Contemporary Amperex Technology Co. Ltd.（300750） レポート解説

概要

本レポートは、CATLの利益予想修正や第3四半期の未達可能性に対する市場の懸念は過大だと論じる。Morgan Stanleyは、改善する需要ドライバー、CATLの競争力、経営陣が示した2027年の25%超の利益成長見通しと整合しない弱気な見通しを、現在の評価はすでに織り込んでいるとみている。

主要見解

Morgan Stanleyは、予想修正や第3四半期の利益未達への懸念は過大だとみている。同社のRmb95bnの通年利益予想は、複数のセルサイド予想が集中するRmb24-25bnの第3四半期利益とも十分に整合する。一方、弱気な見方は、投資家が同四半期にRmb26bn以上、通年で約Rmb100bn、すなわち前年比40%増の利益を予想していることを前提とする。レポートは、その高い結果が買い手投資家の主流予想だったなら、4月以降の株価は大幅に強かったはずだと論じる。株価の継続的な弱さは、市場予想がRmb100bnの利益シナリオからすでに大きく下方修正されたことを示すという。 レポートは、市場が既知のネガティブ材料だけを反映し、改善するファンダメンタルズを見落としていると主張する。ESS導入の再加速、強い入札受注、容量価格政策の展開が、蓄電需要を支える要因として挙げられている。アジアのクラックがUS$70/bblとされる過去最高水準のディーゼル価格を背景に、商用トラックの電動化も進展している。中国の反内巻キャンペーンは業界再編を加速させていると説明される。企業面では、GeelyによるCATLへの電池資産売却は、OEMの電池内製化の投資妙味が弱まっていることの追加的な証拠とされ、規模、技術優位、製造ノウハウが業界のリーダーに集中するという見方を補強する。したがってMorgan Stanleyは、OEMの電池調達多様化への懸念も過大だとみている。 Morgan Stanleyは評価上の不整合を強調する。約30%のROEと約50%のROICを生み出せる構造的成長企業が、買い戻しを含めて6.2%の利回りで取引されている。現在の評価は来年の大幅な利益減少を示唆しているように見えるが、これは経営陣の2027年利益成長25%超のガイダンスと対照的である。レポートによれば、需要ドライバーは悪化ではなく改善している。欧州のEV普及率は加速し、商用フリートの電動化は進捗し、世界のESS需要はLNG価格の上昇とエネルギー市場の逼迫から恩恵を受ける可能性がある。今後数四半期にTTFガス価格がUS$30/mmBtuに近づけば、蓄電導入の経済性が一段と強まる可能性があるという。 潜在的な電池消費税について、Morgan Stanleyのベースケースは、業界需要が20%超の成長を続ける限り、生産者は新税の大部分を下流顧客に転嫁できるというものだ。電池メーカーが税を完全に吸収すれば、業界能力の30%超が現金収益性の赤字に陥る可能性があることが根拠である。供給の引き締まり、過剰能力是正の継続的な取り組み、リチウムコスト上昇により電池価格が約20%上昇した後も最終需要が堅調だったことが、転嫁を支える条件として挙げられている。 A株の評価では、Morgan Stanleyは2027E EBITDAに15xを適用し、2027E P/Eでは22xとなる。これは5年平均水準および世界の同業平均と整合するとしており、目標価値はDCF-based NAVに対して30%のディスカウントである。CATLのH株には17.5x 2027E EV/EBITDAを適用し、25.4x 2027E P/Eに相当する。A株の目標倍数に対して20%のH/Aプレミアムを付与している。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、四半期利益の未達可能性が通年利益予想を損なうかを検証し、次に株価の弱さから市場予想を推定する。需要、業界構造、OEMの調達トレンドを評価し、税負担転嫁の経済性を検討したうえで、過去および世界の同業EV/EBITDA倍率でCATLを評価し、DCF-based NAVとのクロスチェックを行っている。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDAマルチプル評価

  Morgan StanleyはCATLのA株を15x 2027E EBITDA、H株を17.5xで評価し、それぞれの倍率を5年平均および世界の電池同業と比較している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  DCFベースの純資産価値によるクロスチェック

  レポートは目標価値をDCFベースのNAVと比較し、目標値はその価値に対して30%のディスカウントで設定されていると述べる。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  電池の需給および税負担転嫁分析

  レポートは、20%超の需要成長、供給の引き締まり、過剰能力の是正、業界能力の一部での現金収益性悪化を、電池消費税が転嫁される可能性の見方に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750.SZ)

  主要対象のA株であり、Morgan StanleyのTop PickかつOverweight評価

  強み

  規模、技術優位、製造ノウハウ、改善するESSおよび電動化需要、より有利な競争環境。

  弱み

  予想修正と第3四半期の利益未達の可能性への懸念から、株価は4月以降弱い状態が続いている。

  比較

  15x 2027E EV/EBITDAの目標倍率は、5年平均および世界の電池同業平均と整合するとされる。

  リスク

  EVおよびESS導入の弱さ、競合他社の脅威、サプライチェーンの分断、市場シェア拡大の停滞。

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (03750.HK)

  より高い目標評価倍率を適用する対象H株上場銘柄

  強み

  評価フレームワークで20%のH/Aプレミアムが適用されている。

  比較

  Morgan Stanleyは17.5x 2027E EV/EBITDAを適用しており、A株の15xを上回る。

  リスク

  CATLについて論じられたものと同じ事業、競争、地政学上のリスクにさらされる。

主要データ

• A株の格付けOverweightContemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750.SZ)に対するMorgan Stanleyの現在の格付け
• A株の目標株価Rmb595.002026年9月15日の終値Rmb316.36に対して88%の上昇余地を示す
• 通年利益予想Rmb95bnMorgan StanleyはRmb24-25bnの3Q利益でもこの予想と整合すると述べている
• 経営陣の2027年利益ガイダンス>25% growth評価が示唆する来年の大幅な利益減少と整合しないとしている
• 2027E A株評価15x EV/EBITDA; 22x P/Eレポートが示す5年平均および世界の同業平均と整合
• 2027E売上高予想Rmb764,053mnMorgan Stanley Research estimate
• 2027E純利益予想Rmb125,140mnMorgan Stanley ModelWareフレームワーク、GAAPまたはGAAPに基づく近似

影響と示唆

Morgan Stanleyは、CATLの現在の評価は需要見通し、市場シェアの地位、利益成長見通しと整合しないとみている。ESS導入、EV普及率、商用フリート電動化、業界再編、電池税の転嫁が想定通り進展すれば、上昇余地が生まれるとレポートは示す。

リスク

• EV普及率およびESS導入が予想を下回る可能性。
• 他の電池メーカーが予想以上の競争上の脅威となる可能性。
• 地政学リスクにより電池サプライチェーンが分断される可能性。
• CATLの市場シェア拡大が停滞する可能性。

注目点

• Rmb24-25bnのレンジおよびMorgan StanleyのRmb95bn通年予想に対する第3四半期利益。
• ESSの入札受注、導入成長、容量価格政策の展開。
• 商用フリートの電動化とディーゼル価格の状況。
• 欧州のEV普及率、LNGおよびTTFガス価格、ならびにESS経済性への影響。
• 潜在的な電池消費税の動向と業界の転嫁を示す証拠。
• OEMの電池調達戦略とCATLの市場シェアの推移。