Global cross-asset flows, liquidity and market positioning：J.P. Morganは、テック債の発行が世界の利回りに与える上昇圧力は限定的で、株式資金フローの弱さは一時的となる可能性があるとみている。

概要

このグローバルなクロスアセットの資金フロー・流動性アップデートは、AIおよびテクノロジー関連の債券発行増が世界の利回りを実質的に押し上げているかを検討し、その後、株式ファンドフロー、債券・株式市場のモメンタム・ポジショニング、金とビットコインのポジショニングをレビューする。

主要見解

J.P. Morganは、AI関連債務の供給増を、成長や実質債券利回りだけの問題ではなく、デュレーション供給の問題として捉える。米国Aggregate指数とEuro Aggregate指数の債券残高を、各指数のデュレーションを10年米国債またはBundのデュレーションとの比率で乗じて10年換算にする。米国では、企業デュレーション供給は2024年と2025年に比較的横ばいだったが、2026年に入り顕著に増加した。これは、高格付け企業の純発行が2025年の約$615bnから2026年にはほぼ$1trへ増えるとの予想を背景とする。ハイパースケーラーによる長期ゾーンの発行が一因である。企業債は企業債・米国債を合計したデュレーション・インパルスのうち、2025年には10%未満だったが、2026年には約40%を占めた。ただし米国債はなお合計インパルスの大部分を占める。欧州では企業債デュレーション供給は2025年と2026年に入って着実に増加したが、EuroAgg指数の企業債は平均デュレーションが短いため、全体のインパルスは国債指数より明らかに小さい。企業債の合計EuroAggインパルスに占める割合は、2025年の約40%から2026年に入って約20%へ低下した。 レポートは、米国テックセクターの高格付け・ハイイールド純発行が2025年の約$140bnから2026年には約$335bnとなり、約$200bn増加すると見込む。欧州のテック総発行は年換算で€90bnをやや上回り、2025年の約€35bnと比較される。今年の増加分の大半が純発行である可能性が高いとすれば、約€55bn、すなわち$60bn近く増加する。したがって、テック純発行の合計増加額は約$260bnとなる。J.P. Morganが推定する世界の純債券発行額$4.9trとの比較では、この増加は管理可能と判断される。グローバル需給関係の分析では、需給バランスが$260bn悪化するとGlobal Aggregate利回りに約10–15bpの上昇圧力がかかる。回帰に6か月OIS金利の年次変化を加えると推定影響は約5–10bpに低下するが、政策金利と超過債券供給は独立変数ではなく、回帰推定の信頼性を低下させうるとレポートは注意している。 グローバル株式ファンドフローは、5か月連続で好調だった後、9月に急減速し、レバレッジETFのリバランスフローを含めるとゼロ近辺まで低下した。J.P. Morganによると、2023年後半以降に小売主導の株式ファンド需要が強く現れ始めてから、これは異例の事態であり、2024年4月以外では一度しか起きていない。2024年4月には、主要中央銀行の政策金利予想と債券利回りの上昇を背景に株式ファンドフローが弱含んだが、弱さは短期的で、株式ファンドの勢いは5月以降に再び強くなった。今回の弱さが再び逆張りシグナルになるかは未確定だが、小口投資家のコールオプション買いと小売人気株の相対パフォーマンスという他の2つの小売インパルス指標も低水準であるため、レポートは今回の弱さも短期的となる可能性が高いとみている。 利回りの急上昇は、主要債券先物のモメンタム指標をより極端なマイナス圏へ押し込んだ。Bundのシグナルは-1.5標準偏差をわずかに下回った後、-1.4まで緩和した。10年米国債とJGBはともに約-1.4に達した後、執筆時点では約-1.2に戻り、10年giltは約-1.2から-0.8へ緩和した。レポートは、この水準では平均回帰または利益確定のリスクが上がり始めるとみる。10年OAT対Bundのモメンタムシグナルは9月15日に-1.6に達し、執筆時点でも-1.5だった。対照的に、S&P 500、Eurostoxx 50、Nikkei、MSCI EMのモメンタムは月初からいくらか緩和しており、+0.4から+0.8の範囲で、年初の水準とは対照的に極端ではない。 レポートはまた、7月末のFOMC後に強く再浮上した金とビットコインを通じた通貨価値低下取引が、実質債券利回りの急上昇と上院によるClarity Act前進の失敗を受けて最近後退した状況を検討する。金とビットコインのETFはいずれも7月末以降に大幅な流入を記録したが、金ETFは年初の流出を完全に取り戻したのに対し、ビットコインETFは以前の流出の約半分を回復したにとどまり、最近は後退の兆しもある。ニュースフローが改善すれば、ビットコインETF需要にはさらに正常化の余地があるとJ.P. Morganはみる。先物ポジションの代理指標は金・ビットコインともに高水準であり、機関投資家がこの取引を支え、最近の後退は小幅にとどまったことを示す。両者のポジショニング上の主な違いはETF空売り残高である。IBITの空売り残高は年初来高値近辺にある一方、GLD ETFの空売り残高は歴史的に平均を下回る水準にある。プット・コール建玉比率の乖離とも整合的で、最近の資金流入と先物ポジションの積み上がりにもかかわらず、ビットコインは金より懐疑的でヘッジ需要が高いポジショニング環境にあることを示す。ヘッジ需要が減少すれば、ビットコインの対金相対により大きな支えとなりうる。

分析フレームワーク

レポートは、ファンドフロー、ETF、先物ポジション、空売り残高、オプションのデータを、デュレーション換算の債券供給分析と組み合わせる。グローバル債券の需給回帰を用いて利回り感応度を推定し、現在のフローとモメンタムを過去局面と比較するほか、z-score、建玉、インプライド・ボラティリティ、ポジション代理指標を用いて著しく偏った市場状況を把握する。

手法メモ

• 債券・クレジット分析デュレーション・コンベクシティ分析

  デュレーション換算の債券供給分析

  レポートは、指数デュレーションと10年国債ベンチマークのデュレーションの比率を用いて、米国AggregateおよびEuro Aggregateの未償還債券を10年換算額に変換し、企業債と国債のデュレーション供給を比較する。

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  グローバル債券需給と利回りの感応度

  J.P. Morganは、超過供給、すなわち供給と需要の差の年次変化をGlobal Aggregate利回りの変化に関連付け、テック発行増加の利回りへの影響を推定する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  トレンドフォロー型モメンタムシグナル

  短期・長期のリターンモメンタムシグナルを、ボラティリティ調整済みz-scoreに統合し、極端な値を平均回帰または利益確定リスクの警告として用いる。

• その他その他

  クロスアセット・ポジショニング・モニター

  このモニターは、先物ポジション、モメンタムシグナル、投資信託・ヘッジファンドのbeta、顧客調査、資産配分推定、ETF空売り残高を集計し、百分位ベースのポジショニング指標にする。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Global Aggregate bond index

  グローバル債券需給バランスの悪化による推定影響を受ける広範な利回りベンチマーク。

  強み

  テック発行は、推定$4.9trのグローバル純債券発行と比べて小さい。

  弱み

  企業デュレーション・インパルスは2026年に大きく増加した。

  比較

  推定利回り影響は10–15bpで、6か月OIS変化を含めると5–10bp。

  リスク

  他の利回り要因、および政策金利と超過供給の相互関係により、回帰の信頼性が低下する可能性がある。

• Gold

  ETFフロー、先物ポジション、空売り残高を通じて検討される通貨価値低下取引の一形態。

  強み

  金ETF需要は以前の流出を完全に取り戻し、先物ポジションは高水準を維持している。

  弱み

  実質利回り上昇により、この取引は最近後退した。

  比較

  金ETF需要はビットコインETF需要より完全に回復しており、GLD空売り残高は歴史的平均を下回る。

  リスク

  ポジショニング以外の要因も金の軌道に影響しうる。

• Bitcoin

  金との比較で検討される、通貨価値低下取引のもう一つの形態。

  強み

  7月末以降のETF大幅流入と高水準の先物ポジション代理指標があり、ニュースフローが改善すれば需要は正常化しうる。

  弱み

  ビットコインETFは過去の流出の約半分しか回復しておらず、最近は後退の兆しもある。

  比較

  IBIT空売り残高は年初来高値近辺で、GLD空売り残高は歴史的に平均以下である。

  リスク

  高いヘッジ需要と、金より懐疑的なポジショニング環境。

主要データ

• テック純債券発行の合計増加額About $260bn in 2026 versus 2025米国から約$200bn、欧州から$60bn近く。
• グローバル純債券発行の推定額About $4.9trJ.P. Morganのグローバル債券需給分析における基準。
• Global Agg利回りへの推定影響10–15bp$260bnの需給バランス悪化による推定影響。6か月OISの年次変化を加えると5–10bp。
• 米国高格付け企業の純供給Nearly $1tr in 2026 versus around $615bn in 2025米国企業デュレーション供給増加の背景。
• 米国テックセクターの純債券発行Around $335bn in 2026 versus around $140bn in 2025高格付け債・ハイイールド債の発行予想。
• Bundモメンタムシグナル-1.4 standard deviations-1.5標準偏差をわずかに下回った後の水準。
• 10年OAT対Bundモメンタムシグナル-1.5 standard deviations9月15日に-1.6に達した。

影響と示唆

J.P. Morganの中心的な示唆は、テクノロジー関連の発行によって企業デュレーション供給は増えたものの、世界の純債券発行全体との比較では小さく、広範なグローバル債券利回りへの推定上昇影響は限定的ということである。資金フローとポジショニングの分析は、小売株式需要が反発するか、行き過ぎた債券モメンタムが平均回帰するか、ビットコインのヘッジ需要が金に対して低下するかを注視することを示している。

リスク

• 超過債券供給、政策金利予想、Global Aggregate利回りの関係は、変数が独立ではないため信頼性が低い可能性がある。
• 9月の株式フローの弱さが再び短期的な逆張りシグナルとなるかは不確実である。
• 実質債券利回りの上昇と不利なニュースフローは、金とビットコイン需要を引き続き圧迫する可能性がある。
• ポジショニング以外の要因が、ビットコインと金の将来の軌道に影響する可能性がある。

注目点

• テックセクターの債券発行、および企業デュレーション・インパルスが米国債・政府債供給に対してどう推移するか。
• グローバル株式ファンドフロー、小売コールオプション活動、小売人気株のパフォーマンスから、小売インパルス再開の兆候を確認すること。
• Bund、米国債、JGB、gilt、OAT対Bundにおけるマイナスのモメンタムシグナルが、平均回帰または利益確定を引き起こすか。
• ビットコインETFフロー、IBIT空売り残高、GLDとの比較におけるプット・コールのポジショニング。
• 実質債券利回りの経路と、デジタル資産政策ニュースを含む通貨価値低下取引に影響する展開。