Laminados revestidos de cobre (CCL) e materiais de fibra de vidro de alta gama: Upgrades de produtos de fibra de vidro de alta gama, combinados com a demanda por servidores de IA, devem acelerar ganhos de participação de mercado para fabricantes taiwaneses de CCL

Visão geral

Partindo de uma reunião com a administração da Fulltech, o relatório analisa o impacto sobre receita e lucro da transferência da capacidade de fibra de vidro E para Low DK, Low DK2 e Low CTE, e estende suas conclusões à indústria taiwanesa de CCL. O Goldman Sachs acredita que servidores de IA e upgrades nas especificações de CCL estão criando escassez de oferta em materiais de alta gama, beneficiando Fulltech, Elite Material e TUC, que possuem capacidades em produtos de alta gama; em contraste, a demanda por CCL de média a baixa gama permanece fraca.

Visões principais

A Fulltech planeja expandir a capacidade de fibra de vidro em mais de 60% até 2029E e adicionar capacidade de fios de fibra de vidro para Low DK, Low DK2 e Low CTE (vidro T), reduzindo gradualmente a participação da fibra de vidro E. A empresa espera que mais de 50% da nova capacidade de fibra de vidro até 2028E venha de sua nova fábrica na Tailândia. Metade da nova capacidade na Tailândia é planejada para aplicações LEO, enquanto a outra metade será usada para produtos Low DK e Low DK2 relacionados à IA. Se a demanda superar as expectativas, a empresa poderá aumentar ainda mais a alocação de capacidade para Low DK e Low DK2. A expansão na Tailândia também atende às exigências dos clientes LEO por capacidade fora da China, e a capacidade atualmente planejada já está totalmente contratada. Os upgrades do mix de produtos são os principais impulsionadores de receita e lucro. No 1S26, a fibra de vidro E representava aproximadamente 25% da receita da Fulltech, enquanto Low DK, Low DK2 e Low CTE juntos representavam aproximadamente 55%. A empresa observou fortalecimento dos pedidos de Low DK2 e continua convertendo capacidade de Low DK para Low DK2; no 2S26, o Low DK2 poderá representar mais de 50% das remessas combinadas de fibra de vidro de alta gama, compostas por Low DK e Low DK2. As diferenças de preço são substanciais: o Low DK é cotado a aproximadamente 5 vezes o preço da fibra de vidro E; antes de os preços da fibra de vidro E mais que dobrarem a partir de 2025, a diferença de preço era de aproximadamente 10 vezes. O Goldman Sachs espera que o Low DK2 seja cotado a mais de duas vezes o Low DK. Em termos de margem bruta, o Low DK2 ocupa a posição mais alta, seguido pelo Low DK, enquanto a fibra de vidro E permanece a mais baixa, mesmo após aumentos substanciais de preços. O Goldman Sachs usa um cenário em que toda a capacidade é convertida para Low DK e Low DK2 para avaliar o efeito do mix: sem assumir novos aumentos de preços, a receita poderia mais que dobrar, enquanto a margem bruta poderia subir de aproximadamente 38% no 1S26 para 45%-50%. A menor produção não compensaria totalmente esses ganhos, pois converter fibra de vidro E em Low DK reduz a produção de fibra de vidro em aproximadamente 50%, enquanto converter Low DK em Low DK2 reduz a produção em 10%-20%; contudo, espera-se que preços médios de venda e margens brutas maiores sejam suficientes para compensar a perda de remessas e continuem impulsionando o crescimento da receita e a expansão das margens. O progresso dos upgrades varia entre as fábricas. Aproximadamente 90% da receita da Fábrica 1 da Fulltech em Taiwan veio de Low DK e Low DK2 no 1S26, com apenas aproximadamente 10% vindo de fibra de vidro E; a fábrica continuará transferindo-se de Low DK para Low DK2, de demanda mais forte, no 2S26. A receita da Fábrica 2 na China continental veio inteiramente de fibra de vidro E no mesmo período, mas a fábrica planeja migrar para Low DK e Low DK2 em 2027, e esses produtos podem representar até 50% da receita total da fábrica. A empresa também planeja expandir a capacidade de fibra de vidro da fábrica em mais de 15% até 2029E, com foco em Low DK, Low DK2 e Low CTE. O Low CTE representa outra fonte de crescimento. A Fulltech já começou a entregar fios de fibra de vidro Low CTE, com remessas em contínuo aumento, e também está qualificando fibra de vidro Low CTE. Os clientes pediram à empresa que dobrasse a capacidade relacionada no 2S26, em meio à expansão da capacidade de CCL de substrato da Elite Material e à oferta apertada de materiais de substrato. Como o Low CTE oferece melhor precificação e margens do que os produtos existentes, o Goldman Sachs espera que ele possa se tornar o produto de maior margem bruta da Fulltech após o aumento da produção em massa. No nível da indústria, a demanda por CCL de alta gama é impulsionada principalmente por servidores de IA, com novos projetos de IA previstos para ganhar escala no 2S26. CCL de grau M7+ usa fibra de vidro Low DK e Low DK2; portanto, upgrades de especificações melhoram diretamente o mix de produtos dos fornecedores de fibra de vidro com as capacidades relevantes. O Goldman Sachs espera que a demanda por CCL de alta gama cresça a uma CAGR de 96% de 2025 a 2028E, contra uma CAGR de oferta de apenas 22%. Com a oferta de CCL de alta gama restrita, os fabricantes podem repassar a jusante os custos adicionais de matérias-primas essenciais, como folha de cobre HVLP e fibra de vidro Low DK2, e também estão dispostos a pagar prêmios para garantir o fornecimento, criando um ambiente de precificação mais favorável para matérias-primas de alta gama. A dinâmica para CCL de média a baixa gama é diferente. Os preços neste segmento subiram ainda mais rápido que os dos produtos de alta gama no 1S26, mas isso foi impulsionado principalmente por custos mais altos de matérias-primas e oferta mais apertada de CCL de baixa gama, em vez de forte demanda; o Goldman Sachs espera que a demanda por CCL de média a baixa gama cresça a uma CAGR de apenas 1% de 2025 a 2028E. À medida que os fornecedores transferiram capacidade para Low DK, os preços da fibra de vidro E subiram mais de 80% no acumulado do ano, resultando em uma escassez pronunciada. O relatório espera que os preços de CCL de baixa gama continuem subindo no 3T26, mas que o ritmo dos aumentos desacelere no 4T26: por um lado, os fornecedores podem transferir parte da capacidade de volta para fibra de vidro E, aliviando a escassez; por outro, os eletrônicos de consumo, que representam mais de 50% da demanda por CCL de baixa gama, podem apresentar sazonalidade fraca no quarto e no primeiro trimestres. A persistência de demanda fraca de média a baixa gama poderá, em última instância, desacelerar a demanda por fibra de vidro E e enfraquecer seu ambiente de precificação. Para a Elite Material, o Goldman Sachs destaca suas participações de mercado de mais de 70% em materiais HDI de alta gama e mais de 90% em materiais SLP, bem como seus mais de 3-5 anos de experiência nos mercados de CCL para switches de alta velocidade e servidores. O relatório espera que sua participação no mercado de servidores suba de menos de 10% na plataforma Purley para 15%-20% na Whitley e mais de 20% na Eagle Stream; sua participação no mercado de switches também aumentou de menos de 5% antes de 2019 para mais de 30% em 2023 e 40% em 2024. Sua base de clientes de IA se expandiu de apenas um cliente de 400G no 3T20 para tornar-se uma das principais fornecedoras em 2023, e a empresa é descrita como uma importante fornecedora para projetos de servidores de IA da Nvidia, Google e AWS. O Goldman Sachs acredita que essas vantagens sustentam o crescimento de longo prazo da receita e a expansão das margens bruta e operacional, e mantém recomendação de Compra e preço-alvo de 12 meses de NT$10,200; o preço-alvo aplica um múltiplo P/L de 27 vezes para 2S27-1S28E, em linha com o múltiplo P/L máximo dos fornecedores de componentes de IA nos últimos três anos. Para a Taiwan Union Technology Corp., a empresa concentra-se em CCL de alta velocidade M7+, com aplicações que abrangem switches de alta gama acima de 100G e materiais para servidores de IA, e detém mais de 20% de participação no mercado global nos últimos dois anos. A empresa espera que sua participação unitária no mercado de servidores aumente ainda mais na plataforma Eagle Stream, partindo de 15% nas plataformas Whitley e Purley, e planeja lançar produtos T2A e T2C para clientes de baixa e alta gama. O crescimento das remessas de switches de 400G e 800G, novos switches de 800G planejados para lançamento de 2025 a 2027 e projetos de IA de alta gama desenvolvidos com clientes CSP e corporativos são vistos como impulsionadores de receita de médio a longo prazo. O Goldman Sachs acredita que a avaliação P/L da TUC é baixa em relação às suas pares taiwanesas de CCL e mantém recomendação de Compra e preço-alvo de 12 meses de NT$3,010; o preço-alvo baseia-se em P/L de 22 vezes para 2027E, dois desvios-padrão acima do P/L médio da indústria nos últimos três anos.

Estrutura de análise

O relatório primeiro organiza os comentários da administração da Fulltech sobre capacidade, mix de produtos, progresso de conversão das fábricas e demanda dos clientes, e então estima o impacto econômico dos upgrades de produtos com base na precificação, nas margens brutas e nas mudanças de produção dos diferentes produtos de fibra de vidro. Posteriormente, o Goldman Sachs compara os impulsionadores de demanda, oferta e precificação de CCL de alta gama versus CCL de média a baixa gama, acompanha as mudanças na fibra de vidro a montante até os fabricantes de CCL e, por fim, determina recomendações e preços-alvo com base nas participações de mercado, projetos de clientes, perspectivas de crescimento e múltiplos P/L futuros da Elite Material e da TUC.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Comparação do crescimento de oferta e demanda para CCL de alta gama e de média a baixa gama

  O relatório compara separadamente o crescimento da demanda, a expansão da oferta e as fontes de escassez de CCL de alta gama e de média a baixa gama para explicar o poder de precificação de diferentes produtos. De 2025 a 2028E, espera-se que o CCL de alta gama registre CAGR de demanda de 96% e CAGR de oferta de 22%, enquanto a CAGR de demanda para produtos de média a baixa gama é de apenas 1%.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Avaliação combinada de perdas de produção e melhorias em preço e margem bruta

  O relatório considera tanto a queda na produção causada pela conversão de capacidade quanto os preços e as margens brutas mais altos de Low DK e Low DK2 para determinar se a melhoria do mix de produtos é suficiente para compensar as perdas de remessas.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorTransmissão na Cadeia de Valor Upstream-Midstream-Downstream

  Transmissão de custos de matérias-primas de fibra de vidro para preços de CCL e lucros dos fabricantes

  O relatório acompanha as mudanças de oferta e preço de matérias-primas como fibra de vidro Low DK2 e folha de cobre HVLP e analisa como os fabricantes de CCL de alta gama repassam custos por meio de aumentos de preços, pagam prêmios para garantir matérias-primas e afetam fornecedores a montante por meio dessas ações.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Método de preço-alvo por P/L futuro

  O preço-alvo de 12 meses da Elite Material aplica um múltiplo P/L de 27 vezes para 2S27-1S28E; a TUC aplica um múltiplo P/L de 22 vezes para 2027E, usando como referências, respectivamente, a avaliação máxima de fornecedores de componentes de IA e a avaliação média histórica da indústria.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Fulltech (1815.TWO)

  Como objeto da reunião com a administração, seu mix de produtos e planos de expansão de capacidade são a principal base para a avaliação do relatório sobre tendências de matérias-primas de CCL de alta gama em Taiwan; o Goldman Sachs não cobre a ação.

  Pontos fortes

  Low DK, Low DK2 e Low CTE oferecem preços e margens brutas significativamente maiores que a fibra de vidro E, a capacidade LEO da Tailândia está totalmente contratada e os clientes solicitaram expansão da capacidade de Low CTE.

  Pontos fracos

  Os upgrades de capacidade reduzem a produção física, com a conversão de fibra de vidro E para Low DK reduzindo a produção em aproximadamente 50% e a conversão de Low DK para Low DK2 reduzindo-a em 10% a 20%.

  Comparação

  Seu mix de produtos de alta gama é superior a um modelo que depende exclusivamente de fibra de vidro E, e o progresso de upgrade da Fábrica 1 em Taiwan é significativamente mais rápido que o da Fábrica 2 na China continental.

  Riscos

  O relatório não lista riscos de queda específicos da empresa para a Fulltech.

• Elite Material (2383.TW)

  Fornecedora-chave de CCL de alta gama para HDI, SLP e servidores de IA, que deverá se beneficiar da oferta apertada de CCL de alta gama, da expansão de clientes e do aumento da participação no mercado de servidores.

  Pontos fortes

  Suas participações de mercado em materiais HDI de alta gama e materiais SLP excedem 70% e 90%, respectivamente, e o relatório a descreve como importante fornecedora para projetos de servidores de IA da Nvidia, Google e AWS.

  Pontos fracos

  Os materiais HDI de smartphones de alta gama enfrentam potencial substituição por RCC.

  Comparação

  O relatório acredita que seu P/L de 2026E está abaixo do de fornecedores de componentes para servidores de IA e, combinado às suas perspectivas de crescimento, oferece uma avaliação atraente.

  Riscos

  Substituição de designs HDI de smartphones de alta gama por RCC, tensões comerciais enfraquecendo as remessas de smartphones e servidores, e aumento da concorrência de pares da China continental.

• Taiwan Union Technology Corp. (6274.TWO)

  Fornecedora de CCL de alta velocidade M7+ beneficiada pelo crescimento de servidores de IA e switches de 400G/800G, bem como pelo aumento de participação de mercado em plataformas de servidores.

  Pontos fortes

  Sua participação no mercado de CCL de alta gama excedeu 20% nos últimos dois anos, e está avançando projetos de IA de alta gama com clientes CSP e corporativos.

  Pontos fracos

  A tese de investimento depende de ganhos contínuos de participação de mercado em CCL de baixa perda e da expansão programada de novos switches e projetos de IA.

  Comparação

  O Goldman Sachs acredita que sua avaliação P/L está abaixo daquela de suas pares taiwanesas de CCL.

  Riscos

  Ganhos de participação de mercado em CCL de baixa perda mais lentos que o esperado, tensões comerciais enfraquecendo as remessas globais de servidores e switches, e aumento da concorrência de pares da China continental.

Dados principais

• Plano de expansão da capacidade de fibra de vidro da FulltechAumento de mais de 60% até 2029EInclui nova capacidade relacionada a Low DK, Low DK2 e Low CTE
• Contribuição da nova fábrica na TailândiaMais de 50% da nova capacidade de fibra de vidro até 2028EAproximadamente 50% planejada para LEO e aproximadamente 50% para Low DK e Low DK2 relacionados à IA
• Mix de receita da Fulltech no 1S26Fibra de vidro E aproximadamente 25%; Low DK, Low DK2 e Low CTE combinados aproximadamente 55%Mostra que produtos de alta gama se tornaram a principal fonte de receita
• Participação das remessas de Low DK2Pode exceder 50% das remessas de fibra de vidro de alta gama no 2S26Fibra de vidro de alta gama inclui Low DK e Low DK2
• Diferencial de preço dos produtosLow DK é aproximadamente 5 vezes a fibra de vidro E; espera-se que Low DK2 exceda 2 vezes Low DKOs preços da fibra de vidro E mais que dobraram desde 2025
• Cenário de conversão integral para alta gamaA receita poderia mais que dobrar, com margem bruta alcançando 45% a 50%Comparado a uma margem bruta de aproximadamente 38% no 1S26 e assumindo ausência de novos aumentos de preços
• Impacto da conversão de capacidade na produçãoConverter fibra de vidro E em Low DK reduz a produção em aproximadamente 50%; converter Low DK em Low DK2 reduz a produção em 10% a 20%O relatório acredita que preços e margens brutas mais altos são suficientes para compensar a perda de produção
• Mix de receita da Fábrica 1 em TaiwanAproximadamente 90% de Low DK e Low DK2 e aproximadamente 10% de fibra de vidro EDados do 1S26
• Plano de upgrade da Fábrica 2 na China continentalA participação de receita de Low DK e Low DK2 poderia atingir até 50% em 2027Toda a receita da fábrica veio de fibra de vidro E no 1S26, e a capacidade está planejada para expandir mais de 15% até 2029E
• Crescimento da demanda e oferta de CCL de alta gamaCAGR de demanda de 96%; CAGR de oferta de 22%2025 a 2028E
• Crescimento da demanda de CCL de média a baixa gamaCAGR de 1%2025 a 2028E
• Variação de preço da fibra de vidro EAlta de mais de 80% no acumulado do anoA escassez foi causada por fornecedores transferindo capacidade para Low DK
• Posição de mercado da Elite MaterialParticipação superior a 70% em materiais HDI de alta gama; participação superior a 90% em materiais SLPParticipações de mercado em subsegmentos-chave conforme declarado no relatório
• Preço-alvo da Elite MaterialNT$10,200 para 12 mesesBaseado em P/L futuro de 27 vezes para 2S27-1S28E
• Participação de mercado da TUCMais de 20% nos últimos dois anosParticipação no mercado global de CCL de alta velocidade M7+
• Preço-alvo da TUCNT$3,010 para 12 mesesBaseado em P/L futuro de 22 vezes para 2027E

Impacto e implicações

O relatório acredita que transferir a capacidade de fibra de vidro E para Low DK, Low DK2 e Low CTE compensará a menor produção por meio de preços e margens brutas mais altos, melhorando o mix de receita e lucros da Fulltech. Servidores de IA e switches de alta velocidade estão impulsionando a demanda por CCL de alta gama muito mais rapidamente que a oferta, fortalecendo o poder de barganha dos fornecedores de matérias-primas de alta gama e sustentando ganhos contínuos de participação de mercado para Elite Material e TUC; contudo, os aumentos de preço para CCL de média a baixa gama não têm suporte de forte demanda final, e o ambiente de precificação subsequente poderá enfraquecer à medida que a escassez de fibra de vidro E diminuir.

Riscos

• O RCC poderia substituir integralmente os designs HDI em smartphones de alta gama, afetando os negócios relacionados da Elite Material.
• A escalada das tensões comerciais poderia fazer com que as remessas globais de smartphones, servidores e switches fiquem abaixo das expectativas.
• O aumento da concorrência de pares da China continental poderia comprimir as participações de mercado ou a rentabilidade da Elite Material e da TUC.
• Os ganhos de participação de mercado da TUC em CCL de baixa perda poderiam ser mais lentos que o esperado.

Pontos a observar

• Monitorar se a Fulltech consegue elevar o Low DK2 a mais de 50% das remessas de fibra de vidro de alta gama no 2S26.
• Acompanhar a qualificação de fibra de vidro Low CTE, o crescimento das remessas de fios de fibra de vidro e o progresso rumo à duplicação de capacidade solicitada pelos clientes no 2S26.
• Monitorar o progresso da construção da nova fábrica da Fulltech na Tailândia até 2028E e a alocação efetiva de capacidade entre produtos LEO e relacionados à IA.
• Monitorar o progresso da conversão da Fábrica 2 na China continental, de fibra de vidro E para Low DK e Low DK2, em 2027.
• Acompanhar se o ritmo dos aumentos de preço de CCL de baixa gama desacelera conforme esperado no 4T26 após novos aumentos no 3T26.
• Monitorar a expansão dos projetos de IA no 2S26 e se a lacuna de crescimento entre a demanda e a oferta de CCL de alta gama persiste.
• Acompanhar mudanças nas participações de mercado da Elite Material e da TUC em servidores, switches de 400G/800G e projetos de IA de alta gama.