보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 CATL 주가 약세의 두 가지 원인, 즉 자동차 제조사의 CATL 의존도 축소 가능성과 중국 ESS 수요에 대한 의문을 검토한다. 기관은 CATL의 배터리 경쟁 우위가 지속되고 ESS 펀더멘털도 설치 데이터만이 보여주는 것보다 강하다고 결론 내린다.

핵심 견해

CATL의 A주와 H주는 모두 5월 고점 대비 36% 하락했다. Goldman Sachs는 이를 EV 배터리의 ‘탈CATL화’와 국내 ESS 수요 지속성에 대한 우려 때문으로 본다. CATL-A는 향후 12개월 P/E 12x와 약 4%의 배당수익률에서 거래되고 있으며, 밸류에이션은 이전 탈CATL화 사이클의 저점에 가깝고 이러한 우려를 이미 충분히 반영했다고 판단한다. 이에 따라 지속적인 경쟁 우위를 보유한 글로벌 배터리 리더라는 관점에서 Buy를 재확인했다. EV 배터리 부문에서 Goldman Sachs는 OEM의 공급업체 다변화는 발표보다 실행이 어렵다고 주장한다. 배터리는 현재 NEV COGS의 20-30%를 차지해 OEM 비용 절감의 명확한 대상이지만, 2022-23년 리튬 가격 상승기에 나온 다변화와 내재화 시도는 상당수가 축소되거나 되돌려졌다. 보고서는 내재 생산의 높은 자본집약도와 낮은 가동률의 경제성, 그리고 소비자의 CATL 배터리 선호를 원인으로 든다. CATL의 국내 고객 기반도 분산돼 중국 설치량에서 단일 고객 비중이 15%를 넘지 않으며, CATL은 BYD를 제외한 PV OEM의 약 60%에 공급하고 이들은 중국 상업용 PV 배터리 시장의 95% 이상을 차지한다. CATL의 시장 지위도 경쟁 우위의 근거다. CATL 점유율은 고가 차량에서 가장 강해 Rmb400k 초과 차량에서 연초 이후 거의 100%에 이르며, 저가부터 중가 시장에서도 선두다. CATL은 2021년 이후 고가 및 신규 출시 EV 모델에서 약 70% 점유율, 상위 10개 고객에서 약 70%의 지갑점유율, 2020년 이후 BYD 제외 중국 상업용 PV 배터리 시장에서 약 50%의 점유율을 유지했다. 파워 배터리 판매량은 1H26에 전년 대비 50% 증가해 약 110GWh 늘었고, 이는 커버리지 내 Tier-2/3 업체의 1H26 합산 판매량에 거의 맞먹었다. 7M26 설치 점유율은 중국에서 전년 대비 0.7퍼센트포인트 상승한 45%, 중국 외에서 4.3퍼센트포인트 상승한 34%였다. 해외 설치는 CATL 전체의 약 40%로 역사적 약 30%에서 상승했고, 연초 누적 증가분의 54%를 기여했다. Geely와 Li Auto 사례는 다변화의 제약을 보여준다. Geely는 배터리 생산능력에 Rmb70bn 이상을 투자했지만 2026년 8월 기준 유효 생산능력은 약 42GWh, 가동률은 약 60%였다. 약 4년의 건설 끝에 2026년 9월 계획 30GWh 충칭 푸링 공장을 CATL 합작사로 이전한 것은 내재 배터리 생산의 실행 및 수익성 문제를 시사한다. 2025년 7월 협력 심화 이후 CATL의 Geely 내 지갑점유율은 상승했다. Li Auto는 이중 공급체계에서 부정적 소비자 반응과 주문 취소가 보고된 뒤 i8을 CATL 단일 배터리로 되돌렸다. Goldman Sachs는 Li Auto의 재다변화 노력 결과에 견해를 제시하지 않지만, Li Auto가 2025년 CATL EV 배터리 판매에서 17GWh, 즉 3%에 불과해 직접 노출은 관리 가능하다고 본다. Nielsen 조사에서는 중국 소비자의 약 37%가 선호 차량에 CATL 배터리가 없으면 구매를 포기한다고 답했으며, 다른 배터리 브랜드는 20-30%였다. ESS의 경우 Goldman Sachs는 1H26 설치 부진과 견조한 상류 활동을 조화롭게 설명한다. 중국 ESS 입찰 물량은 전년 대비 두 배 이상 증가하고 계약 물량은 80% 증가했지만, 설치는 10%대 후반 감소했다. 기관은 대규모 프로젝트 취소보다 계절성과 2Q25의 높은 기저가 더 타당한 설명이라고 본다. 2024년과 2025년에 연간 설치의 약 50%가 4Q에 완료됐고, Document 136 정책 전환을 앞두고 프로젝트가 2Q25에 앞당겨졌다. 설치는 1Q26에 전년 대비 68% 증가한 뒤 2Q에 높은 기저의 영향을 받았다. 8M26 입찰 물량은 517GWh로 전년 대비 105% 증가했으며, 단순 연율화로는 857GWh, 계절조정 기준으로는 907GWh를 시사한다. 계약 물량은 396GWh로 전년 대비 80% 증가했으며 각각 737GWh와 730GWh를 시사한다. 보고서는 국내 ESS를 초기 사이클로 규정하며 1H26 말 ESS 부착률은 7%였다. 용량 지급은 프로젝트 IRR을 개선할 수 있지만, 2026년 1월 말 국가 가이드라인 도입 이후 연초 누적으로 약 3분의 1의 성만 용량 지급 제도를 공식 시행했다. 주파수 조정 및 피크 절감 시장 참여, 피크·비피크 요금 시간 연장, 건설비 분담, 운영비 인하 등 다른 정책 수단도 프로젝트 수익을 높일 수 있다. Goldman Sachs는 4Q26과 1Q27에 추가적인 성 단위 용량 지급 도입과 정책 개선을 예상한다. 또한 해외 시장이 완충 역할을 한다. 중국 외 시장은 1H26 ESS 배터리 출하 증가분의 약 65%를 기여했고 중국을 넘어 글로벌 ESS 배터리 수요의 56%를 차지했다. 이 시장은 더 높은 가치의 시스템 통합 및 수익성 기회를 제공하므로, 기관은 국내 ESS 수요가 예상 밖으로 둔화해도 영향은 관리 가능하다고 판단한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 과거 OEM 조달 사례, CATL의 고객 및 지갑점유율 추이, 설치 및 출하 데이터, 소비자 조사, 프로젝트 입찰·계약 데이터, 성 단위 ESS 정책 동향을 통해 두 가지 시장 논쟁을 검증한다. 이후 밸류에이션에서 CATL의 파워 배터리와 BESS 사업을 분리해 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Sum-of-the-parts 밸류에이션

  보고서는 서로 다른 성장 특성과 BESS 주도의 재평가 가능성을 반영하기 위해 CATL의 파워 배터리와 BESS 사업을 별도로 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  ESS 프로젝트 파이프라인과 설치량

  보고서는 입찰, 계약, 출하, 설치를 비교해 단기 설치 부진이 ESS 기초 수요 붕괴가 아니라 시점과 계절성을 반영한다고 주장한다.

• 경쟁 전략 프레임워크경제적 해자 및 경쟁우위

  CATL의 경쟁 우위

  보고서는 고객 다변화, 가격대별 점유율, OEM 조달 경험, 소비자 인지도를 평가해 CATL의 배터리 시장 리더십 유지 능력을 검토한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CATL (300750.SZ; 3750.HK)

  파워 배터리 리더십의 지속, 해외 성장, ESS 수요 확대로 수혜를 받는 주요 커버리지 기업.

  강점

  분산된 고객, EV 전 가격대에서의 선도적 지위, 강한 소비자 인지도, 중국 외 노출 확대.

  약점

  OEM 다변화와 국내 ESS 설치 우려로 시장 심리가 여전히 압박받고 있다.

  비교

  CATL의 고객 집중도는 대부분의 배터리 OEM 동종사보다 낮으며, 1H26 판매량 증가는 커버리지 내 Tier-2/3 업체의 합산 판매량에 거의 맞먹었다.

  위험

  글로벌 EV 또는 ESS 수요가 예상보다 느리게 증가할 수 있으며, 경쟁, 원재료 비용, BESS 통합 및 해외 실행이 실적을 약화시킬 수 있다.

• Geely Group

  고객이자 OEM 배터리 내재화와 조달 다변화의 사례.

  강점

  배터리 기술 및 공급망 통합 협력 심화 후 Geely에서 CATL의 지갑점유율이 상승했다.

  약점

  Geely의 내재 배터리 생산능력 가동률은 2026년 8월 기준 약 60%였다.

  비교

  Geely의 조달 전략은 초기 내재화 확장 이후 보다 균형 잡힌 방식으로 전환됐다.

  위험

  Geely의 배터리 조달 전략이 추가로 바뀌면 CATL의 고객 구성에 영향을 줄 수 있다.

• Li Auto

  고객이자 공급업체 다변화의 사례.

  강점

  이중 공급체계에서 소비자 반응이 나온 뒤 Li Auto는 i8을 CATL 배터리만 사용하도록 되돌렸다.

  약점

  Li Auto의 중고가 EV 시장 점유율은 2023년 12%에서 8M26의 9%로 하락했다.

  비교

  Li Auto는 CATL의 2025년 EV 배터리 판매의 3%에 불과해 CATL의 직접 노출을 제한한다.

  위험

  Li Auto가 Tier-2 배터리 업체와 협력을 심화하는 결과는 여전히 불확실하다.

핵심 데이터

• CATL-A 12개월 목표주가Rmb565.00현재가 Rmb293.50 대비 92.5% 상승여력.
• CATL-H 12개월 목표주가HK$947.00현재가 HK$489.40 대비 93.5% 상승여력.
• CATL 설치 점유율45% in China; 34% ex-China7M26 점유율이며, 중국과 중국 외 시장에서 전년 대비 각각 0.7퍼센트포인트, 4.3퍼센트포인트 상승.
• 중국 ESS 입찰 물량517GWh8M26 물량, 전년 대비 105% 증가.
• 중국 ESS 계약 물량396GWh8M26 물량, 전년 대비 80% 증가.
• 중국 외 ESS 수요 비중56%1H26 글로벌 ESS 배터리 수요에서의 비중.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 CATL의 규모, 폭넓은 고객 기반, 고가 시장 리더십 및 소비자 인지도가 시장 심리가 시사하는 것보다 대체하기 어렵게 만든다고 본다. 또한 4분기 ESS 설치 반등, 정책 시행, 해외 ESS 시장 확대가 시장의 관심을 수요 우려에서 프로젝트 펀더멘털로 되돌릴 수 있다고 판단한다.

위험

• 글로벌 EV 수요 증가가 예상보다 느릴 위험.
• 글로벌 ESS 수요 증가가 예상보다 약할 위험.
• 특히 배터리 금속을 중심으로 원재료 비용이 예상 밖으로 상승할 위험.
• BESS 통합 진전이 예상보다 느릴 위험.
• 해외 확장에서의 실행 및 무역정책 위험.
• 파워 및 ESS 배터리 경쟁이 예상보다 치열해질 위험.

주시할 점

• 중국 및 해외 시장에서 CATL의 EV 배터리 시장점유율 추이.
• OEM의 배터리 공급업체 다변화 계획 변화.
• 대체 배터리 공급업체를 사용하는 EV 모델의 시장점유율 성과.
• 4Q26의 계절적 ESS 설치 증가.
• 4Q26 및 1Q27의 성 단위 용량 지급 도입과 기타 ESS 정책 개선.
• 수요 전망 가시성을 높일 연말 공급망 점검.