동박적층판(CCL) 및 고급 유리섬유 소재: 고급 유리섬유 제품 고도화와 AI 서버 수요의 결합은 대만 CCL 제조업체의 시장점유율 확대를 가속화할 전망

개요

보고서는 풀테크 경영진과의 미팅을 시작으로 유리섬유 생산능력을 E-글라스에서 저 DK, 저 DK2 및 저 CTE로 전환하는 것이 매출과 이익에 미치는 영향을 분석하고, 이를 대만 CCL 산업으로 확장한다. 골드만삭스는 AI 서버와 CCL 사양 업그레이드가 고급 소재의 공급 부족을 만들고 있으며, 고급 제품 역량을 보유한 풀테크, 엘리트 머티리얼 및 TUC에 수혜가 될 것으로 판단한다. 반면 중저가 CCL 수요는 여전히 부진하다.

핵심 견해

풀테크는 2029E까지 유리섬유 생산능력을 60% 이상 확대하고 저 DK, 저 DK2 및 저 CTE(T-글라스)용 유리섬유 원사 생산능력을 추가해 E-글라스 비중을 점진적으로 낮출 계획이다. 회사는 2028E까지 신규 유리섬유 생산능력의 50% 이상이 태국 신공장에서 나올 것으로 예상한다. 태국 신규 생산능력의 절반은 LEO 용도로, 나머지 절반은 AI 관련 저 DK 및 저 DK2 제품에 사용할 계획이다. 수요가 예상을 상회할 경우 회사는 저 DK 및 저 DK2에 대한 생산능력 배분을 추가로 확대할 수 있다. 태국 증설은 중국 외 생산능력에 대한 LEO 고객의 요구도 충족하며, 현재 계획된 생산능력은 이미 전량 예약된 상태다. 제품 믹스 고도화는 매출과 이익의 핵심 동인이다. 1H26에 E-글라스는 풀테크 매출의 약 25%를 차지했으며, 저 DK, 저 DK2 및 저 CTE 합산 비중은 약 55%였다. 회사는 저 DK2 주문이 강화되고 있음을 확인했으며 저 DK 생산능력을 저 DK2로 계속 전환하고 있다. 2H26에는 저 DK2가 저 DK와 저 DK2로 구성된 고급 유리섬유 출하량의 50% 이상을 차지할 수 있다. 가격 차이는 상당하다. 저 DK의 가격은 E-글라스의 약 5배이며, 2025년 이후 E-글라스 가격이 두 배 이상 오르기 전에는 가격 격차가 약 10배였다. 골드만삭스는 저 DK2 가격이 저 DK의 두 배를 넘을 것으로 예상한다. 매출총이익률 측면에서 저 DK2가 가장 높고 저 DK가 그 뒤를 잇는 반면, E-글라스는 큰 폭의 가격 인상 후에도 가장 낮은 수준을 유지한다. 골드만삭스는 모든 생산능력이 저 DK 및 저 DK2로 전환되는 시나리오를 활용해 믹스 효과를 평가한다. 추가 가격 인상을 가정하지 않아도 매출은 두 배 이상 증가할 수 있으며, 매출총이익률은 1H26 약 38%에서 45%~50%로 상승할 수 있다. E-글라스를 저 DK로 전환하면 유리섬유 생산량이 약 50% 감소하고, 저 DK를 저 DK2로 전환하면 생산량이 10%~20% 감소하므로 낮은 생산량이 이러한 이익을 완전히 상쇄하지는 않는다. 그러나 더 높은 평균판매가격과 매출총이익률은 출하 감소를 상쇄하고 지속적인 매출 성장과 마진 확대를 견인하기에 충분할 것으로 예상된다. 공장별 업그레이드 진행 상황은 상이하다. 대만 풀테크 1공장의 1H26 매출 중 약 90%는 저 DK 및 저 DK2에서 발생했고 E-글라스는 약 10%에 그쳤다. 이 공장은 2H26에 수요가 더 강한 저 DK2로 저 DK에서의 전환을 계속할 예정이다. 같은 기간 중국 본토 2공장의 매출은 전부 E-글라스에서 발생했지만, 2027년에 저 DK 및 저 DK2로 전환할 계획이며 이들 제품은 공장 전체 매출의 최대 50%를 차지할 수 있다. 회사는 또한 2029E까지 이 공장의 유리섬유 생산능력을 15% 이상 확대할 계획이며, 저 DK, 저 DK2 및 저 CTE에 집중할 예정이다. 저 CTE는 또 다른 성장원이다. 풀테크는 이미 저 CTE 유리섬유 원사 출하를 시작했고 출하량은 계속 증가하고 있으며, 저 CTE 유리섬유의 인증도 진행 중이다. 엘리트 머티리얼이 기판 CCL 생산능력을 확장하고 기판 소재 공급이 타이트해지는 가운데, 고객들은 2H26에 관련 생산능력을 두 배로 늘려 달라고 회사에 요청했다. 저 CTE는 기존 제품보다 더 나은 가격과 마진을 제공하기 때문에 골드만삭스는 양산이 본격화되면 풀테크의 매출총이익률이 가장 높은 제품이 될 수 있다고 예상한다. 산업 차원에서 고급 CCL 수요는 주로 AI 서버가 견인하며, 신규 AI 프로젝트는 2H26에 본격 가동될 것으로 예상된다. M7+ 등급 CCL은 저 DK 및 저 DK2 유리섬유를 사용하므로 사양 업그레이드는 관련 역량을 보유한 유리섬유 공급업체의 제품 믹스를 직접적으로 개선한다. 골드만삭스는 고급 CCL 수요가 2025년부터 2028E까지 96% CAGR로 증가할 것으로 예상하는 반면, 공급 CAGR은 22%에 불과할 것으로 본다. 고급 CCL 공급이 제약된 상황에서 제조업체들은 HVLP 동박 및 저 DK2 유리섬유와 같은 핵심 원자재의 추가 비용을 다운스트림에 전가할 수 있고, 공급 확보를 위해 프리미엄을 지불할 의향도 있어 고급 원자재에 더 우호적인 가격 환경을 조성한다. 중저가 CCL의 역학은 다르다. 이 부문의 가격은 1H26에 고급 제품보다 더 빠르게 상승했지만, 이는 강한 수요보다는 주로 높은 원자재 비용과 타이트해진 저가 CCL 공급에 의해 주도됐다. 골드만삭스는 2025년부터 2028E까지 중저가 CCL 수요의 CAGR이 1%에 그칠 것으로 예상한다. 공급업체들이 생산능력을 저 DK로 전환함에 따라 E-글라스 가격은 연초 이후 80% 이상 상승해 뚜렷한 공급 부족을 초래했다. 보고서는 저가 CCL 가격이 3Q26에도 계속 상승하겠지만 가격 인상 속도는 4Q26에 둔화될 것으로 예상한다. 한편으로는 공급업체들이 일부 생산능력을 E-글라스로 되돌려 부족 현상이 완화될 수 있고, 다른 한편으로는 저가 CCL 수요의 50% 이상을 차지하는 소비자 전자제품이 4분기와 1분기에 약한 계절성을 보일 수 있다. 지속적인 중저가 수요 부진은 궁극적으로 E-글라스 수요를 둔화시키고 가격 환경을 약화시킬 수 있다. 엘리트 머티리얼에 대해 골드만삭스는 고급 HDI 소재에서 70% 이상, SLP 소재에서 90% 이상의 시장점유율과 고속 스위치 및 서버 CCL 시장에서의 3~5년 이상의 경험을 강조한다. 보고서는 서버 시장점유율이 Purley 플랫폼의 10% 미만에서 Whitley의 15%~20%, Eagle Stream의 20% 이상으로 상승할 것으로 예상한다. 스위치 시장점유율도 2019년 이전 5% 미만에서 2023년 30% 이상, 2024년 40%로 증가했다. AI 고객 기반은 3Q20의 단 하나의 400G 고객에서 2023년 주요 공급업체 중 하나로 확대됐으며, Nvidia, Google 및 AWS AI 서버 프로젝트의 주요 공급업체로 설명된다. 골드만삭스는 이러한 강점이 장기 매출 성장과 매출총이익률 및 영업이익률 확대를 뒷받침한다고 판단하며, 매수 의견과 12개월 목표주가 NT$10,200을 유지한다. 목표주가는 지난 3년간 AI 부품 공급업체의 최고 P/E 배수와 일치하는 2H27-1H28E P/E 27배를 적용했다. 타이완 유니온 테크놀로지의 경우, 회사는 100G 이상의 고급 스위치 및 AI 서버 소재를 아우르는 M7+ 고속 CCL에 집중하고 있으며, 지난 2년간 20% 이상의 글로벌 시장점유율을 유지했다. 회사는 Whitley 및 Purley 플랫폼의 15%에서 Eagle Stream 플랫폼의 서버 시장 단위 점유율이 추가 상승할 것으로 예상하며, 저가 및 고급 고객을 위한 T2A 및 T2C 제품 출시를 계획하고 있다. 400G 및 800G 스위치 출하 증가, 2025년부터 2027년까지 출시 예정인 신규 800G 스위치, CSP 및 기업 고객과 공동 개발한 고급 AI 프로젝트는 중장기 매출 동인으로 평가된다. 골드만삭스는 TUC의 P/E 밸류에이션이 대만 CCL 동종업체 대비 낮다고 판단하며, 매수 의견과 12개월 목표주가 NT$3,010을 유지한다. 목표주가는 최근 3년 업계 평균 P/E보다 두 표준편차 높은 2027E P/E 22배를 기준으로 산정됐다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 생산능력, 제품 믹스, 공장 전환 진행 상황 및 고객 수요에 관한 풀테크 경영진의 의견을 정리한 뒤, 서로 다른 유리섬유 제품의 가격, 매출총이익률 및 생산량 변화를 바탕으로 제품 고도화의 경제적 영향을 추정한다. 이후 골드만삭스는 고급 CCL과 중저가 CCL의 수요, 공급 및 가격 동인을 비교하고, 업스트림 유리섬유 변화를 CCL 제조업체까지 추적한 뒤, 엘리트 머티리얼과 TUC의 시장점유율, 고객 프로젝트, 성장 전망 및 선행 P/E 배수를 기반으로 투자의견과 목표주가를 결정한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  고급 및 중저가 CCL의 공급과 수요 성장 비교

  보고서는 고급 및 중저가 CCL의 수요 성장, 공급 확대 및 부족의 원인을 별도로 비교해 서로 다른 제품의 가격 결정력을 설명한다. 2025년부터 2028E까지 고급 CCL은 수요 CAGR 96% 및 공급 CAGR 22%를 기록할 것으로 예상되는 반면, 중저가 제품의 수요 CAGR은 1%에 불과하다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  생산량 손실과 가격 및 매출총이익률 개선의 종합 평가

  보고서는 생산능력 전환으로 인한 생산량 감소와 저 DK 및 저 DK2의 더 높은 가격 및 매출총이익률을 함께 고려해 제품 믹스 개선이 출하량 감소를 상쇄하기에 충분한지 판단한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크업스트림-미드스트림-다운스트림 가치사슬 전가

  유리섬유 원자재 비용의 CCL 가격 및 제조업체 이익으로의 전가

  보고서는 저 DK2 유리섬유 및 HVLP 동박과 같은 원자재의 공급 및 가격 변화를 추적하고, 고급 CCL 제조업체가 가격 인상을 통해 비용을 전가하고 원자재 확보를 위해 프리미엄을 지불하며 이러한 행동을 통해 업스트림 공급업체에 영향을 미치는 방식을 분석한다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 목표주가 산정 방식

  엘리트 머티리얼의 12개월 목표주가는 2H27-1H28E P/E 27배를 적용하며, TUC는 2027E P/E 22배를 적용한다. 각각 AI 부품 공급업체의 최고 밸류에이션과 업계의 과거 평균 밸류에이션을 벤치마크로 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 풀테크 (1815.TWO)

  경영진 미팅의 대상 기업으로서, 제품 믹스 및 생산능력 확대 계획은 대만 고급 CCL 원자재 추세에 대한 보고서 평가의 주요 근거이며, 골드만삭스는 이 종목을 커버하지 않는다.

  강점

  저 DK, 저 DK2 및 저 CTE는 E-글라스보다 현저히 높은 가격과 매출총이익률을 제공하며, 태국의 LEO 생산능력은 전량 예약되어 있고 고객들은 저 CTE 생산능력 확대를 요청했다.

  약점

  생산능력 업그레이드는 물리적 생산량을 줄이며, E-글라스를 저 DK로 전환하면 생산량이 약 50% 감소하고 저 DK를 저 DK2로 전환하면 10%~20% 감소한다.

  비교

  고급 제품 믹스는 E-글라스에만 의존하는 모델보다 우수하며, 대만 1공장의 업그레이드 진전은 중국 본토 2공장보다 현저히 빠르다.

  위험

  보고서는 풀테크에 대한 회사별 하방 위험을 제시하지 않는다.

• 엘리트 머티리얼 (2383.TW)

  고급 HDI, SLP 및 AI 서버 CCL의 핵심 공급업체로, 타이트한 고급 CCL 공급, 고객 확대 및 서버 시장점유율 상승의 수혜가 예상된다.

  강점

  고급 HDI 소재 및 SLP 소재에서의 시장점유율은 각각 70% 및 90%를 초과하며, 보고서는 Nvidia, Google 및 AWS AI 서버 프로젝트의 주요 공급업체로 설명한다.

  약점

  고급 스마트폰 HDI 소재는 RCC에 의한 대체 가능성에 직면한다.

  비교

  보고서는 2026E P/E가 AI 서버 부품 공급업체보다 낮고 성장 전망과 결합할 경우 매력적인 밸류에이션을 제공한다고 판단한다.

  위험

  고급 스마트폰 HDI 설계의 RCC 대체, 스마트폰 및 서버 출하를 약화시키는 무역 긴장, 중국 본토 경쟁사의 경쟁 심화.

• 타이완 유니온 테크놀로지 (6274.TWO)

  AI 서버와 400G/800G 스위치 성장 및 서버 플랫폼에서의 시장점유율 상승으로 수혜를 받는 M7+ 고속 CCL 공급업체.

  강점

  고급 CCL 시장점유율은 지난 2년간 20%를 초과했으며, CSP 및 기업 고객과 고급 AI 프로젝트를 추진하고 있다.

  약점

  투자 논리는 저손실 CCL의 지속적인 시장점유율 확대와 신규 스위치 및 AI 프로젝트의 예정된 본격 가동에 의존한다.

  비교

  골드만삭스는 P/E 밸류에이션이 대만 CCL 동종업체보다 낮다고 판단한다.

  위험

  저손실 CCL 시장점유율 확대가 예상보다 느린 경우, 글로벌 서버 및 스위치 출하를 약화시키는 무역 긴장, 중국 본토 경쟁사의 경쟁 심화.

핵심 데이터

• 풀테크 유리섬유 생산능력 확대 계획2029E까지 60% 이상 증가저 DK, 저 DK2 및 저 CTE 관련 신규 생산능력 포함
• 태국 신공장의 기여도2028E까지 신규 유리섬유 생산능력의 50% 이상약 50%는 LEO용, 약 50%는 AI 관련 저 DK 및 저 DK2용으로 계획
• 풀테크 1H26 매출 믹스E-글라스 약 25%; 저 DK, 저 DK2 및 저 CTE 합산 약 55%고급 제품이 주요 매출원이 되었음을 보여줌
• 저 DK2 출하 비중2H26에 고급 유리섬유 출하량의 50%를 초과할 수 있음고급 유리섬유에는 저 DK 및 저 DK2가 포함됨
• 제품 가격 격차저 DK는 E-글라스의 약 5배; 저 DK2는 저 DK의 2배를 초과할 전망E-글라스 가격은 2025년 이후 두 배 이상 상승
• 전면 고급 제품 전환 시나리오매출은 두 배 이상 증가할 수 있으며 매출총이익률은 45%~50%에 도달 가능1H26 약 38%의 매출총이익률과 비교한 수치이며 추가 가격 인상은 가정하지 않음
• 생산능력 전환의 생산량 영향E-글라스를 저 DK로 전환하면 생산량이 약 50% 감소; 저 DK를 저 DK2로 전환하면 10%~20% 감소보고서는 더 높은 가격과 매출총이익률이 생산량 손실을 상쇄하기에 충분하다고 판단
• 대만 1공장 매출 믹스저 DK 및 저 DK2에서 약 90%, E-글라스에서 약 10%1H26 데이터
• 중국 본토 2공장 업그레이드 계획저 DK 및 저 DK2 매출 비중이 2027년 최대 50%에 도달 가능1H26 공장 매출 전부는 E-글라스에서 발생했으며, 2029E까지 생산능력을 15% 이상 확대할 계획
• 고급 CCL 수요 및 공급 성장수요 CAGR 96%; 공급 CAGR 22%2025년부터 2028E
• 중저가 CCL 수요 성장CAGR 1%2025년부터 2028E
• E-글라스 가격 변동연초 이후 80% 이상 상승공급업체들이 생산능력을 저 DK로 전환하면서 부족 현상이 발생
• 엘리트 머티리얼 시장 지위고급 HDI 소재 점유율 70% 이상; SLP 소재 점유율 90% 이상보고서에 명시된 핵심 하위 부문 시장점유율
• 엘리트 머티리얼 목표주가12개월 NT$10,2002H27-1H28E 선행 P/E 27배 기준
• TUC 시장점유율지난 2년간 20% 이상M7+ 고속 CCL의 글로벌 시장점유율
• TUC 목표주가12개월 NT$3,0102027E 선행 P/E 22배 기준

영향과 시사점

보고서는 유리섬유 생산능력을 E-글라스에서 저 DK, 저 DK2 및 저 CTE로 전환하면 더 높은 가격과 매출총이익률을 통해 낮은 생산량을 상쇄해 풀테크의 매출 및 이익 믹스를 개선할 것으로 판단한다. AI 서버와 고속 스위치는 고급 CCL 수요를 공급보다 훨씬 빠르게 견인하고 있어 고급 원자재 공급업체의 협상력을 강화하고 엘리트 머티리얼과 TUC의 지속적인 시장점유율 확대를 뒷받침한다. 다만 중저가 CCL의 가격 인상은 강한 최종 수요의 지지를 받지 못하고 있으며, E-글라스 부족이 완화됨에 따라 이후 가격 환경은 약화될 수 있다.

위험

• RCC가 고급 스마트폰의 HDI 설계를 완전히 대체해 엘리트 머티리얼의 관련 사업에 영향을 줄 수 있다.
• 무역 긴장이 고조되면 글로벌 스마트폰, 서버 및 스위치 출하량이 기대치를 밑돌 수 있다.
• 중국 본토 경쟁사의 경쟁 심화는 엘리트 머티리얼과 TUC의 시장점유율 또는 수익성을 압박할 수 있다.
• TUC의 저손실 CCL 시장점유율 확대가 예상보다 느릴 수 있다.

주시할 점

• 풀테크가 2H26에 저 DK2 비중을 고급 유리섬유 출하량의 50% 이상으로 높일 수 있는지 모니터링.
• 저 CTE 유리섬유 인증, 유리섬유 원사 출하 증가 및 2H26 고객 요청에 따른 생산능력 두 배 확대 진행 상황 추적.
• 2028E까지 풀테크 태국 신공장의 건설 진행 상황과 LEO 및 AI 관련 제품 간 실제 생산능력 배분 모니터링.
• 2027년 중국 본토 2공장의 E-글라스에서 저 DK 및 저 DK2로의 전환 진행 상황 모니터링.
• 3Q26 추가 인상 이후 4Q26에 저가 CCL 가격 인상 속도가 예상대로 둔화되는지 추적.
• 2H26 AI 프로젝트의 본격 가동과 고급 CCL 수요 및 공급 간 성장 격차의 지속 여부 모니터링.
• 서버, 400G/800G 스위치 및 고급 AI 프로젝트에서 엘리트 머티리얼과 TUC의 시장점유율 변화 추적.