Global cross-asset flows, liquidity and market positioning：J.P. Morgan认为科技债券发行仅会对全球收益率带来温和上行压力，股票资金流疲软或属暂时现象。

概览

这份全球跨资产资金流与流动性更新探讨AI和科技相关债券发行增加是否实质性推高全球收益率，随后审视股票基金流、债券和股票市场的动量仓位，以及黄金和比特币的仓位情况。

核心观点

J.P. Morgan将AI相关债务发行增加视为久期供给问题，而非仅仅是增长或实际收益率问题。报告按10年期等值计算美国综合债券指数和欧洲综合债券指数中的债券存量，方法是利用各指数久期相对于10年期美国国债或Bund的比率。在美国，企业久期供给在2024年和2025年相对平稳，但在2026年迄今明显上升；同期高等级企业净供给预计将从2025年的约$615bn升至2026年的接近$1tr。超大规模云服务商的长期限发行构成了推动因素。企业债在2025年企业债与国债合计久期脉冲中占比不足10%，但在2026年约占40%；不过，美国国债仍占合计脉冲的大部分。在欧洲，企业久期供给在2025年和2026年迄今稳步增加，但其较低的平均久期使总体脉冲小于政府债；企业债在EuroAgg合计脉冲中的占比从2025年的约40%降至2026年迄今的约20%。 报告预计，美国科技行业高等级和高收益净发行将从2025年的约$140bn升至2026年的约$335bn，增加约$200bn。欧洲科技行业总发行按年化计算略高于€90bn，而2025年约为€35bn；若假设今年增加部分的大多数为净发行，则增加约€55bn，即接近$60bn。因此，科技净发行的合计增量约为$260bn。相对于J.P. Morgan估计的$4.9tr全球债券净发行规模，报告认为该增量可控。其全球供需关系显示，供需平衡恶化$260bn将使Global Aggregate收益率上升约10–15个基点。在回归中加入6个月OIS利率年度变化后，估计影响降至约5–10个基点；但报告提醒，政策利率和超额债券供给并非独立变量，因此会使回归结果的可靠性下降。 全球股票基金流在连续五个月强劲后于9月急剧放缓，在纳入杠杆ETF再平衡资金流后接近零。J.P. Morgan指出，自2023年末零售驱动的股票基金需求开始走强以来，这种情况并不常见，只有2024年4月出现过类似情形。当时，主要央行政策利率预期和债券收益率上升伴随股票资金流疲软，但疲软持续时间很短，股票基金流动性从5月开始强劲恢复。报告并未将当前情况视为已成定局，但其倾向于认为此次也将是暂时的，因为零售客户看涨期权买入和零售偏好股票的相对表现同样低迷。 收益率上升使主要债券期货的动量指标进入更极端的负值区间。Bund信号一度略低于-1.5个标准差，之后缓和至-1.4；10年期美国国债和JGB信号均曾达到约-1.4，之后降至约-1.2；英国国债则从约-1.2缓和至-0.8。报告认为，这一区间意味着均值回归或获利了结的风险开始上升。10年期OAT相对Bund的动量信号在9月15日达到-1.6，撰写时仍为-1.5。相比之下，S&P 500、Euro Stoxx 50、Nikkei和MSCI EM的动量读数已缓和至+0.4至+0.8之间，较年初并不极端。 报告还审视了近期黄金和比特币货币贬值交易的回落，该回落发生在实际债券收益率上升及参议院未能推进Clarity Act之后。自7月底以来，黄金和比特币ETF均录得显著流入，但黄金ETF需求已完全收复年初较早时期的流出，而比特币ETF仅恢复约一半，近期还显现回落迹象。J.P. Morgan认为，若消息面改善，比特币ETF需求仍有进一步恢复空间。两种资产的期货仓位代理仍处于高位，反映机构投资者支持，仅在近期出现温和回撤。关键差异在于ETF空头头寸：IBIT空头头寸接近年内高位，而GLD空头头寸处于历史偏低水平。结合看跌/看涨未平仓合约比率的差距，这表明比特币的仓位环境较黄金更为怀疑或对冲；若对冲需求下降，可能为比特币带来相对支持。

分析框架

报告将基金流、ETF、期货仓位、空头头寸和期权数据，与久期等值债券供给分析相结合。它利用全球债券供需回归估计收益率敏感度，对比当前资金流和动量状况与历史情形，并通过z-score、未平仓合约、隐含波动率和仓位代理识别异常偏离的市场状态。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析久期/凸性分析

  久期等值债券供给分析

  报告使用指数久期相对于10年期政府债基准的比率，将美国综合债券指数和欧洲综合债券指数的未偿债券换算为10年期等值规模，从而比较企业债和政府债的久期供给。

• 固收与信用分析利差分析

  全球债券供需对收益率的敏感度

  J.P. Morgan将超额债券供给，即供给与需求之差的年度变化，与Global Aggregate收益率变化关联，以估计科技发行增加的收益率影响。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  趋势跟随动量信号

  报告将短期和长期收益动量信号合成为经波动率调整的z-score，并以极端读数提示均值回归或获利了结风险。

• 其他

  跨资产仓位监测器

  该监测器将期货仓位、动量信号、共同基金和对冲基金beta、调查、配置估计及ETF空头头寸汇总为以百分位表示的仓位指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Global Aggregate bond index

  作为受全球债券供需平衡恶化估计影响的广义收益率基准。

  优势

  相对于估计$4.9tr的全球债券净发行，科技发行规模较小。

  劣势

  2026年企业久期脉冲明显增加。

  对比

  估计收益率影响为10–15bp；加入6个月OIS变化后为5–10bp。

  风险

  其他收益率驱动因素，以及政策利率与超额供给之间的相互作用，可能降低回归估计的可靠性。

• Gold

  通过ETF资金流、期货仓位和空头头寸审视的货币贬值交易表现之一。

  优势

  黄金ETF需求已完全收复此前流出，期货仓位仍处于高位。

  劣势

  该交易近期因实际收益率上升而回落。

  对比

  黄金ETF需求的恢复程度高于比特币ETF需求，且GLD空头头寸低于历史平均水平。

  风险

  除仓位外的其他因素也可能影响黄金走势。

• Bitcoin

  与黄金比较审视的另一种货币贬值交易表现。

  优势

  自7月底以来ETF显著流入，期货仓位代理处于高位；若消息面改善，需求可能恢复。

  劣势

  比特币ETF仅收复此前约一半流出，且近期出现部分回落。

  对比

  IBIT空头头寸接近年内高位，而GLD空头头寸处于历史偏低水平。

  风险

  较高的对冲需求，以及相较黄金更为怀疑的仓位环境。

关键数据

• 科技净债券发行的合计增量About $260bn in 2026 versus 2025约$200bn来自美国，接近$60bn来自欧洲。
• 全球债券净发行估计About $4.9trJ.P. Morgan全球债券供需分析的基准规模。
• 预计对Global Agg收益率的影响10–15bp$260bn供需平衡恶化的估计影响；纳入6个月OIS变化后为5–10bp。
• 美国高等级企业净供给Nearly $1tr in 2026 versus around $615bn in 2025美国企业久期供给增加的背景。
• 美国科技行业净债券发行Around $335bn in 2026 versus around $140bn in 2025高等级和高收益债券发行预测。
• Bund动量信号-1.4 standard deviations此前一度低于-1.5个标准差。
• 10年期OAT相对Bund动量信号-1.5 standard deviations在9月15日达到-1.6。

影响与含义

J.P. Morgan的核心含义是，科技相关发行增加了企业久期供给，但相对于全球债券净发行总规模仍较小，因此对广义全球债券收益率的预期上行影响有限。其资金流与仓位分析表明，应关注零售股票需求是否反弹、偏离较大的债券动量是否均值回归，以及比特币的对冲需求是否相对黄金下降。

风险

• 超额债券供给、政策利率预期与Global Aggregate收益率之间的关系可能不够可靠，因为这些变量并不独立。
• 9月股票资金流疲软是否会再次成为短暂的反向信号仍不确定。
• 更高的实际债券收益率和不利消息面可能继续压制黄金和比特币需求。
• 除仓位外的其他因素可能影响比特币和黄金未来走势。

后续跟踪

• 科技行业债券发行，以及企业久期脉冲相对于美国国债和政府债供给的变化。
• 全球股票基金流、零售看涨期权活动和零售偏好股票表现，以观察零售资金动能是否恢复。
• Bund、美国国债、JGB、英国国债及OAT相对Bund的负向动量信号是否触发均值回归或获利了结。
• 比特币ETF资金流、IBIT空头头寸及相对于GLD的看跌/看涨仓位。
• 实际债券收益率走势及影响货币贬值交易的事件，包括数字资产政策消息。