Laminados revestidos de cobre (CCL) y materiales de fibra de vidrio de alta gama: Las mejoras de productos de fibra de vidrio de alta gama, combinadas con la demanda de servidores de IA, deberían acelerar las ganancias de cuota de mercado de los fabricantes taiwaneses de CCL

Visión general

Partiendo de una reunión con la dirección de Fulltech, el informe analiza el impacto en ingresos y beneficios de trasladar la capacidad de fibra de vidrio desde vidrio E hacia DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo, y extiende sus conclusiones a la industria taiwanesa de CCL. Goldman Sachs considera que los servidores de IA y las actualizaciones de especificaciones de CCL están generando una escasez de materiales de alta gama, beneficiando a Fulltech, Elite Material y TUC, que poseen capacidades de productos de alta gama; por el contrario, la demanda de CCL de gama media a baja sigue siendo débil.

Perspectivas principales

Fulltech planea ampliar la capacidad de fibra de vidrio en más de un 60% para 2029E y añadir capacidad de hilo de fibra de vidrio para DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo (vidrio T), reduciendo gradualmente la proporción de vidrio E. La empresa espera que más del 50% de la nueva capacidad de fibra de vidrio hasta 2028E provenga de su nueva planta en Tailandia. La mitad de la nueva capacidad en Tailandia está prevista para aplicaciones LEO, mientras que la otra mitad se utilizará para productos DK bajo y DK bajo2 relacionados con IA. Si la demanda supera las expectativas, la empresa podría aumentar aún más la asignación de capacidad a DK bajo y DK bajo2. La expansión en Tailandia también responde a los requisitos de los clientes LEO de disponer de capacidad fuera de China, y la capacidad actualmente prevista ya está completamente reservada. Las mejoras de la mezcla de productos son los principales impulsores de ingresos y beneficios. En 1H26, el vidrio E representó aproximadamente el 25% de los ingresos de Fulltech, mientras que DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo juntos representaron aproximadamente el 55%. La empresa ha observado un fortalecimiento de los pedidos de DK bajo2 y continúa convirtiendo capacidad de DK bajo a DK bajo2; para 2H26, DK bajo2 podría representar más del 50% de los envíos combinados de fibra de vidrio de alta gama, que incluyen DK bajo y DK bajo2. Las diferencias de precios son sustanciales: DK bajo tiene un precio aproximadamente 5 veces superior al vidrio E; antes de que los precios del vidrio E se duplicaran con creces desde 2025, la diferencia de precio era de aproximadamente 10 veces. Goldman Sachs espera que DK bajo2 tenga un precio superior al doble del de DK bajo. En términos de margen bruto, DK bajo2 ocupa el primer lugar, seguido de DK bajo, mientras que el vidrio E sigue siendo el más bajo incluso tras aumentos sustanciales de precios. Goldman Sachs utiliza un escenario en el que toda la capacidad se convierte a DK bajo y DK bajo2 para evaluar el efecto de la mezcla: sin asumir aumentos adicionales de precios, los ingresos podrían más que duplicarse, mientras que el margen bruto podría subir desde aproximadamente 38% en 1H26 hasta 45%-50%. La menor producción no compensaría totalmente estas ganancias porque convertir vidrio E a DK bajo reduce la producción de fibra de vidrio en aproximadamente 50%, mientras que convertir DK bajo a DK bajo2 reduce la producción entre 10% y 20%; sin embargo, se espera que precios medios de venta y márgenes brutos más altos sean suficientes para compensar la pérdida de envíos y seguir impulsando el crecimiento de ingresos y la expansión de márgenes. El progreso de las mejoras varía entre plantas. Aproximadamente el 90% de los ingresos de la Planta 1 de Fulltech en Taiwán provino de DK bajo y DK bajo2 en 1H26, y solo aproximadamente el 10% provino de vidrio E; la planta continuará trasladándose desde DK bajo hacia DK bajo2, de demanda más sólida, en 2H26. Los ingresos de la Planta 2 en China continental provinieron íntegramente de vidrio E durante el mismo período, pero la planta planea trasladarse hacia DK bajo y DK bajo2 en 2027, y estos productos podrían representar hasta el 50% de los ingresos totales de la planta. La empresa también planea ampliar la capacidad de fibra de vidrio de la planta en más de 15% para 2029E, enfocándose en DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo. El CTE bajo representa otra fuente de crecimiento. Fulltech ya ha comenzado a enviar hilo de fibra de vidrio de CTE bajo, con envíos que continúan aumentando, y también está homologando fibra de vidrio de CTE bajo. Los clientes han solicitado a la empresa duplicar la capacidad relacionada en 2H26, en medio de la expansión de Elite Material de la capacidad de CCL de sustrato y una oferta ajustada de materiales de sustrato. Dado que el CTE bajo ofrece mejores precios y márgenes que los productos existentes, Goldman Sachs espera que pueda convertirse en el producto de mayor margen bruto de Fulltech tras el aumento de la producción en masa. A nivel de industria, la demanda de CCL de alta gama está impulsada principalmente por servidores de IA, y se espera que nuevos proyectos de IA aumenten su producción en 2H26. Los CCL de grado M7+ utilizan fibra de vidrio DK bajo y DK bajo2, de modo que las mejoras de especificaciones mejoran directamente la mezcla de productos de los proveedores de fibra de vidrio con las capacidades pertinentes. Goldman Sachs espera que la demanda de CCL de alta gama crezca a una CAGR de 96% entre 2025 y 2028E, frente a una CAGR de oferta de solo 22%. Con la oferta de CCL de alta gama restringida, los fabricantes pueden trasladar a los clientes los costos adicionales de materias primas clave como la lámina de cobre HVLP y la fibra de vidrio DK bajo2, y también están dispuestos a pagar primas para asegurar el suministro, creando un entorno de precios más favorable para las materias primas de alta gama. La dinámica del CCL de gama media a baja es diferente. Los precios en este segmento aumentaron incluso más rápido que los de los productos de alta gama en 1H26, pero esto fue impulsado principalmente por mayores costos de materias primas y una oferta más ajustada de CCL de baja gama, no por una demanda fuerte; Goldman Sachs espera que la demanda de CCL de gama media a baja crezca a una CAGR de solo 1% entre 2025 y 2028E. A medida que los proveedores trasladaron capacidad hacia DK bajo, los precios del vidrio E han subido más de 80% en lo que va del año, provocando una escasez pronunciada. El informe espera que los precios de CCL de baja gama continúen aumentando en 3Q26, pero que el ritmo de los aumentos se desacelere en 4Q26: por un lado, los proveedores podrían trasladar parte de la capacidad de vuelta al vidrio E, aliviando la escasez; por otro, la electrónica de consumo, que representa más del 50% de la demanda de CCL de baja gama, podría experimentar una estacionalidad débil en el cuarto y primer trimestre. Una demanda persistentemente débil de gama media a baja podría finalmente desacelerar la demanda de vidrio E y debilitar su entorno de precios. Para Elite Material, Goldman Sachs destaca sus cuotas de mercado de más de 70% en materiales HDI de alta gama y más de 90% en materiales SLP, así como sus más de 3-5 años de experiencia en los mercados de CCL para conmutadores de alta velocidad y servidores. El informe espera que su cuota de mercado de servidores aumente desde menos de 10% en la plataforma Purley hasta 15%-20% en Whitley y más de 20% en Eagle Stream; su cuota de mercado de conmutadores también aumentó desde menos de 5% antes de 2019 hasta más de 30% en 2023 y 40% en 2024. Su base de clientes de IA se expandió desde un solo cliente de 400G en 3Q20 hasta convertirse en uno de los principales proveedores en 2023, y se la describe como un proveedor importante de proyectos de servidores de IA de Nvidia, Google y AWS. Goldman Sachs considera que estas ventajas respaldan el crecimiento de ingresos a largo plazo y la expansión de los márgenes bruto y operativo, y mantiene una calificación de Compra y un precio objetivo a 12 meses de NT$10,200; el precio objetivo aplica un múltiplo P/E de 27 veces para 2H27-1H28E, en línea con el múltiplo P/E máximo de los proveedores de componentes de IA durante los últimos tres años. Para Taiwan Union Technology Corp., la empresa se enfoca en CCL de alta velocidad M7+, con aplicaciones que cubren conmutadores de alta gama superiores a 100G y materiales para servidores de IA, y ha mantenido más de 20% de cuota de mercado global durante los últimos dos años. La empresa espera que su cuota unitaria en el mercado de servidores aumente aún más en la plataforma Eagle Stream desde 15% en las plataformas Whitley y Purley, y planea lanzar productos T2A y T2C para clientes de baja y alta gama. El crecimiento de los envíos de conmutadores de 400G y 800G, los nuevos conmutadores de 800G previstos para lanzamiento entre 2025 y 2027, y los proyectos de IA de alta gama desarrollados con clientes CSP y empresariales se consideran impulsores de ingresos a medio y largo plazo. Goldman Sachs considera que la valoración P/E de TUC es baja frente a sus pares taiwaneses de CCL y mantiene una calificación de Compra y un precio objetivo a 12 meses de NT$3,010; el precio objetivo se basa en 22 veces el P/E de 2027E, dos desviaciones estándar por encima del P/E promedio de la industria durante los últimos tres años.

Marco de análisis

El informe primero organiza los comentarios de la dirección de Fulltech sobre capacidad, mezcla de productos, progreso de conversión de plantas y demanda de clientes, y luego estima el impacto económico de las mejoras de productos con base en los precios, márgenes brutos y cambios de producción de distintos productos de fibra de vidrio. Posteriormente, Goldman Sachs compara los impulsores de demanda, oferta y precios de CCL de alta gama frente a CCL de gama media a baja, rastrea los cambios en la fibra de vidrio aguas arriba hasta los fabricantes de CCL y, finalmente, determina las calificaciones y precios objetivo según las cuotas de mercado, proyectos de clientes, perspectivas de crecimiento y múltiplos P/E futuros de Elite Material y TUC.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Comparación del crecimiento de oferta y demanda de CCL de alta gama y de gama media a baja

  El informe compara por separado el crecimiento de la demanda, la expansión de la oferta y las fuentes de escasez de CCL de alta gama y de gama media a baja para explicar el poder de fijación de precios de los distintos productos. Entre 2025 y 2028E, se espera que el CCL de alta gama registre una CAGR de demanda de 96% y una CAGR de oferta de 22%, mientras que la CAGR de demanda de los productos de gama media a baja es de solo 1%.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Evaluación combinada de pérdidas de producción y mejoras en precios y margen bruto

  El informe considera tanto la caída de producción causada por la conversión de capacidad como los precios y márgenes brutos más altos de DK bajo y DK bajo2 para determinar si la mejora de la mezcla de productos es suficiente para compensar las pérdidas de envíos.

• Marco de análisis de industria/sectorTransmisión de la cadena de valor aguas arriba-intermedia-aguas abajo

  Transmisión de los costos de materias primas de fibra de vidrio a los precios de CCL y a los beneficios de los fabricantes

  El informe rastrea los cambios de oferta y precio de materias primas como la fibra de vidrio DK bajo2 y la lámina de cobre HVLP, y analiza cómo los fabricantes de CCL de alta gama trasladan los costos mediante aumentos de precios, pagan primas para asegurar materias primas y afectan a los proveedores aguas arriba mediante estas acciones.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Método de precio objetivo mediante P/E futuro

  El precio objetivo a 12 meses de Elite Material aplica un múltiplo P/E de 27 veces para 2H27-1H28E; TUC aplica un múltiplo P/E de 22 veces para 2027E, utilizando respectivamente como referencias la valoración máxima de proveedores de componentes de IA y la valoración histórica promedio de la industria.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Fulltech (1815.TWO)

  Como objeto de la reunión con la dirección, su mezcla de productos y sus planes de expansión de capacidad son la base principal para la evaluación del informe de las tendencias de materias primas de CCL de alta gama en Taiwán; Goldman Sachs no cubre la acción.

  Fortalezas

  DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo ofrecen precios y márgenes brutos significativamente superiores a los del vidrio E, la capacidad LEO de Tailandia está completamente reservada y los clientes han solicitado una ampliación de la capacidad de CTE bajo.

  Debilidades

  Las mejoras de capacidad reducen la producción física: la conversión de vidrio E a DK bajo reduce la producción aproximadamente 50%, y la conversión de DK bajo a DK bajo2 la reduce entre 10% y 20%.

  Comparación

  Su mezcla de productos de alta gama es superior a un modelo que depende exclusivamente de vidrio E, y el progreso de mejora en la Planta 1 de Taiwán es significativamente más rápido que en la Planta 2 de China continental.

  Riesgos

  El informe no enumera riesgos bajistas específicos de la empresa para Fulltech.

• Elite Material (2383.TW)

  Proveedor clave de CCL de alta gama para HDI, SLP y servidores de IA, que se espera se beneficie de una oferta ajustada de CCL de alta gama, la expansión de clientes y el aumento de la cuota de mercado de servidores.

  Fortalezas

  Sus cuotas de mercado en materiales HDI de alta gama y materiales SLP superan 70% y 90%, respectivamente, y el informe la describe como un proveedor importante de proyectos de servidores de IA de Nvidia, Google y AWS.

  Debilidades

  Los materiales HDI para teléfonos inteligentes de alta gama enfrentan una posible sustitución por RCC.

  Comparación

  El informe considera que su P/E de 2026E está por debajo del de los proveedores de componentes de servidores de IA y que, combinado con sus perspectivas de crecimiento, ofrece una valoración atractiva.

  Riesgos

  Sustitución por RCC de diseños HDI de teléfonos inteligentes de alta gama, tensiones comerciales que debiliten los envíos de teléfonos inteligentes y servidores, y creciente competencia de pares de China continental.

• Taiwan Union Technology Corp. (6274.TWO)

  Proveedor de CCL de alta velocidad M7+ que se beneficia del crecimiento de servidores de IA y conmutadores de 400G/800G, así como de una mayor cuota de mercado en plataformas de servidores.

  Fortalezas

  Su cuota de mercado de CCL de alta gama ha superado 20% durante los últimos dos años, y está avanzando proyectos de IA de alta gama con clientes CSP y empresariales.

  Debilidades

  La tesis de inversión depende de ganancias continuas de cuota de mercado en CCL de baja pérdida y del aumento programado de nuevos conmutadores y proyectos de IA.

  Comparación

  Goldman Sachs considera que su valoración P/E está por debajo de la de sus pares taiwaneses de CCL.

  Riesgos

  Ganancias de cuota de mercado más lentas de lo esperado en CCL de baja pérdida, tensiones comerciales que debiliten los envíos globales de servidores y conmutadores, y creciente competencia de pares de China continental.

Datos clave

• Plan de expansión de capacidad de fibra de vidrio de FulltechAumento de más de 60% para 2029EIncluye nueva capacidad relacionada con DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo
• Contribución de la nueva planta de TailandiaMás de 50% de la nueva capacidad de fibra de vidrio para 2028EAproximadamente 50% previsto para LEO y aproximadamente 50% para DK bajo y DK bajo2 relacionados con IA
• Mezcla de ingresos de Fulltech en 1H26Vidrio E aproximadamente 25%; DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo combinados aproximadamente 55%Muestra que los productos de alta gama se han convertido en la principal fuente de ingresos
• Participación de envíos de DK bajo2Podría superar 50% de los envíos de fibra de vidrio de alta gama en 2H26La fibra de vidrio de alta gama incluye DK bajo y DK bajo2
• Diferencial de precio de productosDK bajo es aproximadamente 5 veces el vidrio E; se espera que DK bajo2 supere 2 veces DK bajoLos precios del vidrio E se han duplicado con creces desde 2025
• Escenario de conversión total a alta gamaLos ingresos podrían más que duplicarse, con un margen bruto de 45% a 50%En comparación con un margen bruto de aproximadamente 38% en 1H26 y sin asumir aumentos adicionales de precios
• Impacto de la conversión de capacidad en la producciónLa conversión de vidrio E a DK bajo reduce la producción aproximadamente 50%; la conversión de DK bajo a DK bajo2 reduce la producción entre 10% y 20%El informe considera que los precios y márgenes brutos más altos son suficientes para compensar la pérdida de producción
• Mezcla de ingresos de la Planta 1 de TaiwánAproximadamente 90% de DK bajo y DK bajo2 y aproximadamente 10% de vidrio EDatos de 1H26
• Plan de mejora de la Planta 2 de China continentalLa proporción de ingresos de DK bajo y DK bajo2 podría alcanzar hasta 50% en 2027Todos los ingresos de la planta provinieron de vidrio E en 1H26, y se prevé ampliar la capacidad en más de 15% para 2029E
• Crecimiento de demanda y oferta de CCL de alta gamaCAGR de demanda de 96%; CAGR de oferta de 22%2025 a 2028E
• Crecimiento de demanda de CCL de gama media a bajaCAGR de 1%2025 a 2028E
• Cambio de precio del vidrio ESubida de más de 80% en lo que va del añoLa escasez fue causada por proveedores que trasladaron capacidad hacia DK bajo
• Posición de mercado de Elite MaterialMás de 70% de cuota en materiales HDI de alta gama; más de 90% de cuota en materiales SLPCuotas de mercado en subsegmentos clave según lo indicado en el informe
• Precio objetivo de Elite MaterialNT$10,200 a 12 mesesBasado en 27 veces el P/E futuro de 2H27-1H28E
• Cuota de mercado de TUCMás de 20% durante los últimos dos añosCuota de mercado global en CCL de alta velocidad M7+
• Precio objetivo de TUCNT$3,010 a 12 mesesBasado en 22 veces el P/E futuro de 2027E

Impacto e implicaciones

El informe considera que trasladar la capacidad de fibra de vidrio desde vidrio E hacia DK bajo, DK bajo2 y CTE bajo compensará la menor producción mediante precios y márgenes brutos más altos, mejorando la mezcla de ingresos y beneficios de Fulltech. Los servidores de IA y los conmutadores de alta velocidad están impulsando la demanda de CCL de alta gama mucho más rápido que la oferta, fortaleciendo así el poder de negociación de los proveedores de materias primas de alta gama y respaldando continuas ganancias de cuota de mercado para Elite Material y TUC; sin embargo, los aumentos de precios de CCL de gama media a baja carecen de respaldo de una fuerte demanda final, y el entorno de precios posterior podría debilitarse conforme se alivie la escasez de vidrio E.

Riesgos

• RCC podría reemplazar completamente los diseños HDI en teléfonos inteligentes de alta gama, afectando el negocio relacionado de Elite Material.
• La escalada de tensiones comerciales podría hacer que los envíos globales de teléfonos inteligentes, servidores y conmutadores queden por debajo de las expectativas.
• La creciente competencia de pares de China continental podría comprimir las cuotas de mercado o la rentabilidad de Elite Material y TUC.
• Las ganancias de cuota de mercado de TUC en CCL de baja pérdida podrían ser más lentas de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si Fulltech puede aumentar DK bajo2 a más de 50% de los envíos de fibra de vidrio de alta gama en 2H26.
• Seguir la homologación de fibra de vidrio de CTE bajo, el crecimiento de los envíos de hilo de fibra de vidrio y el progreso hacia la duplicación de capacidad solicitada por clientes en 2H26.
• Supervisar el progreso de construcción de la nueva planta de Fulltech en Tailandia hasta 2028E y la asignación real de capacidad entre LEO y productos relacionados con IA.
• Supervisar el progreso de la conversión de la Planta 2 de China continental desde vidrio E hacia DK bajo y DK bajo2 en 2027.
• Seguir si el ritmo de los aumentos de precios de CCL de baja gama se desacelera como se espera en 4Q26 tras nuevos aumentos en 3Q26.
• Supervisar el aumento de los proyectos de IA en 2H26 y si persiste la brecha de crecimiento entre la demanda y la oferta de CCL de alta gama.
• Seguir los cambios en las cuotas de mercado de Elite Material y TUC en servidores, conmutadores de 400G/800G y proyectos de IA de alta gama.