大塚商会（4768.T）：セキュリティおよびネットワーク需要が大塚商会の安定成長を支える一方、PC買い替えサイクルの弱まりと低い営業レバレッジにより利益成長は業界を下回る

概要

本レポートは、大塚商会のFY12/26上期および第2四半期決算（2026年4～6月）を踏まえて、同社の利益予想を更新したものである。ゴールドマン・サックスは、セキュリティ製品およびネットワーク関連事業の強い需要により、同社は緩やかな成長を維持し、通期ガイダンスをわずかに上回ると考えている。しかし、PC買い替えサイクルの弱まり、低マージン事業の構成比上昇、営業レバレッジの不足により、利益成長は業界を下回る見通しである。したがって目標株価は引き上げられたが、売り判断は変更されていない。

主要見解

大塚商会のFY12/26上期および第2四半期決算を受け、ゴールドマン・サックスは中期の利益予想を引き上げた。セキュリティ製品、ネットワーク機器、システム統合への需要が予想を上回ったことから、FY12/26、FY12/27、FY12/28の営業利益予想はそれぞれ￥88.0bn、￥93.0bn、￥99.0bnから、￥95.0bn、￥100.7bn、￥106.7bnへ、各8%引き上げられた。同期間のEPS予想もそれぞれ￥167.7、￥177.0、￥188.0から、￥181.4、￥192.0、￥203.3へ引き上げられた。売上高は￥1,409.8bn、￥1,474.7bn、￥1,549.1bnと予想され、それぞれ6.6%、4.6%、5.0%の成長に相当する。利益予想の上方修正は主にSI事業によるものであり、ゴールドマン・サックスのPC需要トレンドに対する見方の変更を反映したものではない。 FY12/26の営業利益は前年比6%増の￥95.0bnと予想され、会社の修正後ガイダンス￥94.3bnをわずかに上回る。ゴールドマン・サックスは、セキュリティ製品、ネットワーク機器、統合における需要環境が、SI事業がガイダンスを上回る余地をもたらすと考えている。ただし、成長は四半期ごとに均等には分布しない。3Q12/26（2026年7～9月）は季節的に需要が弱い時期であり、PC買い替え需要による高い前年比較ベースがなくなる。このため、営業利益は前年比8%減の￥16bnへ減少すると予想される。営業日数は前年同期比で変わらず、基調的なIT需要も健全であるものの、PCアップグレードサイクルの弱まりにより四半期利益はなおマイナス成長となる可能性がある。 FY12/26の利益の主な源泉はSI事業である。ゴールドマン・サックスは、同事業の売上高が前年比6%、すなわち￥57.6bn増加し、営業利益が前年比7%、すなわち￥4.83bn増加すると予想している。PC売上高は前年比￥34.7bn減少すると予想されるが、セキュリティ製品売上高は￥46.4bn増加する見込みであり、ネットワークインフラ構築向けの機器および統合売上高も￥20bn超増加すると予想される。米国マイクロソフトのソフトウェアライセンスも成長に寄与する見込みである。ネットワーク需要は、通信トラフィックの増加に伴うインフラ再設計によって牽引されている。一方、日本政府は、統一基準により企業のサイバーセキュリティ対策を評価・可視化するため、2027年3月終了の当会計年度末までにセキュリティ対策評価制度を導入する計画である。これを踏まえ、ゴールドマン・サックスはセキュリティ製品の需要が短期的に拡大を続けると予想している。 PC事業は引き続き最大の重しである。FY12/26のPC出荷台数は164万台と予想され、前年比24%減、すなわち51.2万台の減少となる。内訳は、標準PCが49.2万台減、GIGAスクールPCが2万台減である。2025年10月のWindows 10サポート終了を前に集中した購買が一巡したため、標準PC需要はマイナスに転じており、GIGAスクールPC需要も2026年4～6月期に減少し始めた。ただし、同社はメモリー価格の上昇を顧客に転嫁することに成功しており、平均販売価格は10%超上昇すると予想される。したがって、PC売上高の減少はゴールドマン・サックスが従来想定していたよりも小さくなる可能性がある。FY12/27の出荷台数はさらに123万台へ、前年比25%減となると予想されるものの、PC需要減少による利益への前年同期比の下押しは徐々に縮小するはずである。 事業ミックスがマージン上昇余地を制約する。PC売上の減少自体は製品ミックスにとってプラスであるが、ネットワーク機器およびソフトウェアライセンスの比較的低いマージンがこの好影響を相殺し、SI全体のマージン改善は限定的と見込まれる。SS事業では、FY12/26の営業利益は前年比3%、すなわち￥0.9bn増加すると予想される。消耗品売上高は5%成長すると予想され、競合他社の出荷停止によって生じた特需は第4四半期にはおおむね剥落するものの、日常必需品の需要は堅調に推移している。保守事業売上高は、ソフトウェア保守の拡大を主因に9%増加すると予想される。低マージンの保守サービスによる成長の比重が高まるため、SS事業の売上総利益率は低下する可能性があり、営業利益の成長を制限する。 ゴールドマン・サックスは、FY12/27の営業利益が主にセキュリティ製品およびネットワーク事業に牽引され、6%増の￥100.7bnへ緩やかな成長を続けると予想しているが、約8%の業界利益成長率をなお下回る。レポートは、日本最大の独立系IT販売会社である大塚商会が、優れた販売力を有し、中堅企業および中小企業にソフトウェア、ハードウェア、ネットワーク、保守、包括的サポートを提供できると指摘している。中核のSI事業では、ハードウェアが売上高の約60%～70%、ソフトウェアが約30%～40%を占める。しかし、売上高の大半は他社製品の販売から生じており、ビジネスモデルには有意な営業レバレッジがない。したがって、PC低迷局面における利益モメンタムは競合他社に引き続き後れを取ると予想される。 バリュエーションの結論は相対的な利益成長によって決まる。ゴールドマン・サックスは、FY12/27 EPS￥192および目標PER15倍に基づき、12カ月目標株価を￥2,650から￥2,880へ引き上げた。業界平均PERは18倍である。PC買い替えサイクルが2025年下期に移行局面へ入ったこと、アップグレード需要が弱まっていること、同社の短期的な利益成長が業界を大幅に下回ることから、ゴールドマン・サックスは業界バリュエーションに対して約15%のディスカウントを適用している。利益予想と目標株価の双方を引き上げたにもかかわらず、ゴールドマン・サックスは株式のバリュエーションがなお割高と判断し、カバレッジ対比で売り判断を維持している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、第2四半期の需要トレンドに基づき事業セグメント別の利益予想を改定し、その後、SI、PC、SS事業における数量、価格、売上構成、マージンの変化を年次および四半期の営業利益予想へ集約した。続いて、大塚商会の予想利益成長を業界と比較し、FY12/27 EPSにディスカウントした目標PERを掛け合わせて12カ月目標株価を導出した。最後に、相対的なカバレッジ評価に基づき売り判断を維持した。

手法メモ

• バリュエーション手法PER/PEGバリュエーション

  予想EPSに基づく目標PERバリュエーション

  レポートはFY12/27 EPS￥192に目標PER15倍を掛け合わせ、12カ月目標株価￥2,880を導出している。15倍というマルチプルは、同社の利益成長が業界を下回ることとPC買い替え需要の弱まりを反映し、業界平均18倍に対して約15%のディスカウントを示す。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  PC出荷数量と平均販売価格の分解

  レポートはPC事業を数量と価格に分解している。FY12/26の出荷台数は24%減と予想される一方、メモリー価格の上昇を顧客に転嫁でき、平均販売価格は10%超上昇すると予想されるため、PC売上高の減少が従来予想より小さくなる可能性を説明している。

• 業界分析フレームワーク需給フレームワーク

  最終需要のドライバーに基づくセキュリティ、ネットワーク、PC、保守事業の予測

  レポートは、セキュリティ評価制度、通信トラフィックとネットワーク再設計、Windows 10サポート終了、GIGAスクール調達、競合他社の出荷停止から生じる需要変化を個別に検証し、各事業の売上高、利益、継続期間を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 大塚商会（4768.T）

  セキュリティ製品、ネットワーク機器・統合、ソフトウェアライセンスが安定成長を支える一方、PC需要の減少と低マージンの事業ミックスが相対的な利益パフォーマンスを制約する。

  強み

  日本最大級の独立系IT販売会社の一社であり、優れた販売力を持つ；中堅企業および中小企業にソフトウェア、ハードウェア、ネットワーク、保守、包括的サポートを提供；セキュリティおよびネットワーク需要が強い。

  弱み

  PC買い替えサイクルが弱まっており、ネットワーク機器、ソフトウェアライセンス、保守サービスのマージンは比較的低く、ビジネスモデルには営業レバレッジがなく、利益成長は競合他社に後れを取る。

  比較

  FY12/27営業利益は6%成長と予想され、業界の約8%を下回る；目標PERは15倍で、業界平均18倍に対して約15%のディスカウント。

  リスク

  中堅企業および中小企業による予想以上の投資、予想を上回るまたはより長期化するPC買い替えサイクル、株主還元の強化はいずれも売り判断に対する上振れリスクとなり得る。

主要データ

• 利益予想改定FY12/26～FY12/28の営業利益予想をそれぞれ8%/8%/8%引き上げ主にSI事業におけるセキュリティ製品、およびネットワーク機器・統合への予想を上回る需要を反映。
• FY12/26営業利益￥95.0bn前年比6%増で、会社の修正後ガイダンス￥94.3bnをわずかに上回る。従来予想は￥88.0bn。
• FY12/27営業利益￥100.7bn前年比6%増；従来予想は￥93.0bn。
• FY12/28営業利益￥106.7bn従来予想は￥99.0bn。
• FY12/26～FY12/28 EPS￥181.4 / ￥192.0 / ￥203.3従来予想はそれぞれ￥167.7、￥177.0、￥188.0。
• FY12/26～FY12/28売上高￥1,409.8bn / ￥1,474.7bn / ￥1,549.1bnそれぞれ前年比6.6%、4.6%、5.0%の成長に相当。
• 3Q12/26営業利益￥16bn主にPC買い替え需要の弱まりと季節的な低調さにより、前年比8%減となる見通し。
• FY12/26 SI事業売上高は前年比6%増、すなわち￥57.6bn増；営業利益は前年比7%増、すなわち￥4.83bn増セキュリティ製品、ネットワーク事業、マイクロソフトのソフトウェアライセンスが主な成長ドライバー。
• セキュリティ製品の増収額前年比￥46.4bn増日本は2027年3月終了の当会計年度末までにセキュリティ対策評価制度を導入する計画。
• ネットワーク機器および統合の増収額前年比￥20bn超増通信トラフィックの増加がネットワークインフラ再設計への需要を生み出している。
• FY12/26 PC出荷台数164万台前年比24%減、すなわち51.2万台減；標準PCは49.2万台減、GIGAスクールPCは2万台減。
• PC平均販売価格10%超上昇メモリー価格の上昇を顧客に転嫁できたため、PC売上高の減少は従来想定より小さくなっている。
• FY12/27 PC出荷台数123万台前年比25%減となる見通し。
• FY12/26 SS事業営業利益は前年比3%増、すなわち￥0.9bn増消耗品売上高は5%成長、保守事業売上高は9%成長が予想されるが、低マージンの保守の構成比が上昇している。
• 業界利益成長との比較大塚商会FY12/27は約6%、業界は約8%利益成長は引き続き業界を下回ると予想される。
• 目標株価バリュエーションFY12/27 EPS￥192 × PER15倍12カ月目標株価￥2,880を導出；業界平均PERは18倍で、目標マルチプルは約15%のディスカウントを示す。

影響と示唆

セキュリティ製品およびネットワーク事業の成長は、大塚商会がFY12/26ガイダンスをわずかに上回り、中期的な利益成長を維持する可能性を高め、ゴールドマン・サックスによる利益予想および目標株価の引き上げも支えている。しかし、成長のより大きな部分は低マージンの機器、ソフトウェアライセンス、保守サービスによってもたらされており、PC買い替え需要は引き続き弱まり、ビジネスモデルには営業レバレッジがない。したがって、売上高成長が同業他社を上回る利益成長につながる可能性は低い。ゴールドマン・サックスはその結果、バリュエーションは業界に対してディスカウントを維持すべきと考え、売り判断を維持している。

リスク

• 中堅企業および中小企業によるIT投資が予想を上回れば、株価の上振れリスクとなる可能性がある。
• GIGAスクールプロジェクトを含むPC買い替えサイクルがより大きく、または長期化すれば、利益がレポートの前提を上回る可能性がある。
• 同社による株主還元の強化により、株価パフォーマンスがレポートの前提を上回る可能性がある。

注目点

• 3Q12/26の営業利益が予想通り前年比8%減の￥16bnへ減少するか、またPC買い替え需要による高い前年比較ベースの弱まりが実際にどの程度影響するかを注視する。
• 2027年3月終了の当会計年度末までに予定される日本のセキュリティ対策評価制度導入を前に、セキュリティ製品需要が拡大するペースを注視する。
• FY12/26およびFY12/27のPC出荷台数がそれぞれ164万台、123万台へ減少するか、また平均販売価格の10%超の上昇が売上高減少の緩和を継続できるかを注視する。
• セキュリティおよびネットワーク事業の成長が、低マージンの機器、ソフトウェアライセンス、保守サービスの増加による事業ミックス圧力を相殺できるかを注視する。