安全与网络需求支撑Otsuka稳步增长，但PC换机退潮和低经营杠杆令利润增速仍落后行业

概览

本报告根据FY12/26上半年及第二季度（2026年4月至6月）业绩更新Otsuka盈利预测。高盛认为安全产品和网络相关业务需求强劲，可使公司保持温和增长并略超年度指引，但PC换机周期退潮、低利润率业务占比上升及缺少经营杠杆，将使利润增速持续低于行业，因此目标价虽上调，卖出评级不变。

核心观点

高盛在FY12/26上半年及第二季度业绩后，上调了Otsuka的中期盈利预测。由于安全产品、网络设备及系统集成需求强于预期，FY12/26、FY12/27和FY12/28营业利润预测均上调8%，分别由￥88.0bn、￥93.0bn和￥99.0bn提高至￥95.0bn、￥100.7bn和￥106.7bn；同期每股收益预测分别由￥167.7、￥177.0和￥188.0提高至￥181.4、￥192.0和￥203.3。收入预计分别为￥1,409.8bn、￥1,474.7bn和￥1,549.1bn，对应增长6.6%、4.6%和5.0%。盈利上调主要来自SI业务，而不是对PC需求趋势的转向判断。 FY12/26营业利润预计为￥95.0bn，同比增长6%，略高于公司修订后指引￥94.3bn。高盛认为，安全和网络设备及集成的需求环境使SI业务存在超越指引的空间。不过增长并非各季度均匀：3Q12/26（2026年7月至9月）处于季节性需求淡季，且PC换机需求的高基数消失，营业利润预计降至￥16bn，同比下降8%。虽然营业日数量同比不变、基础IT需求仍然良好，季度利润仍可能因PC升级周期退潮而转为负增长。 SI业务是FY12/26的主要利润来源。高盛预计其销售额同比增长6%、增加￥57.6bn，营业利润同比增长7%、增加￥4.83bn。PC销售额预计同比减少￥34.7bn，但安全产品销售额预计增加￥46.4bn，网络基础设施建设中的设备与集成销售额预计增加超过￥20bn，此外美国微软软件许可也将贡献增长。网络需求来自通信流量上升带来的基础设施重新设计，而日本政府计划在截至2027年3月底的本财年末引入安全对策评估制度，以统一标准评估并可视化企业网络安全措施，高盛据此预计安全产品需求短期内仍会扩大。 PC业务仍是主要拖累。FY12/26 PC销量预计为164万台，同比减少24%或51.2万台，其中普通PC减少49.2万台，GIGA School PC减少2万台。普通PC需求已因Windows 10于2025年10月结束支持前的集中采购消退而转为负增长，GIGA School PC需求也从2026年4月至6月季度开始下降。不过，公司顺利转嫁内存价格上涨，平均售价预计提高超过10%，因此PC销售额的降幅可能小于高盛先前假设。FY12/27销量预计进一步降至123万台，同比下降25%，但PC需求回落对利润的同比拖累将逐渐缩小。 业务组合限制了利润率上行。PC销售下降本身有利于产品组合，但网络设备和软件许可的利润率偏低，抵消了这一正面作用，因此SI整体利润率改善预计有限。SS业务方面，FY12/26营业利润预计同比增长3%或￥0.9bn：耗材销售预计增长5%，同行暂停出货带来的特殊需求将在第四季度主要消退，但日常必需品需求仍稳健；维护业务销售预计增长9%，以软件维护扩张为主。由于增长更多来自利润率较低的维护服务，SS业务毛利率可能下降，营业利润增幅也将受到限制。 高盛预计FY12/27营业利润继续温和增长6%至￥100.7bn，主要由安全产品和网络业务推动，但仍低于行业约8%的利润增速。报告认为，Otsuka作为日本最大的独立IT销售公司，拥有突出的销售能力，并能向中型企业和中小企业提供软件、硬件、网络、维护及综合支持；其核心SI业务中硬件约占销售额60%-70%，软件约占30%-40%。但大部分收入来自销售其他公司的产品，业务模式缺乏明显经营杠杆，因此PC回落阶段的利润动能预计持续落后于竞争对手。 估值结论由相对盈利增速决定。高盛把12个月目标价由￥2,650上调至￥2,880，计算基础为FY12/27每股收益￥192和15倍目标市盈率。行业平均市盈率为18倍，高盛因PC换机周期自2025年下半年进入转换期、升级需求消退，以及公司利润增速短期内明显低于行业，对行业估值给予约15%的折价。尽管盈利预测和目标价均提高，高盛仍认为股票估值偏高，并维持相对覆盖范围的卖出评级。

分析框架

高盛首先根据第二季度需求表现修订分业务盈利预测，再把SI、PC和SS业务的销量、价格、收入结构及利润率变化汇总到年度和季度营业利润。随后比较Otsuka与行业的预期利润增速，并以FY12/27每股收益乘以折价后的目标市盈率形成12个月目标价，最终结合相对覆盖范围判断维持卖出评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期每股收益的目标市盈率估值

  报告以FY12/27每股收益￥192乘以15倍目标市盈率，得到12个月目标价￥2,880；15倍较行业平均18倍折价约15%，用于反映公司利润增速落后行业及PC换机需求消退。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  PC销量与平均售价拆分

  报告将PC业务分解为销量和价格：FY12/26销量预计下降24%，但内存涨价能够顺利转嫁，平均售价预计提高超过10%，从而解释为何PC销售额降幅可能小于此前预期。

• 行业/产业分析框架供需框架

  按终端需求驱动预测安全、网络、PC和维护业务

  报告分别考察安全评估制度、通信流量与网络重构、Windows 10支持结束、GIGA School采购以及同行暂停出货等需求变化，再判断各业务收入、利润及持续时间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Otsuka（4768.T）

  安全产品、网络设备与集成及软件许可支撑稳步增长，但PC需求回落和低利润率业务组合压制相对盈利表现。

  优势

  日本最大的独立IT销售公司之一，销售能力突出；面向中型企业和中小企业提供软件、硬件、网络、维护及综合支持；安全与网络需求强劲。

  劣势

  PC换机周期退潮，网络设备、软件许可和维护服务利润率较低，业务模式缺少经营杠杆，利润增速落后竞争对手。

  对比

  FY12/27营业利润预计增长6%，低于行业约8%；目标市盈率15倍，较行业平均18倍折价约15%。

  风险

  中型企业及中小企业投资超预期、PC换机周期规模或持续时间超预期，以及股东回报增强，均可能对卖出观点构成上行风险。

关键数据

• 盈利预测调整FY12/26-FY12/28营业利润预测分别上调8%/8%/8%主要反映SI业务中的安全产品及网络设备与集成需求强于预期。
• FY12/26营业利润￥95.0bn同比增长6%，略高于修订后公司指引￥94.3bn；旧预测为￥88.0bn。
• FY12/27营业利润￥100.7bn同比增长6%；旧预测为￥93.0bn。
• FY12/28营业利润￥106.7bn旧预测为￥99.0bn。
• FY12/26-FY12/28每股收益￥181.4 / ￥192.0 / ￥203.3旧预测分别为￥167.7、￥177.0和￥188.0。
• FY12/26-FY12/28收入￥1,409.8bn / ￥1,474.7bn / ￥1,549.1bn对应同比增长6.6%、4.6%和5.0%。
• 3Q12/26营业利润￥16bn预计同比下降8%，主要受PC换机需求退潮和季节性淡季影响。
• FY12/26 SI业务销售额同比增长6%或￥57.6bn；营业利润同比增长7%或￥4.83bn安全产品、网络业务和微软软件许可为主要增长动力。
• 安全产品销售增量同比增加￥46.4bn日本计划于截至2027年3月底的本财年末引入安全对策评估制度。
• 网络设备与集成销售增量同比增加超过￥20bn通信流量上升带来网络基础设施重新设计需求。
• FY12/26 PC销量164万台同比下降24%或51.2万台；普通PC减少49.2万台，GIGA School PC减少2万台。
• PC平均售价提高超过10%内存价格上涨得以顺利转嫁，使PC销售额降幅小于先前假设。
• FY12/27 PC销量123万台预计同比下降25%。
• FY12/26 SS业务营业利润同比增长3%或￥0.9bn耗材销售预计增长5%，维护业务销售预计增长9%，但低利润率维护占比上升。
• 行业利润增速比较Otsuka FY12/27约6%，行业约8%利润增长预计继续落后行业。
• 目标价估值FY12/27每股收益￥192 × 15倍市盈率形成12个月目标价￥2,880；行业平均市盈率为18倍，目标倍数折价约15%。

影响与含义

安全产品和网络业务的增长提高了Otsuka略超FY12/26指引并保持中期盈利增长的可能性，也支持高盛上调盈利预测和目标价。但增长动力更多来自低利润率设备、软件许可和维护服务，PC换机需求仍在退潮，且业务模式缺少经营杠杆，因此收入增长难以转化为高于同业的利润增速。高盛据此认为估值仍应较行业折价，并维持卖出评级。

风险

• 中型企业和中小企业的IT投资高于预期，可能构成股价上行风险。
• 包括GIGA School项目在内的PC换机周期规模更大或持续时间更长，可能使盈利高于报告假设。
• 公司加强股东回报可能带来高于报告股价假设的表现。

后续跟踪

• 关注3Q12/26营业利润是否如预测降至￥16bn、同比下降8%，以及PC换机高基数消退的实际影响。
• 关注日本计划于截至2027年3月底的本财年末引入安全对策评估制度前，安全产品需求的扩张速度。
• 关注FY12/26和FY12/27 PC销量是否分别降至164万台和123万台，以及平均售价提高超过10%能否继续缓冲收入下滑。
• 关注安全和网络业务增长能否抵消低利润率设备、软件许可及维护服务增加造成的业务组合压力。