し、1株当たり¥3,340のファンダメンタル価値を算出する。このマルチプルは業界平均18.0倍に対して30%のディスカウントを表し、成長、競争、コスト管理に関するリスクを反映する。

• バリュエーション手法その他

  EV/Sales M&Aバリュエーション

  グローバルなエンドポイントセキュリティ企業の買収における過去平均EV/salesマルチプル5.0倍を参照し、本レポートはトレンドマイクロに20%ディスカウントした4.0倍を適用し、1株当たり¥11,990のM&A価値を算出する。

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンスその他

  M&A確率と目標株価加重フレームワーク

  トレンドマイクロのゴールドマン・サックスM&Aランクは1であり、潜在的な買収確率30%～50%を示す。このため本レポートは、目標株価の算出においてM&A価値に30%、ファンダメンタル価値に70%のウェイトを置く。

• 企業ファンダメンタルズと財務フレームワークその他

  地域別売上高・費用ドライバー予測

  本レポートは地域別に売上高と恒常為替ベース成長を予測した上で、人件費、クラウドサービス、AIトークン、マーケティング、ストックオプション、為替の要因を分解し、四半期および年間の営業利益予想を導出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• トレンドマイクロ（4704.T）

  AIセキュリティ需要と脆弱性管理市場の拡大は売上回復を支えると見込まれるが、AIトークン、クラウドサービス、人件費の上昇が短期利益を圧迫する。

  強み

  日本のエンドポイントセキュリティソフトウェア市場のリーダーであり、クラウド環境向けサーバーエンドポイントセキュリティにおける早期の展開、技術的専門性、アジアの顧客基盤を有する。売上高の30%を日本、70%を海外市場が占める。

  弱み

  会社ガイダンスに対するコスト管理実績は弱く、米州と欧州の成長は圧力を受け、日本事業はVision Oneへの移行途上にあり、一部のグローバル競合と比べて売上成長が鈍化している。

  比較

  ファンダメンタル評価では業界平均18.0倍に対して30%ディスカウントしたP/E13倍を適用し、M&A評価では過去取引平均5.0倍に対して20%ディスカウントしたEV/sales 4.0倍を適用する。

  リスク

  新技術と競争激化により市場シェアを失う可能性があり、コスト戦略の変更により負担が一段と増加する可能性がある。また、ガイダンス未達の繰り返しは投資家の信頼を弱める可能性がある。

主要データ

• 12カ月目標株価¥5,900¥6,600から引き下げ、7.8%の上昇余地を示唆
• FY12/26-28営業利益予想修正-21%/-19%/-17%新予想はそれぞれ¥43.4bn、¥47.0bn、¥51.0bnで、従来予想は¥55.0bn、¥58.0bn、¥61.2bn
• FY12/26売上高予想¥303.6bn前年比10%増、恒常為替ベースで4%増
• FY12/26営業利益予想¥43.4bn前年比25%、すなわち¥14.4bn減で、会社の修正後ガイダンス¥44.4bnをわずかに下回る
• FY12/26営業費用増加+19%/+¥42.0bnこのうち円安により費用が約¥10.5bn増加すると予想
• 人件費+16%/+¥16.2bn人員数はわずかに減少すると予想されるが、従業員一人当たり人件費は11%上昇すると見込まれる
• クラウドコスト+58%/+¥17.1bn主に社内利用および顧客向け製品に係るAIトークンコストが牽引
• FY12/26営業利益率14.3%20.9%から6.6ポイント低下
• 3Q営業利益予想¥12.1bn前年比24%減
• 3Q売上高成長予想+11%/+5% CC恒常為替ベース成長率は2Qの3%を上回る
• FY12/27営業利益予想¥47.0bn前年比8%、すなわち¥3.6bn増だが、FY12/25の過去最高¥57.8bnをなお下回る
• 利益ガイダンスに対する過去の達成実績5会計年度連続で当初ガイダンス未達FY12/22以降の平均乖離率は-15%
• 決算後の株価パフォーマンス-20.1%2026年2Q決算発表から8月21日まで；同期間のTOPIXは-2.6%
• 時価総額および企業価値¥715.1bn/¥492.6bn約$4.5bn/$3.1bnに相当

影響と示唆

本レポートは、トレンドマイクロの主な課題が需要回復の有無から、売上改善が急増するAIトークン、クラウドサービス、人件費をカバーできるかどうかへ移行したとみている。3Qからの業界需要の緩やかな回復はFY12/27の再度の利益成長を支える可能性があるが、同社の新規顧客獲得優先、値上げを通じたコストの完全転嫁能力の限定性、ガイダンス達成実績の弱さは、利益率回復と過去最高益更新の双方により長い時間を要することを意味する。目標株価の引き下げとバリュエーション・ディスカウントの拡大は、こうした中期的なコストおよび執行リスクを反映しており、中立評価は同社の技術的強み、アジアの顧客基盤、需要回復の可能性と、緩慢な利益回復とのバランスを取ったものである。

リスク

• サイバー攻撃の増加によりセキュリティ市場が予想以上に成長し、利益およびバリュエーションの上振れリスクとなる可能性がある。
• 新技術の出現と競争激化により、トレンドマイクロが市場シェアを失う可能性がある。
• コスト戦略の変更により、人件費、クラウドサービス、AIトークンコストの負担がさらに増加する可能性がある。
• 同社が投資を維持するために利益ガイダンスを頻繁に未達し続ける場合、投資家の信頼が損なわれる可能性がある。

注目点

• 経営陣が、特に米州、欧州、日本での成長改善を通じて需要を回復できるかどうか。
• 経営陣が規律あるコスト管理を実施し、社内外のAIトークン、クラウドサービス、従業員一人当たり人件費を管理できるかどうか。
• 経営陣が資本市場の期待と株主還元への注力を高められるかどうか。