Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750) 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 CATL의 이익 전망 수정과 3분기 실적 미스 가능성에 대한 시장 우려가 과도하다고 본다. Morgan Stanley는 현재 밸류에이션이 개선되는 수요 동인, CATL의 경쟁적 지위 및 경영진의 2027년 25% 초과 이익 성장 가이던스와 맞지 않는 약세 전망을 이미 반영했다고 판단한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 전망 수정이나 3분기 실적 미스에 대한 우려가 과도하다고 본다. Rmb95bn의 연간 이익 전망은 여러 셀사이드 프리뷰가 집중된 Rmb24-25bn의 3분기 이익과도 완전히 부합한다. 반면 약세 견해는 투자자들이 분기에 Rmb26bn 이상, 연간으로 약 Rmb100bn의 이익, 즉 전년 대비 40% 성장을 기대한다는 전제에 기반한다. 보고서는 이처럼 높은 결과가 매수 측 투자자의 지배적 기대였다면 4월 이후 주가 성과가 훨씬 강했어야 한다고 논증한다. 따라서 지속적인 주가 약세는 시장 기대가 Rmb100bn 이익 시나리오에서 이미 의미 있게 낮아졌음을 시사한다. 보고서는 시장이 잘 알려진 부정적 요소만 반영하고 개선되는 펀더멘털을 간과하고 있다고 주장한다. ESS 배치 재가속, 강한 입찰 수주, 용량 가격정책의 시행이 저장장치 수요를 지지하는 요인으로 제시된다. 아시아 크랙이 US$70/bbl인 사상 최고 수준의 디젤 가격 속에 상용 트럭 전동화도 탄력을 받고 있다. 중국의 반내권 캠페인은 산업 통합을 가속하는 것으로 설명된다. Geely의 CATL 배터리 자산 처분은 OEM 배터리 내재화의 투자 논리가 약화되고 있음을 보여주는 추가 사례로, 규모, 기술 리더십 및 제조 노하우가 업계 선도기업에 집중된다는 견해를 강화한다. Morgan Stanley는 OEM 배터리 조달 다변화에 대한 우려도 과도하다고 본다. Morgan Stanley는 밸류에이션 불일치를 강조한다. 약 30% ROE와 약 50% ROIC를 창출할 수 있는 구조적 성장 기업이 자사주 매입을 포함해 6.2% 수익률로 거래된다. 현재 밸류에이션은 내년의 상당한 이익 감소를 암시하는 것으로 보이나, 이는 경영진의 2027년 25% 초과 이익 성장 가이던스와 대조된다. 보고서는 수요 동인이 악화가 아니라 개선되고 있다고 말한다. 유럽 EV 침투율은 가속되고, 상용 플릿 전동화는 계획대로 진행되며, 글로벌 ESS 수요는 LNG 가격 상승과 에너지 시장 긴축의 수혜를 받을 수 있다. 향후 분기에 TTF 가스 가격이 US$30/mmBtu에 근접하면 저장장치 배치의 경제성이 더 강해질 수 있다고 본다. 잠재적 배터리 소비세에 대해 Morgan Stanley의 기본 시나리오는 산업 수요가 20%를 넘는 성장을 지속한다면 생산자가 신규 세금의 대부분을 다운스트림 고객에게 전가할 수 있다는 것이다. 배터리 생산자가 세금을 전부 흡수해야 한다면 업계 생산능력의 30% 이상이 현금 수익성 적자로 전환될 수 있다는 점이 근거다. 공급 긴축, 과잉생산능력 해소 노력, 리튬 비용 상승으로 배터리 가격이 약 20% 올랐음에도 최종 수요가 견조했다는 점이 전가를 지지하는 요소로 제시된다. A주 밸류에이션에서 Morgan Stanley는 2027E EBITDA에 15x를 적용하며, 이는 22x 2027E P/E를 의미한다. 이는 5년 평균 수준 및 글로벌 동종업체 평균과 부합한다고 설명하며, 목표가치는 DCF-based NAV 대비 30% 할인되어 있다. CATL H주에는 17.5x 2027E EV/EBITDA를 적용하며 25.4x 2027E P/E에 해당한다. A주 목표 배수 대비 20% H/A 프리미엄을 부여한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 먼저 잠재적인 분기 실적 미스가 연간 이익 전망을 훼손하는지 검증하고, 이후 주가 약세로부터 시장 기대를 추론한다. 수요, 산업 구조, OEM 조달 추세를 평가하고 세금 전가의 경제성을 검토한 뒤, 과거 및 글로벌 동종업체 EV/EBITDA 배수로 CATL을 평가하고 DCF-based NAV로 결과를 교차 점검한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  EV/EBITDA 멀티플 밸류에이션

  Morgan Stanley는 CATL A주를 15x 2027E EBITDA, H주를 17.5x로 평가하고, 해당 배수를 5년 평균 및 글로벌 배터리 동종업체와 비교한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  DCF 기반 순자산가치 교차 점검

  보고서는 목표가치를 DCF 기반 NAV와 비교하며, 목표가가 해당 가치 대비 30% 할인됐다고 말한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  배터리 수급 및 세금 전가 분석

  보고서는 20% 초과 수요 성장, 공급 긴축, 과잉생산능력 해소 및 업계 일부 생산능력의 현금 수익성 악화를 배터리 소비세 전가 가능성에 대한 견해와 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750.SZ)

  주요 커버리지 A주이며 Morgan Stanley의 Top Pick 및 Overweight 등급

  강점

  규모, 기술 리더십, 제조 노하우, 개선되는 ESS와 전동화 수요, 더욱 우호적인 경쟁 환경.

  약점

  전망 수정과 잠재적인 3분기 실적 미스 우려 속에 주가는 4월 이후 계속 약세를 보였다.

  비교

  15x 2027E EV/EBITDA 목표 배수는 5년 평균 및 글로벌 배터리 동종업체 평균과 부합한다고 설명된다.

  위험

  EV 및 ESS 채택 부진, 경쟁사 위협, 공급망 분리, 시장점유율 확대 정체.

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (03750.HK)

  더 높은 목표 밸류에이션 배수를 적용하는 커버리지 H주 상장 종목

  강점

  밸류에이션 프레임워크에서 20% H/A 프리미엄을 적용한다.

  비교

  Morgan Stanley는 A주의 15x 대비 17.5x 2027E EV/EBITDA를 적용한다.

  위험

  CATL에 대해 논의된 동일한 운영, 경쟁 및 지정학적 위험에 노출된다.

핵심 데이터

• A주 등급OverweightContemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750.SZ)에 대한 Morgan Stanley의 현재 등급
• A주 목표주가Rmb595.002026년 9월 15일 종가 Rmb316.36 대비 88% 상승 여력
• 연간 이익 전망Rmb95bnMorgan Stanley는 Rmb24-25bn의 3Q 이익도 이 전망과 부합한다고 말한다
• 경영진의 2027년 이익 가이던스>25% growth밸류에이션이 시사하는 내년의 상당한 이익 감소와 일치하지 않는다고 설명한다
• 2027E A주 밸류에이션15x EV/EBITDA; 22x P/E보고서에서 언급한 5년 평균 및 글로벌 동종업체 평균과 부합
• 2027E 매출 전망Rmb764,053mnMorgan Stanley Research estimate
• 2027E 순이익 전망Rmb125,140mnMorgan Stanley ModelWare 프레임워크, GAAP 또는 GAAP 기반 근사치

영향과 시사점

Morgan Stanley는 CATL의 현재 밸류에이션이 수요 전망, 시장점유율 지위 및 이익 성장 전망과 맞지 않는다고 본다. ESS 배치, EV 침투율, 상용 플릿 전동화, 산업 통합 및 배터리세 전가가 예상대로 전개된다면 상승 여력이 있을 수 있다고 보고서는 말한다.

위험

• EV 침투율과 ESS 채택이 예상보다 약할 수 있다.
• 다른 배터리 제조업체가 더 큰 경쟁 위협이 될 수 있다.
• 지정학적 위험이 배터리 공급망 분리로 이어질 수 있다.
• CATL의 시장점유율 확대가 정체될 수 있다.

주시할 점

• Rmb24-25bn 범위 및 Morgan Stanley의 Rmb95bn 연간 전망 대비 3분기 이익.
• ESS 입찰 수주, 배치 성장 및 용량 가격정책의 시행.
• 상용 플릿 전동화와 디젤 가격 여건.
• 유럽 EV 침투율, LNG 및 TTF 가스 가격, 그리고 ESS 경제성에 대한 영향.
• 잠재적 배터리 소비세의 전개와 업계 전가의 증거.
• OEM 배터리 조달 전략과 CATL 시장점유율 추이.