3月数据强化J.P. Morgan对中国券商行业的积极判断

概览

这是一篇J.P. Morgan关于中国证券行业的月度报告。报告核心结论是，3月行业基本面在地缘紧张和股价回调背景下仍保持强劲：市场成交、新开户、基金销售、香港IPO储备和部分投行业务均支持对券商板块的积极看法。报告认为当前估值不高，行业动能稳健，1Q26业绩期前存在买入机会。

核心观点

报告看多中国券商行业，但强调个股分化。领先券商受益于投行业务、经纪业务和市场份额提升，表现可能强于行业平均；CICC因香港IPO份额领先、A/H IPO优势和低基数下的盈利增长预期，被列为短期多头。Galaxy-H虽然长期估值不贵且维持OW，但因4Q25业绩低于预期、1Q25高基数和潜在减值压力，被作为1个月配对交易的空头。

分析框架

报告采用月度高频行业数据跟踪和个股比较分析，重点观察A股日均成交额、新开户、融资融券、股票质押、IPO和再融资规模、债券承销、基金销售、资管规模、主要指数表现及公司业绩预期。结论通过行业数据、股价表现和覆盖公司相对基本面进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 行业基本面跟踪证券行业月度经营指标框架

  用成交额、新开户、两融、投行融资、基金销售和资管规模衡量券商业务动能

  券商收入与资本市场活跃度高度相关。报告通过3月成交额、新开户、IPO/再融资、债券承销和资管数据判断经纪、投行、资本中介和资管业务的边际变化。

• 相对价值交易1个月配对交易

  多CICC-H、空Galaxy-H

  报告在维持行业积极观点的同时，用同业相对表现进行短期交易表达：选择基本面催化更强、1Q26增长预期更好的CICC-H作为多头，选择业绩压力和潜在降预期风险更高的Galaxy-H作为空头。

• 业绩预期分析低基数与高基数比较

  比较1Q26同比利润增长压力与机会

  CICC受益于1Q25低基数，报告预期1Q26利润同比增长更强；Galaxy面临1Q25高基数、4Q25业绩不及预期和潜在减值压力，因此1Q26表现可能承压。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CICC-H (3908.HK)

  报告建议1个月多头，并列示OW评级

  优势

  香港IPO市场份额领先，A股和H股IPO市场2026年迄今均表现强；与Dongxing和Cinda Sec合并进展按管理层指引推进；1Q25低基数支持1Q26利润增长。

  劣势

  仍受券商板块整体风险偏好、股市波动和投行业务周期影响。

  对比

  相对Galaxy-H，报告认为CICC-H短期业绩确定性和投行催化更强。

  风险

  香港IPO流放缓、合并进展低于预期、市场成交回落或资本市场波动压制估值。

• Galaxy-H (6881.HK)

  报告维持基本面OW，但建议在1个月配对交易中作为空头

  优势

  估值不高，报告仍对券商行业整体保持积极，因此长期基本面评级未下调。

  劣势

  4Q25业绩不及预期，1Q25基数较高，1Q26可能面临减值成本上升和盈利压力。

  对比

  相对CICC-H，Galaxy-H短期业绩催化较弱，且盈利下修可能带来进一步去评级。

  风险

  若行业情绪快速修复、减值压力低于预期或盈利超预期，空头交易可能受损。

• China Merchants Securities A/H (600999.SS/6099.HK)

  报告列示OW评级，并表示进入1Q26业绩期偏好CMS

  优势

  3月股价表现相对有韧性，报告将其列入偏好的券商标的。

  劣势

  报告提供的个股细节少于CICC和Galaxy，主要仍受行业成交、投行和市场风险偏好影响。

  对比

  在覆盖券商中，CMS-H相对Galaxy-H股价表现更稳健。

  风险

  市场成交下降、投行业务放缓或行业估值继续受压。

• East Money-A (300059.SZ)

  报告列示OW评级，并认为风险回报转向有吸引力

  优势

  在权益和平衡型基金存量市场份额方面居前，受益于基金销售和投资情绪改善。

  劣势

  FY25业绩在个股层面被提及为低于预期之一，可能与市场和固定收益投资敞口相关。

  对比

  相对传统头部券商，East Money更偏互联网财富管理和基金销售弹性。

  风险

  基金销售恢复不及预期、市场成交回落、投资收益波动或估值继续压缩。

• 中国券商行业

  报告整体看多

  优势

  成交额、新开户、基金销售、香港IPO储备和投行业务数据均较强；领先券商ROE和市场份额表现优于行业平均。

  劣势

  行业内约15%的券商在2025年仍亏损，行业ROE为6.79%，低于报告覆盖券商约10%的水平，显示分化明显。

  对比

  领先券商可能继续从中小券商处获得市场份额。

  风险

  地缘紧张、股市下跌、投资收入压力、减值成本上升和投资者风险偏好下降。

关键数据

• 3月A股日均成交额Rmb2.45trn环比+6%，同比+60%，经纪业务维持高位。
• 3月新开证券账户4.6mn环比+82%，为2024年9月以来第三高水平。
• 3月共同基金销售Rmb110bn环比+38%，同比+21%，显示投资情绪回升。
• 3月融资余额Rmb2.61trn环比-2%，同比+36%；融资余额占A股可流通市值2.7%。
• 3月股票质押余额Rmb2.92trn环比-8%，同比+3%；占A股可流通市值约3.0%。
• 3月A股IPO融资规模Rmb11bn环比+77%，同比+17%；CICC市场份额最强。
• 3月A股再融资规模Rmb63bn环比+80%。
• 3月债券承销规模Rmb1.28trn环比+66%，同比+3%。
• 2月非货币基金AUMRmb22.8trn环比+1%。
• 2月券商资管AUMRmb6.6trn环比+2%。
• 3月券商股表现A股-12%，H股-15%分别跑输CSI300约6个百分点、跑输HSCEI约10个百分点，报告认为主要因地缘紧张下避险。
• 报告列示公司价格与评级6881.HK HK$8.39/OW；3908.HK HK$18.25/OW；600999.SS Rmb15.89/OW；6099.HK HK$13.67/OW；300059.SZ Rmb19.49/OW价格截至2026-04-08收盘。

影响与含义

报告的投资含义是，中国券商板块短期股价回调与基本面强势之间出现背离，行业beta仍有吸引力，但个股选择需要围绕投行份额、业绩基数、投资收入和减值风险展开。CICC和CMS更受报告青睐，East Money风险回报改善，而Galaxy-H短期可能因业绩压力和盈利下修风险跑输。

风险

• 地缘政治紧张可能继续推动投资者降风险，压制券商估值。
• 权益市场下跌会影响IPO跟投、权益自营和投资收入。
• Galaxy等个股可能面临减值成本上升和盈利下修风险。
• 香港IPO流或A股融资活动若放缓，将削弱投行业务动能。
• 成交额和新开户若从高位回落，经纪业务收入可能承压。
• 固定收益投资敞口较高的券商可能受收益率波动影响。

后续跟踪

• 1Q26券商业绩披露，尤其是CICC、CMS、Galaxy和East Money的利润增长与减值情况。
• A股日均成交额是否能维持在高位，以及新开户数量是否延续改善。
• 香港IPO排队和发行节奏，特别是CICC在A/H IPO市场的份额变化。
• CSI300和STAR 50等主要指数在4月及之后的反弹持续性。
• 融资融券余额、维持担保比例和股票质押余额变化。
• 基金销售和非货币基金AUM是否继续修复。