China securities brokerage industry研报解读

概览

这份中国券商行业月度简报认为，零售活动正趋于常态化，而机构业务仍具相对韧性。J.P. Morgan在2H26偏好机构业务实力更强的券商，并提出在一个月维度上做多CICC-H、做空Galaxy-H的配对交易思路。

核心观点

J.P. Morgan的核心判断是，8月数据支持其对2H26“零售趋于常态化、机构业务加速”的观点。零售动能走弱：A股日均成交额环比下降17%、同比下降2%至Rmb2.26tn；新开经纪账户数环比和同比均下降10%至2.4mn；月度公募基金销售额环比下降33%、同比下降53%至Rmb55bn。因此，报告预计券商8月股票经纪业务将环比走弱。两融活动相对稳定，余额为Rmb2.66tn，环比增长2%、同比增长18%，但其占A股可流通市值的比重下降0.1个百分点至2.6%。 机构业务活动提供了对冲。尽管8月A股IPO融资额环比下降77%至Rmb22bn，但同比仍增长439%；债券承销规模环比增长12%、同比增长17%至Rmb1.68tn。IPO项目储备仍然强劲，Citic Securities拥有最大的A股IPO储备，CICC拥有最大的H股IPO储备。报告还提到长江存储A股IPO已进入正式审核阶段，并预计CXMT相关IPO跟投收益将在3Q26支撑行业投资收益，尤其利好CMS和CICC。 报告指出，券商1H26业绩整体好于其预期，投资与交易收益以及手续费和佣金收入的稳健动能构成支撑。CICC、CMS、GTHT、GF Securities和Huatai的盈利超预期，而East Money不及预期。报告认为，主要业务线的强劲增长、有限的资产负债表风险、海外业务动能持续以及“国家队”卖出压力缓和均为支持因素。8月CSI300和STAR 50分别环比上涨1%和3%，10年期国债收益率环比下降2.5个基点；J.P. Morgan认为这对IPO跟投、股票自营交易和债券投资收益略有利好。 对于3Q26，J.P. Morgan提示三项投资者关注点：成交额和两融活动持续走弱；STAR 50在3Q截至目前下跌27%，可能拖累IPO跟投和股票自营敞口较高的券商，尤其是Guotai Haitong；以及CXMT相关投资收益，其中CMS和CICC预计受益最多。资产管理指标也有所走弱，7月剔除货币市场基金后的公募基金AUM环比下降5%至Rmb22.9tn，但券商资产管理计划AUM环比增长2%至Rmb7.3tn。 该报告的一个月配对交易建议为做多CICC-H、做空Galaxy-H。J.P. Morgan预计CICC凭借CXMT投资将实现具有韧性的3Q26业绩，并提及管理层给出的约15%中期ROE目标，相较2026E一致预期ROE为11.6%；其预计一致预期盈利上调将支持估值重估。Galaxy对零售经纪业务的敞口更大，因此报告预计其将更受成交额下滑和两融活动转弱的压力影响。在A股市场回调后，报告还预计Galaxy在3Q26将计提更高的减值准备。尽管其是战术性做空的一端，J.P. Morgan仍维持Galaxy-H的基本面OW评级，理由是仍看好行业且认为其估值并不昂贵。

分析框架

J.P. Morgan跟踪零售经纪、资本中介、投资银行、投资与交易及资产管理等业务的月度运营指标，再将其与不同券商可能面临的3Q26盈利敞口联系起来。报告结合成交额、两融、IPO、承销、市场和AUM数据，以及相对估值比较和公司业务敞口进行分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  跟踪成交额、新开户数、基金销售、两融余额、IPO融资和AUM等月度活动指标。

  报告通过交易量及相关活动指标的变化，判断经纪、投行和资管业务收入动能的方向。

• 估值方法PB 估值

  对A股和H股券商进行相对P/BV比较。

  报告比较同业的远期市净率，并指出H股券商FY1 P/BV平均约为0.68x，A股券商约为1.01x。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China International Capital Corporation (CICC-H, 3908.HK)

  J.P. Morgan一个月CICC-H对Galaxy-H配对交易中的优选做多标的。

  优势

  预期3Q26业绩具韧性、受CXMT相关投资支持、拥有最大的H股IPO项目储备，以及管理层指引中期ROE约15%。

  对比

  相较Galaxy-H更受偏好，因为预期其3Q26将获得更强的机构业务和CXMT相关支持。

• China Galaxy Securities Co (Galaxy-H, 6881.HK)

  J.P. Morgan一个月配对交易中的做空端，同时维持OW基本面评级。

  优势

  J.P. Morgan仍看好行业，并认为Galaxy的估值并不昂贵。

  劣势

  对零售经纪业务的敞口更大。

  对比

  在一个月维度上不如CICC-H受青睐，因为预期CICC的3Q26业绩支撑更具韧性。

  风险

  J.P. Morgan预计成交额下降和两融活动走弱将对其业务造成压力，并预计在A股回调后其3Q26减值准备将增加。

关键数据

• A股日均成交额Rmb2.26tn2026年8月；环比-17%，同比-2%。
• 新开经纪账户数2.4mn2026年8月；环比-10%，同比-10%。
• A股IPO融资额Rmb22bn2026年8月；环比-77%，同比+439%。
• 债券承销规模Rmb1.68tn2026年8月；环比+12%，同比+17%。
• 两融余额Rmb2.66tn2026年8月；环比+2%，同比+18%。
• CICC中期ROE目标~15%相较2026E一致预期ROE为11.6%。

影响与含义

报告预计，短期盈利环境将更有利于具备机构业务实力、IPO项目储备及CXMT相关投资敞口的券商，而非更依赖零售业务的券商。报告认为CICC有望实现具韧性的3Q26业绩，而Galaxy则面临零售市场走弱和潜在减值准备带来的更大短期压力。

风险

• STAR 50在3Q截至目前下跌27%，可能拖累IPO跟投和股票自营敞口较高的券商。
• 零售成交额、两融活动和基金销售走弱，可能削弱经纪和资产管理业务动能。
• Galaxy在A股市场回调后可能在3Q26计提更高的减值准备。

后续跟踪

• 3Q26期间A股成交额和两融活动的进一步变化。
• STAR 50下跌对IPO跟投和股票自营交易收益的影响。
• CXMT相关投资收益，尤其是CMS和CICC的表现。
• A股和香港市场IPO项目储备转化及承销规模。