高盛看好中国券商：国际业务与IPO复苏驱动ROE提升

概览

本篇研报中，高盛重申了对中国券商板块的建设性（看好）立场。研报认为，在银行业贷款增速放缓的背景下，券商凭借资本市场活跃度提升和国际业务扩张，展现出更具吸引力的周期性盈利复苏与结构性回报改善潜力。香港IPO市场的强劲复苏、离岸业务的高回报特征以及AI主题带来的交易量增长，共同构成了券商板块的核心驱动力。

核心观点

国际业务成为ROE扩张的核心引擎：中国头部券商正明确将战略重心转向扩大国际业务（尤其是香港市场），因为离岸市场的结构性回报率高于在岸市场。通过股权配售和再融资等资本运作，券商正为离岸资产负债表扩张提供资金。数据显示，覆盖的三家券商离岸子公司平均杠杆率达11倍（集团平均6倍），平均ROE达16%（集团平均9%）。例如，中金公司管理层已将中期ROE目标上调至13-15%，明确将资本部署至香港作为主要驱动力。 香港IPO周期复苏提供强劲基本面支撑：高盛策略团队认为，香港IPO市场已显著复苏，发行量强劲且上市后表现优异，2025年以来新股上市首月平均回报率约40%。这为券商的承销、财务顾问和交易等核心业务创造了有利的运营环境，头部券商目前储备的IPO项目超过180个，彰显了当前周期的深度与可持续性。 AI主题驱动交易量结构性增长：市场对AI及相关产业的高度关注推动了交易活跃度，行业日均成交额（ADTV）预期将显著增长。券商通过更高的经纪佣金、衍生品活动增加以及资本市场服务需求提升从中受益。只要AI等引人注目的投资主题持续，且利率环境保持支持，交易量就不太可能出现实质性下降。 盈利质量决定估值溢价：研报强调需区分券商盈利增长的不同来源。虽然参与IPO和科创板跟投能提升账面盈利，但这些活动具有高波动性，且受估值波动和锁定期限制。历史经验表明，此类投资往往会增加盈利波动性，而不会带来估值倍数的相应提升。因此，市场将更加看重杠杆扩张和资本向高回报国际业务配置所带来的结构性ROE改善，而非偶发性的投资收益。

分析框架

机构沿“基本面驱动力切换”的主线展开分析。首先，通过对比银行与券商的宏观基本面，指出在信贷放缓期，券商的顺周期属性与资本市场的结构性变化更具吸引力。其次，采用ROE拆解的思路，将券商ROE的提升归因于国际业务的高杠杆与高回报率，并通过对比在岸与离岸子公司的数据加以证实。最后，通过复盘历史数据（如2020-2023年投资收益波动与估值倍数的关系），辨析了“结构性盈利改善”与“偶发性投资收益”在估值定价上的本质差异，从而推导出应优选国际业务占比高、资本配置清晰的标的。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  财务杠杆与ROE的联动分析

  研报通过对比券商集团与离岸子公司的杠杆率（如11倍对6倍）和ROE（16%对9%），揭示了券商通过向高回报的离岸业务配置资本并适度加杠杆，能够有效拉升整体ROE水平。这种分析帮助投资者理解券商资本扩张的实际效率与盈利质量。

• 估值方法PE/PEG 估值

  盈利质量对估值倍数（PE）的影响

  研报指出，偶发性的投资收益（如科创板跟投）虽然能短暂推高利润，但因其高波动性，市场不会给予更高的PE估值倍数；只有具备可持续性的结构性ROE改善，才能支撑估值中枢的上移。这提醒投资者在分析金融股时，需剔除一次性收益干扰，关注核心业务的盈利稳定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中金公司 (3908.HK / 601995.SS)

  首选标的之一，受益于香港IPO市场领先地位及国际业务高贡献。

  优势

  离岸业务对营收和利润贡献超40%，为中资券商最高；管理层明确通过资本重配和潜在并购驱动ROE扩张。

  对比

  国际业务贡献率领先同业，港股IPO承销优势显著。

  风险

  中国资本市场表现不及预期、场外衍生品亏损、AUM及费率下降、成本收入比上升。

• 中信证券 (600030.SS / 6030.HK)

  首选标的之一，受益于积极的资本补充与国际业务扩张。

  优势

  积极融资以扩大国际业务版图，160亿元再融资后国际业务杠杆率将从16.6倍降至10.6倍，为后续扩张腾出充足空间。

  对比

  资本实力雄厚，再融资为国际业务杠杆优化提供充足空间。

  风险

  资本市场疲软导致收入增长放缓、资管AUM及费率下降、投资收益增长放缓、运营费用增加。

• 富途控股 (FUTU)

  受益于零售参与度提升及AUM增长，但受监管不确定性压制。

  优势

  互联网券商龙头，受益于当前资本市场环境及财富管理长期机遇。

  劣势

  跨境资本流动及内地客户活动正常化相关的监管发展带来近期不确定性。

  对比

  相比具备更强机构业务特许经营权的传统券商，其风险收益比受限，故评为中性。

  风险

  监管影响高于/低于预期、资本市场表现波动、新市场扩张挑战及成本结构优化不及预期。

关键数据

• 离岸子公司平均杠杆率11倍显著高于集团平均的6倍，反映国际业务资本运用效率更高
• 离岸子公司平均ROE16%显著高于集团平均的9%，是拉动整体回报的核心
• 2025年以来港股新股首月平均回报约40%显示香港IPO市场复苏强劲，打新收益可观
• 头部券商IPO储备项目超180个保障了投行业务收入的可持续性
• 中金公司中期ROE目标13-15%管理层明确将资本部署至香港作为主要驱动力

影响与含义

研报认为，随着行业基本面的驱动力从单纯的规模扩张转向资本效率与国际业务布局，具备强大机构业务特许经营权、国际业务贡献度高且资本配置战略清晰的头部券商将获得估值溢价。相比之下，依赖单一市场或受监管不确定性影响较大的互联网券商，其风险收益比相对受限。

风险

• 中国资本市场表现弱于预期，导致核心业务收入下滑。
• 资产管理规模（AUM）缩减及管理费率下降。
• 场外衍生品业务出现亏损。
• 成本收入比上升，侵蚀盈利能力。
• 针对互联网券商的跨境监管政策变化。

后续跟踪

• 香港IPO市场的发行节奏与上市后表现持续性。
• 头部券商国际业务的资本配置进度及杠杆率变化。
• AI等科技主题对市场日均成交额（ADTV）的持续催化效果。
• 券商成本控制与降本增效的实际成果。