Global cross-asset flows, liquidity and market positioning: J.P. Morgan은 기술기업 채권 발행이 글로벌 금리에 미치는 상방 압력은 제한적이며, 주식 자금흐름 약세는 일시적일 수 있다고 본다.
보고서는 2026년 기술기업 순채권 발행 증가가 Global Aggregate 금리를 약 10–15bp 올릴 수 있으며, 정책금리 기대를 통제하면 5–10bp로 낮아진다고 추정한다. 또한 9월 주식 펀드 흐름이 거의 제로까지 낮아진 현상은 단기에 그칠 수 있으나, 주요 채권시장의 모멘텀 신호는 극단적 수준이라고 지적한다.
요약
보고서는 2026년 기술기업 순채권 발행 증가가 Global Aggregate 금리를 약 10–15bp 올릴 수 있으며, 정책금리 기대를 통제하면 5–10bp로 낮아진다고 추정한다. 또한 9월 주식 펀드 흐름이 거의 제로까지 낮아진 현상은 단기에 그칠 수 있으나, 주요 채권시장의 모멘텀 신호는 극단적 수준이라고 지적한다.
- 기술기업 순채권 발행은 2026년에 2025년 대비 약$260bn 증가할 것으로 추정된다.
- 보고서는 이 공급 악화가 Global Agg 금리를 10–15bp 높일 것으로 추정한다.
- 글로벌 주식 펀드 흐름은 5개월 연속 강한 흐름 후 9월 거의 제로까지 둔화했다.
- Bund 및 OAT 대 Bund 모멘텀 신호는 이례적으로 극단적인 마이너스 영역에 도달했다.
- 금 ETF 수요는 비트코인 ETF 수요보다 더 완전히 회복됐으며, 비트코인 ETF 공매도 잔고는 높은 수준이다.
보고서 해설
개요
이 글로벌 크로스애셋 자금흐름 및 유동성 업데이트는 AI·기술 관련 채권 발행 증가가 글로벌 금리를 실질적으로 끌어올리고 있는지 검토한 뒤, 주식 펀드 흐름, 채권과 주식시장의 모멘텀 포지셔닝, 금과 비트코인의 포지셔닝을 살펴본다.
핵심 견해
J.P. Morgan은 AI 관련 부채 공급 증가를 성장이나 실질 채권금리만의 문제가 아니라 듀레이션 공급 문제로 본다. 보고서는 US Aggregate 및 Euro Aggregate 지수의 미상환 채권 잔액을 각 지수 듀레이션과 10년 UST 또는 Bund 듀레이션의 비율을 이용해 10년물 등가로 환산한다. 미국에서는 기업 듀레이션 공급이 2024년과 2025년에 비교적 평탄했지만 2026년 들어 눈에 띄게 증가했다. 이는 HG 기업 순공급이 2025년 약$615bn에서 2026년 거의$1tr로 늘어날 것이라는 전망과 맞물린다. 하이퍼스케일러의 장기물 발행이 기여했다. 기업채는 기업채와 국채를 합친 듀레이션 임펄스에서 2025년 10% 미만이었으나 2026년에는 약40%를 차지했다. 다만 국채는 여전히 합산 듀레이션 임펄스의 대부분을 차지한다. 유럽에서는 기업채 듀레이션 공급이 2025년과 2026년 들어 꾸준히 증가했지만, EuroAgg 기업채의 평균 듀레이션이 짧아 전체 임펄스는 국채지수보다 뚜렷이 낮다. 기업채 비중은 합산 EuroAgg 임펄스에서 2025년 약40%에서 2026년 현재 약20%로 낮아졌다. 보고서는 미국 기술 부문의 HG·HY 순발행이 2025년 약$140bn에서 2026년 약$335bn으로 증가해 약$200bn의 증가를 보일 것으로 예상한다. 유럽 기술기업 총발행은 연율 기준 €90bn을 조금 웃돌며 2025년 약€35bn과 비교된다. 올해 증가분의 대부분이 순발행일 가능성이 높다면 약€55bn, 즉$60bn에 가까운 증가다. 이에 따라 기술기업 순발행의 합산 증가는 약$260bn이다. J.P. Morgan이 추정한 글로벌 순채권 발행 약$4.9tr와 비교하면 이 증가는 관리 가능한 수준이다. 글로벌 채권 수급 관계는 공급·수요 균형의$260bn 악화가 Global Aggregate 금리에 약10–15bp의 상방 압력을 줄 것임을 시사한다. 회귀에 6개월 OIS 금리의 연간 변화를 포함하면 영향은 약5–10bp로 낮아지지만, 정책금리와 초과 채권공급은 독립변수가 아니므로 회귀 추정의 신뢰도가 다소 낮아질 수 있다고 보고서는 경고한다. 글로벌 주식 펀드 흐름은 5개월 연속 강세 이후 9월 급격히 둔화했으며, 레버리지 ETF 리밸런싱 흐름을 포함하면 거의 제로가 됐다. J.P. Morgan은 2023년 4분기부터 소매 투자자 주도의 주식 펀드 수요가 강하게 나타난 이후 이런 상황은 드물었고, 2024년 4월이 유일한 선례였다고 지적한다. 당시 주요 중앙은행의 정책금리 기대와 채권금리가 오르는 환경에서 주식 펀드 흐름은 약해졌지만, 약세는 단기에 그쳤고 주식 펀드 모멘텀은 2024년 5월부터 강하게 재개됐다. 이번 약세가 다시 역발상 신호가 될지는 지켜봐야 하지만, 소매 콜옵션 매수와 소매 선호주의 상대 성과라는 두 다른 소매 인디케이터도 낮은 수준이므로 이번 약세 역시 단기에 그칠 가능성이 높다는 것이 보고서의 판단이다. 최근 수 주간 금리 급등은 주요 채권선물의 모멘텀 지표를 더 극단적인 마이너스 영역으로 끌어내렸다. Bund 신호는 -1.5 표준편차를 약간 밑돌았다가 -1.4로 완화됐다. 10년 UST 및 JGB는 약-1.4에 도달한 뒤 작성 시점에 약-1.2로 되돌아왔고, 10년 gilt는 약-1.2에서 -0.8로 완화됐다. 보고서는 이 영역에서 평균회귀 또는 차익실현 신호가 나타날 위험이 커지기 시작한다고 본다. 10년 OAT 대 Bund 모멘텀 신호는 9월15일 -1.6에 도달했으며, 작성 시점에도 -1.5였다. 반면 S&P 500, Eurostoxx 50, Nikkei, MSCI EM의 모멘텀 신호는 월초 이후 다소 완화돼 +0.4에서 +0.8 사이였고, 연초와 달리 극단적 수준은 아니었다. 보고서는 또한 7월 말 FOMC 이후 강하게 재개된 금과 비트코인으로 나타난 통화가치 하락 거래가 최근 실질 채권금리 급등 및 상원의 Clarity Act 진전 실패에 반응해 후퇴한 상황을 살펴본다. 금과 비트코인 ETF는 모두 7월 말 이후 상당한 유입을 기록했지만, 금 ETF는 앞서 연중 발생한 유출을 완전히 회복한 반면 비트코인 ETF는 이전 유출의 약 절반만 회복했고 최근 며칠 사이 후퇴 조짐도 나타났다. 뉴스 흐름이 개선된다는 가정하에 비트코인 ETF 수요가 정상화될 여지는 더 있다고 J.P. Morgan은 본다. 금과 비트코인 모두 선물 포지션 프록시는 높은 수준에 있어 기관투자자가 이 통화가치 하락 거래를 지지했으며, 최근 후퇴는 제한적이었다는 점을 시사한다. 핵심 차이는 ETF 공매도 잔고다. IBIT 공매도 잔고는 연중 고점에 가깝지만 GLD ETF 공매도 잔고는 역사적으로 평균 이하 수준이다. 이는 풋-콜 미결제약정 비율 차이와도 일치하며, 최근 유입과 선물 포지션 축적에도 불구하고 비트코인은 금보다 더 회의적이고 헤지 수요가 높은 포지셔닝 환경에 있음을 보여준다. 헤지 수요가 줄면 비트코인이 금 대비 더 큰 지지를 받을 수 있다.
분석 프레임워크
보고서는 펀드 흐름, ETF, 선물 포지션, 공매도 잔고, 옵션 데이터를 듀레이션 등가 채권공급 분석과 결합한다. 글로벌 채권 수급 회귀를 통해 금리 민감도를 추정하고 현재의 흐름 및 모멘텀을 과거 국면과 비교하며, z-score, 미결제약정, 내재변동성, 포지션 프록시를 사용해 과도하게 치우친 시장 상태를 식별한다.
방법론 메모
듀레이션 등가 채권공급 분석
보고서는 지수 듀레이션을 10년 국채 벤치마크의 듀레이션과 비교해 US Aggregate 및 Euro Aggregate의 미상환 채권을 10년물 등가 금액으로 전환함으로써 기업채와 정부채의 듀레이션 공급을 비교한다.
글로벌 채권 수급의 금리 민감도
J.P. Morgan은 초과 채권공급, 즉 공급과 수요의 차이의 연간 변화를 Global Aggregate 금리 변화와 연결해 기술기업 발행 증가의 금리 영향을 추정한다.
추세추종 모멘텀 신호
단기 및 장기 수익률 모멘텀 신호를 변동성 조정 z-score로 결합하고, 극단적 수치를 평균회귀 또는 차익실현 위험의 신호로 사용한다.
크로스애셋 포지셔닝 모니터
이 모니터는 선물 포지션, 모멘텀 신호, 뮤추얼펀드와 헤지펀드 beta, 고객 설문, 자산배분 추정치, ETF 공매도 잔고를 집계해 백분위 기반의 포지셔닝 지표를 만든다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Global Aggregate bond index글로벌 채권 수급 균형 악화의 추정 영향을 받는 광범위한 금리 벤치마크.
- 강점
- 기술기업 발행은 추정$4.9tr의 글로벌 순채권 발행과 비교하면 작다.
- 약점
- 기업 듀레이션 임펄스는 2026년에 뚜렷하게 증가했다.
- 비교
- 추정 금리 영향은10–15bp이며, 6개월 OIS 변화를 포함하면5–10bp.
- 위험
- 다른 금리 동인과 정책금리·초과공급의 상호작용은 회귀 추정의 신뢰도를 낮출 수 있다.
- GoldETF 흐름, 선물 포지션, 공매도 잔고를 통해 검토되는 통화가치 하락 거래의 한 형태.
- 강점
- 금 ETF 수요는 이전 유출을 완전히 회복했고, 선물 포지션은 높은 수준이다.
- 약점
- 실질금리 상승으로 거래가 최근 후퇴했다.
- 비교
- 금 ETF 수요는 비트코인 ETF 수요보다 더 완전히 회복됐고, GLD 공매도 잔고는 역사적 평균 이하이다.
- 위험
- 포지셔닝 이외의 요인도 금의 경로에 영향을 미칠 수 있다.
- Bitcoin금과 비교해 검토되는 통화가치 하락 거래의 또 다른 형태.
- 강점
- 7월 말 이후 상당한 ETF 유입과 높은 선물 포지션 프록시가 있으며, 뉴스 흐름이 개선되면 수요가 정상화될 수 있다.
- 약점
- 비트코인 ETF는 과거 유출의 약 절반만 회복했고 최근 후퇴 조짐도 있다.
- 비교
- IBIT 공매도 잔고는 연중 고점에 가깝고 GLD 공매도 잔고는 역사적으로 평균 이하이다.
- 위험
- 높은 헤지 수요와 금보다 더 회의적인 포지셔닝 환경.
핵심 데이터
- 기술기업 순채권 발행의 합산 증가About $260bn in 2026 versus 2025미국에서 약$200bn, 유럽에서$60bn에 가까운 증가.
- 글로벌 순채권 발행 추정치About $4.9trJ.P. Morgan 글로벌 채권 수급 분석의 기준치.
- Global Agg 금리에 대한 추정 영향10–15bp$260bn의 수급 균형 악화에 따른 추정치이며, 6개월 OIS의 연간 변화를 포함하면5–10bp.
- 미국 HG 기업 순공급Nearly $1tr in 2026 versus around $615bn in 2025미국 기업 듀레이션 공급 증가의 배경.
- 미국 기술기업 순채권 발행Around $335bn in 2026 versus around $140bn in 2025HG 및 HY 채권 발행 전망.
- Bund 모멘텀 신호-1.4 standard deviations-1.5 표준편차를 약간 밑돌았던 이후의 수준.
- 10년 OAT 대 Bund 모멘텀 신호-1.5 standard deviations9월15일 -1.6에 도달했다.
영향과 시사점
J.P. Morgan의 핵심 시사점은 기술 관련 발행으로 기업 듀레이션 공급은 증가했지만 글로벌 순채권 발행 전체와 비교하면 규모가 작아 광범위한 글로벌 채권금리에 미치는 추정 상방 영향은 제한적이라는 것이다. 자금흐름과 포지셔닝 분석은 소매 주식 수요의 반등 여부, 과도하게 치우친 채권 모멘텀의 평균회귀 여부, 그리고 비트코인의 헤지 수요가 금 대비 낮아지는지를 주시할 필요가 있음을 보여준다.
위험
- 초과 채권공급, 정책금리 기대, Global Aggregate 금리 간 관계는 변수가 독립적이지 않기 때문에 신뢰도가 낮을 수 있다.
- 9월 주식 자금흐름 약세가 다시 단기적인 역발상 신호가 될지는 불확실하다.
- 높은 실질 채권금리와 불리한 뉴스 흐름은 금과 비트코인 수요를 계속 압박할 수 있다.
- 포지셔닝 외의 요인이 비트코인과 금의 향후 경로에 영향을 줄 수 있다.
주시할 점
- 기술 부문의 채권 발행과 기업 듀레이션 임펄스가 국채 및 정부채 공급 대비 어떻게 움직이는지.
- 글로벌 주식 펀드 흐름, 소매 콜옵션 활동, 소매 선호주의 성과를 통해 소매 자금 모멘텀의 재개 신호를 확인하는 것.
- Bund, UST, JGB, gilt 및 OAT 대 Bund의 마이너스 모멘텀 신호가 평균회귀 또는 차익실현을 유발하는지.
- 비트코인 ETF 흐름, IBIT 공매도 잔고, GLD 대비 풋-콜 포지셔닝.
- 실질 채권금리의 경로와 디지털자산 정책 뉴스를 포함해 통화가치 하락 거래에 영향을 미치는 전개.