China securities brokerage industry 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 증권업 월간 보고서는 리테일 활동은 정상화되는 반면 기관 사업은 상대적으로 견조하다고 본다. J.P. Morgan은 2H26에 기관 사업이 강한 증권사를 선호하며, 1개월 관점에서 CICC-H 매수와 Galaxy-H 매도를 제시한다.

핵심 견해

J.P. Morgan의 핵심 판단은 8월 데이터가 2H26의 “리테일 정상화와 기관 사업 가속화” 전망을 뒷받침한다는 것이다. 리테일 모멘텀은 약화됐다. A주 일평균 거래대금은 전월 대비 17%, 전년 대비 2% 감소한 Rmb2.26tn이었고, 월간 신규 증권계좌 개설은 전월 및 전년 대비 각각 10% 감소한 2.4mn이었다. 월간 뮤추얼펀드 판매도 전월 대비 33%, 전년 대비 53% 감소한 Rmb55bn이었다. 이에 따라 보고서는 증권사의 주식 중개 사업이 8월 순기준으로 전월 대비 약화될 것으로 예상한다. 신용융자는 상대적으로 안정적이었으며, 잔액은 Rmb2.66tn으로 전월 대비 2%, 전년 대비 18% 증가했다. 다만 A주 유통 시가총액 대비 비중은 0.1%포인트 하락한 2.6%였다. 기관 활동은 이를 상쇄하는 요인이다. A주 IPO 규모는 8월 전월 대비 77% 감소한 Rmb22bn이었지만 전년 대비로는 439% 증가했다. 채권 인수 규모는 전월 대비 12%, 전년 대비 17% 증가한 Rmb1.68tn이었다. IPO 파이프라인은 견조하게 유지됐으며 Citic Securities는 A주 IPO 파이프라인이 가장 크고, CICC는 H주 파이프라인이 가장 크다. 보고서는 Yangtze Memory Technologies의 A주 IPO가 공식 심사 단계에 진입한 점도 언급하며, CXMT 관련 IPO 공동투자 수익이 3Q26 업계 투자수익을 뒷받침하고 특히 CMS와 CICC에 가장 큰 혜택을 줄 것으로 예상한다. 보고서는 중국 증권사들의 1H26 실적이 투자 및 트레이딩 이익과 수수료·커미션 수익의 견조한 모멘텀에 힘입어 대체로 자체 예상치를 상회했다고 평가한다. CICC, CMS, GTHT, GF Securities 및 Huatai는 예상보다 높은 이익을 기록한 반면 East Money는 기대에 미치지 못했다. 주요 사업 전반의 강한 성장, 제한적인 대차대조표 위험, 해외 사업 모멘텀 지속, “national team” 매도 압력 완화가 긍정 요인으로 제시됐다. 8월 CSI300과 STAR 50은 각각 전월 대비 1%, 3% 상승했고, 10년 CGB 금리는 전월 대비 2.5bp 하락했다. J.P. Morgan은 이것이 IPO 공동투자, 주식 자기매매 및 채권 투자에 소폭 긍정적이라고 본다. 3Q26에 J.P. Morgan은 세 가지 투자자 관전 포인트를 제시한다. 거래대금과 신용융자 활동의 지속적인 둔화, 3Q 현재까지 27% 하락한 STAR 50 Index가 IPO 공동투자와 주식 자기매매 노출이 큰 증권사, 특히 Guotai Haitong에 미칠 수 있는 부정적 영향, 그리고 CMS와 CICC에 가장 큰 수혜가 예상되는 CXMT 관련 투자수익이다. 자산운용 지표도 약화됐다. 머니마켓펀드를 제외한 뮤추얼펀드 AUM은 7월 전월 대비 5% 감소한 Rmb22.9tn이었으나, 증권사 자산운용계획 AUM은 전월 대비 2% 증가한 Rmb7.3tn이었다. 1개월 페어트레이드 아이디어는 CICC-H 매수와 Galaxy-H 매도다. J.P. Morgan은 CXMT 투자에 일부 힘입어 CICC가 견조한 3Q26 영업실적을 낼 것으로 예상한다. 경영진의 중기 ROE 목표는 약15%로 2026E 컨센서스 ROE 11.6%와 비교되며, 컨센서스 이익 추정치 상향이 리레이팅을 뒷받침할 것으로 본다. Galaxy는 리테일 중개업 노출이 더 크므로 거래대금 감소와 신용융자 활동 둔화의 압력을 더 크게 받을 것으로 예상된다. 또한 A주 시장 조정에 따라 Galaxy의 3Q26 손상차손 비용이 더 높아질 것으로 예상한다. 전술적 매도 대상임에도 J.P. Morgan은 업계에 대한 긍정적 견해와 부담스럽지 않은 밸류에이션을 근거로 Galaxy-H의 기본 OW 등급을 유지한다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 리테일 증권, 자본 중개, 투자은행, 투자 및 트레이딩, 자산운용의 월간 운영지표를 검토한 뒤 이를 증권사별 3Q26 이익 노출과 연결한다. 거래대금, 신용융자, IPO, 인수, 시장 및 AUM 데이터에 상대 밸류에이션 비교와 기업별 사업 노출을 결합한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  거래대금, 계좌 개설, 펀드 판매, 신용융자 잔액, IPO 흐름 및 AUM의 월간 활동 추적.

  보고서는 거래량과 관련 활동지표의 변화를 이용해 증권, 투자은행 및 자산운용 사업의 수익 모멘텀 방향을 평가한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  A주 및 H주 증권사에 대한 상대 P/BV 비교.

  보고서는 동종업체의 선행 주가순자산비율을 비교하며, H주 증권사의 FY1 P/BV 평균은 약0.68x, A주 증권사는 1.01x라고 제시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• China International Capital Corporation (CICC-H, 3908.HK)

  J.P. Morgan의 1개월 CICC-H 대 Galaxy-H 페어트레이드에서 선호되는 매수 종목.

  강점

  견조한 3Q26 실적, CXMT 관련 투자 지원, 최대 H주 IPO 파이프라인 및 경영진의 약15% 중기 ROE 목표가 예상된다.

  비교

  더 강한 기관 사업과 CXMT 관련 지원이 예상되므로 Galaxy-H보다 선호된다.

• China Galaxy Securities Co (Galaxy-H, 6881.HK)

  J.P. Morgan의 1개월 페어트레이드에서 매도 측이지만 기본 OW 등급은 유지된다.

  강점

  J.P. Morgan은 업계에 대해 긍정적이며 Galaxy의 밸류에이션이 부담스럽지 않다고 본다.

  약점

  리테일 증권 활동에 대한 노출이 더 크다.

  비교

  CICC가 더 견조한 3Q26 지원을 받을 것으로 예상되므로 1개월 관점에서 CICC-H보다 덜 선호된다.

  위험

  J.P. Morgan은 거래대금 감소와 신용융자 활동 둔화가 사업에 압력을 가하고, A주 시장 조정 후 3Q26 손상차손 비용이 높아질 것으로 예상한다.

핵심 데이터

• A주 일평균 거래대금Rmb2.26tn2026년 8월; 전월 대비 -17%, 전년 대비 -2%.
• 신규 증권계좌 개설2.4mn2026년 8월; 전월 대비 -10%, 전년 대비 -10%.
• A주 IPO 규모Rmb22bn2026년 8월; 전월 대비 -77%, 전년 대비 +439%.
• 채권 인수 규모Rmb1.68tn2026년 8월; 전월 대비 +12%, 전년 대비 +17%.
• 신용융자 잔액Rmb2.66tn2026년 8월; 전월 대비 +2%, 전년 대비 +18%.
• CICC 중기 ROE 목표~15%2026E 컨센서스 ROE 11.6%와 비교.

영향과 시사점

보고서는 단기 이익 환경이 리테일 의존도가 높은 기업보다 기관 프랜차이즈, IPO 파이프라인 및 CXMT 관련 투자 노출을 보유한 증권사에 더 유리할 것으로 본다. CICC는 견조한 3Q26 실적이 예상되는 반면, Galaxy는 리테일 시장 약화와 잠재적인 손상차손 비용으로 더 큰 전술적 압력에 직면할 것으로 예상된다.

위험

• 3Q 현재까지 STAR 50 Index의 27% 하락은 IPO 공동투자 및 주식 자기매매 노출이 큰 증권사에 부담이 될 수 있다.
• 리테일 거래대금, 신용융자 활동 및 펀드 판매의 둔화는 증권 및 자산운용 모멘텀을 약화시킬 수 있다.
• Galaxy는 A주 시장 조정 이후 3Q26에 더 높은 손상차손 비용을 기록할 수 있다.

주시할 점

• 3Q26 중 A주 거래대금과 신용융자 활동의 추가 움직임.
• STAR 50 Index 하락이 IPO 공동투자 및 주식 자기매매 수익에 미치는 영향.
• CXMT 관련 투자수익, 특히 CMS와 CICC에 대한 영향.
• A주 및 홍콩 시장에서 IPO 파이프라인의 전환과 인수 흐름.