銅張積層板（CCL）および高性能ガラス繊維材料：高性能ガラス繊維の製品高度化とAIサーバー需要の組み合わせにより、台湾CCLメーカーの市場シェア拡大が加速する見通し

概要

Fulltech経営陣との会合を起点に、本レポートはガラス繊維能力をEガラスからLow DK、Low DK2、Low CTEへ移行することによる売上・利益への影響を分析し、その結論を台湾のCCL業界へ展開している。Goldman Sachsは、AIサーバーとCCL仕様の高度化が高性能材料の供給不足を生み、高性能製品能力を持つFulltech、Elite Material、TUCに恩恵をもたらす一方、中低位CCLの需要は弱いままであるとみている。

主要見解

Fulltechは2029Eまでにガラス繊維能力を60%以上拡大し、Low DK、Low DK2、Low CTE（Tガラス）向けのガラス繊維ヤーン能力を追加して、Eガラスの構成比を段階的に引き下げる計画である。同社は、2028Eまでの新規ガラス繊維能力の50%以上がタイ新工場からもたらされると見込んでいる。タイの新規能力の半分はLEO用途向け、残り半分はAI関連のLow DKおよびLow DK2製品向けに計画されている。需要が予想を上回る場合、同社はLow DKおよびLow DK2への能力配分をさらに増やす可能性がある。タイでの拡張は、中国以外での能力を求めるLEO顧客の要件にも対応しており、現在計画されている能力はすでに全量予約済みである。 製品ミックスの高度化は、売上・利益の主要な牽引役である。1H26には、EガラスはFulltechの売上高の約25%を占めた一方、Low DK、Low DK2、Low CTEの合計は約55%を占めた。同社はLow DK2の受注強化を確認しており、Low DK能力をLow DK2へ継続的に転換している。2H26には、Low DKおよびLow DK2から成る高性能ガラス繊維出荷のうち、Low DK2が50%超を占める可能性がある。価格差は大きく、Low DKの価格はEガラスのおよそ5倍である。2025年以降Eガラス価格が2倍超に上昇する以前は、その価格差はおよそ10倍だった。Goldman Sachsは、Low DK2の価格がLow DKの2倍超になると予想している。粗利益率ではLow DK2が最も高く、次いでLow DKとなり、Eガラスは大幅な値上げ後も最も低い水準にとどまる。 Goldman Sachsは、全能力をLow DKおよびLow DK2へ転換するシナリオを用いてミックス効果を評価している。追加値上げを前提としなくても、売上高は2倍超となり、粗利益率は1H26の約38%から45%-50%へ上昇する可能性がある。EガラスからLow DKへの転換ではガラス繊維生産量が約50%減少し、Low DKからLow DK2への転換では生産量が10%-20%減少するため、生産量の低下だけではこれらの利益を完全に相殺できない。しかし、より高い平均販売価格と粗利益率が出荷減少を補い、売上成長とマージン拡大を引き続き牽引するのに十分と見込まれる。 高度化の進捗は工場ごとに異なる。台湾のPlant 1では、1H26の売上高の約90%がLow DKおよびLow DK2によるもので、Eガラスは約10%にとどまった。同工場は2H26に、Low DKから需要がより強いLow DK2へのシフトを継続する。中国本土のPlant 2の同期間の売上高はすべてEガラスによるものだったが、同工場は2027年にLow DKおよびLow DK2へシフトする計画であり、これらの製品が工場総売上高の最大50%を占める可能性がある。同社はまた、Low DK、Low DK2、Low CTEに注力し、2029Eまでに同工場のガラス繊維能力を15%以上拡大する計画である。 Low CTEはもう一つの成長源を示す。FulltechはすでにLow CTEガラス繊維ヤーンの出荷を開始しており、出荷は継続的に増加しているほか、Low CTEガラス繊維の認定も進めている。Elite Materialが基材CCL能力を拡張し、基材材料の供給が逼迫するなか、顧客は2H26に関連能力を2倍にするよう同社に要請している。Low CTEは既存製品より優れた価格とマージンを提供するため、Goldman Sachsは量産立ち上がり後にFulltechで最も高い粗利益率の製品となり得ると予想している。 業界レベルでは、高性能CCL需要は主にAIサーバーによって牽引されており、新たなAIプロジェクトは2H26に立ち上がる見込みである。M7+グレードのCCLはLow DKおよびLow DK2ガラス繊維を使用するため、仕様の高度化は、関連能力を持つガラス繊維サプライヤーの製品ミックスを直接改善する。Goldman Sachsは、高性能CCL需要が2025年から2028Eにかけて年平均成長率96%となる一方、供給の年平均成長率は22%にとどまると予想している。高性能CCLの供給が制約されるなか、メーカーはHVLP銅箔やLow DK2ガラス繊維などの主要原材料の追加コストを下流へ転嫁でき、供給確保のためにプレミアムを支払うことにも積極的であり、高性能原材料にとってより有利な価格環境を生み出している。 中低位CCLの動向は異なる。このセグメントの価格は1H26に高性能製品よりもさらに速く上昇したが、これは強い需要ではなく、主に原材料コストの上昇と低価格帯CCLの供給逼迫によるものである。Goldman Sachsは、中低位CCL需要が2025年から2028Eにかけて年平均成長率わずか1%にとどまると予想している。サプライヤーが能力をLow DKへシフトしたことで、Eガラス価格は年初来80%超上昇し、顕著な供給不足が生じている。レポートは低価格帯CCL価格が3Q26も上昇を続けるとみるが、4Q26には値上がりペースが鈍化する見通しである。一方で、サプライヤーが一部能力をEガラスへ戻して供給不足を緩和する可能性があり、他方では、低価格帯CCL需要の50%以上を占める民生用電子機器が第4四半期と第1四半期に弱い季節性を示す可能性がある。中低位需要の持続的な弱さは、最終的にEガラス需要を鈍化させ、その価格環境を悪化させる可能性がある。 Elite Materialについて、Goldman Sachsは高性能HDI材料で70%超、SLP材料で90%超の市場シェア、および高速スイッチ・サーバーCCL市場における3-5年以上の経験を強調している。同社のサーバー市場シェアはPurleyプラットフォームでの10%未満から、Whitleyで15%-20%、Eagle Streamで20%超へ上昇するとレポートは予想している。スイッチ市場シェアも2019年以前の5%未満から、2023年には30%超、2024年には40%へ上昇した。AI顧客基盤は3Q20の400G顧客1社のみから2023年には主要サプライヤーの一社へ拡大し、Nvidia、Google、AWSのAIサーバープロジェクトにおける主要サプライヤーと説明されている。Goldman Sachsは、これらの優位性が長期的な売上成長と粗利益率・営業利益率の拡大を支えるとみており、買い推奨と12カ月目標株価NT$10,200を維持している。目標株価は、過去3年間のAI部品サプライヤーのピークPERに沿った、27倍の2H27-1H28E PERを適用している。 Taiwan Union Technology Corp.について、同社はM7+高速CCLに注力し、100G超の高性能スイッチおよびAIサーバー材料を対象としており、過去2年間に20%超の世界市場シェアを維持している。同社は、WhitleyおよびPurleyプラットフォームでの15%からEagle Streamプラットフォームにおいてサーバー市場のユニットシェアがさらに上昇すると見込んでおり、低価格帯および高価格帯顧客向けにT2AとT2C製品を投入する計画である。400Gおよび800Gスイッチ出荷の成長、2025年から2027年に投入予定の新たな800Gスイッチ、ならびにCSPおよびエンタープライズ顧客と開発した高性能AIプロジェクトは、中長期的な売上ドライバーとみなされている。Goldman Sachsは、TUCのPER評価が台湾CCL同業他社に比べて低いとみており、買い推奨と12カ月目標株価NT$3,010を維持している。目標株価は、過去3年間の業界平均PERを標準偏差2つ上回る22倍の2027E PERに基づく。

分析フレームワーク

本レポートはまず、能力、製品ミックス、工場転換の進捗、顧客需要に関するFulltech経営陣のコメントを整理し、その後、異なるガラス繊維製品の価格、粗利益率、生産量変化に基づいて製品高度化の経済的影響を試算している。Goldman Sachsは続いて、高性能CCLと中低位CCLの需要、供給、価格のドライバーを比較し、上流のガラス繊維変化をCCLメーカーまで追跡し、最後にElite MaterialとTUCの市場シェア、顧客プロジェクト、成長見通し、予想PER倍率に基づいて投資判断と目標株価を決定している。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  高性能CCLと中低位CCLの供給・需要成長の比較

  本レポートは、高性能CCLと中低位CCLについて需要成長、供給拡大、供給不足の要因を個別に比較し、異なる製品の価格決定力を説明している。2025年から2028Eにかけて、高性能CCLは需要年平均成長率96%、供給年平均成長率22%が見込まれる一方、中低位製品の需要年平均成長率はわずか1%である。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  生産量減少と価格・粗利益率改善の総合評価

  本レポートは、能力転換による生産量の減少と、Low DKおよびLow DK2のより高い価格・粗利益率の両方を考慮し、製品ミックス改善が出荷減少を相殺するのに十分かを判断している。

• 業界・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流バリューチェーン伝達

  ガラス繊維原材料コストからCCL価格・メーカー利益への伝達

  本レポートはLow DK2ガラス繊維やHVLP銅箔などの原材料における供給・価格変化を追跡し、高性能CCLメーカーが値上げを通じてコストを転嫁し、原材料確保のためにプレミアムを支払い、これらの行動を通じて上流サプライヤーへ影響を与える仕組みを分析している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想PERによる目標株価手法

  Elite Materialの12カ月目標株価には27倍の2H27-1H28E PERを適用している。TUCには22倍の2027E PERを適用しており、それぞれAI部品サプライヤーのピーク評価および業界の過去平均評価をベンチマークとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Fulltech (1815.TWO)

  経営陣会合の対象企業として、同社の製品ミックスおよび能力拡張計画は、台湾における高性能CCL原材料トレンドを評価する本レポートの主な根拠である。Goldman Sachsは同銘柄をカバーしていない。

  強み

  Low DK、Low DK2、Low CTEはEガラスに比べて大幅に高い価格と粗利益率を提供し、タイのLEO向け能力は全量予約済みであり、顧客はLow CTE能力の拡張を要請している。

  弱み

  能力の高度化は物理的生産量を低下させ、EガラスからLow DKへの転換では生産量が約50%減少し、Low DKからLow DK2への転換では10%から20%減少する。

  比較

  同社の高性能製品ミックスはEガラスのみに依存するモデルより優れており、台湾Plant 1の高度化進捗は中国本土Plant 2より大幅に速い。

  リスク

  レポートはFulltech固有の下振れリスクを列挙していない。

• Elite Material (2383.TW)

  高性能HDI、SLP、AIサーバーCCLの主要サプライヤーであり、高性能CCL供給の逼迫、顧客拡大、サーバー市場シェア上昇から恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  高性能HDI材料およびSLP材料における市場シェアはそれぞれ70%超および90%超であり、レポートはNvidia、Google、AWSのAIサーバープロジェクトにおける主要サプライヤーと説明している。

  弱み

  高性能スマートフォンHDI材料はRCCによる代替の可能性に直面している。

  比較

  レポートは、同社の2026E PERがAIサーバー部品サプライヤーより低く、成長見通しと合わせて魅力的な評価を提供するとみている。

  リスク

  高性能スマートフォンHDI設計におけるRCC代替、スマートフォンおよびサーバー出荷を弱める貿易摩擦、中国本土同業他社との競争激化。

• Taiwan Union Technology Corp. (6274.TWO)

  AIサーバーおよび400G/800Gスイッチの成長、ならびにサーバープラットフォームにおける市場シェア上昇の恩恵を受けるM7+高速CCLサプライヤー。

  強み

  高性能CCLの市場シェアは過去2年間に20%超となっており、CSPおよびエンタープライズ顧客と高性能AIプロジェクトを進めている。

  弱み

  投資判断は、低損失CCLにおける継続的な市場シェア拡大と、新スイッチおよびAIプロジェクトの予定通りの立ち上がりに依存している。

  比較

  Goldman Sachsは、同社のPER評価が台湾CCL同業他社を下回るとみている。

  リスク

  低損失CCLにおける市場シェア拡大が予想より遅れること、世界のサーバーおよびスイッチ出荷を弱める貿易摩擦、中国本土同業他社との競争激化。

主要データ

• Fulltechのガラス繊維能力拡張計画2029Eまでに60%以上増加Low DK、Low DK2、Low CTEに関連する新規能力を含む
• タイ新工場からの寄与2028Eまでの新規ガラス繊維能力の50%以上およそ50%をLEO向け、およそ50%をAI関連のLow DKおよびLow DK2向けに計画
• Fulltechの1H26売上ミックスEガラス約25%；Low DK、Low DK2、Low CTE合計約55%高性能製品が主要な収益源となったことを示す
• Low DK2の出荷構成比2H26に高性能ガラス繊維出荷の50%超となる可能性高性能ガラス繊維にはLow DKおよびLow DK2が含まれる
• 製品価格差Low DKはEガラスのおよそ5倍；Low DK2はLow DKの2倍超となる見込みEガラス価格は2025年以降2倍超に上昇
• 完全高性能品転換シナリオ売上高は2倍超となり、粗利益率は45%から50%に達する可能性1H26の粗利益率約38%との比較であり、追加値上げを前提としない
• 能力転換による生産量への影響EガラスからLow DKへの転換では生産量が約50%減少；Low DKからLow DK2への転換では10%から20%減少レポートは、より高い価格と粗利益率が生産量の損失を相殺するのに十分とみている
• 台湾Plant 1の売上ミックスLow DKおよびLow DK2が約90%、Eガラスが約10%1H26データ
• 中国本土Plant 2の高度化計画2027年にLow DKおよびLow DK2の売上構成比が最大50%に達する可能性1H26には同工場の売上高はすべてEガラスによるものであり、2029Eまでに能力を15%以上拡張する計画
• 高性能CCLの需要・供給成長需要年平均成長率96%；供給年平均成長率22%2025年から2028E
• 中低位CCL需要の成長年平均成長率1%2025年から2028E
• Eガラス価格の変化年初来80%超上昇供給不足はサプライヤーが能力をLow DKへシフトしたことによる
• Elite Materialの市場ポジション高性能HDI材料で70%超のシェア；SLP材料で90%超のシェアレポートに記載された主要サブセグメントでの市場シェア
• Elite Materialの目標株価12カ月NT$10,20027倍の2H27-1H28E予想PERに基づく
• TUCの市場シェア過去2年間に20%超M7+高速CCLにおける世界市場シェア
• TUCの目標株価12カ月NT$3,01022倍の2027E予想PERに基づく

影響と示唆

本レポートは、ガラス繊維能力をEガラスからLow DK、Low DK2、Low CTEへ移すことで、生産量低下がより高い価格と粗利益率によって相殺され、Fulltechの売上・利益ミックスが改善するとみている。AIサーバーと高速スイッチは高性能CCL需要を供給を大幅に上回るペースで牽引しており、高性能原材料サプライヤーの交渉力を強化し、Elite MaterialとTUCの継続的な市場シェア拡大を支える。ただし、中低位CCLの値上げは強い最終需要による裏付けを欠いており、Eガラスの供給不足が緩和するにつれて、その後の価格環境は悪化する可能性がある。

リスク

• RCCが高性能スマートフォンのHDI設計を完全に代替し、Elite Materialの関連事業に影響を与える可能性がある。
• 貿易摩擦の激化により、世界のスマートフォン、サーバー、スイッチの出荷が予想を下回る可能性がある。
• 中国本土同業他社との競争激化により、Elite MaterialおよびTUCの市場シェアまたは収益性が圧迫される可能性がある。
• 低損失CCLにおけるTUCの市場シェア拡大が予想より遅れる可能性がある。

注目点

• Fulltechが2H26にLow DK2を高性能ガラス繊維出荷の50%超へ引き上げられるかを監視する。
• Low CTEガラス繊維の認定、ガラス繊維ヤーン出荷の伸び、ならびに2H26の顧客要請による能力倍増に向けた進捗を追跡する。
• 2028EまでのFulltechタイ新工場の建設進捗と、LEOおよびAI関連製品間における実際の能力配分を監視する。
• 2027年における中国本土Plant 2のEガラスからLow DKおよびLow DK2への転換進捗を監視する。
• 3Q26の追加値上げ後、4Q26に低価格帯CCLの値上がりペースが予想通り鈍化するかを追跡する。
• 2H26のAIプロジェクトの立ち上がりと、高性能CCLの需要・供給間の成長ギャップが持続するかを監視する。
• サーバー、400G/800Gスイッチ、高性能AIプロジェクトにおけるElite MaterialとTUCの市場シェアの変化を追跡する。