Contemporary Amperex Technology Co. Ltd.（300750）研报解读

概览

本报告认为，市场对CATL盈利预测下调及潜在三季度业绩不及预期的担忧过度。Morgan Stanley认为，估值已经反映了悲观前景，这与需求驱动因素改善、CATL的竞争地位及管理层对2027年盈利增长超过25%的指引不一致。

核心观点

Morgan Stanley认为，对盈利预测下调或第三季度业绩不及预期的担忧被夸大。其Rmb95bn全年盈利预测仍可与Rmb24-25bn的第三季度盈利相一致，这也是多份卖方预览目前集中的区间。相反，悲观解读假设投资者预期该季度盈利达到Rmb26bn或以上，全年盈利约Rmb100bn，相当于同比增长40%。报告认为，若买方投资者仍普遍预期这一更高结果，CATL自4月以来的股价表现应显著更强。因此，持续疲弱表明市场预期已经从Rmb100bn盈利情景大幅下调。 报告认为，市场正在计入已知的负面因素，却忽视了改善中的基本面。报告指出，ESS部署重新加速、强劲的招标中标及容量电价政策落地均支持储能需求。随着柴油价格达到历史高位，商用卡车电动化也在加速，亚洲裂解价为US$70/bbl。中国的反内卷行动被描述为正在加快行业整合。在公司层面，吉利向CATL处置电池资产被视为OEM电池自给逻辑进一步弱化的证据，使规模、技术领先地位和制造经验更集中于领先电池企业。因此，Morgan Stanley认为市场对OEM采购多元化的担忧被夸大。 Morgan Stanley强调其认为存在的估值错配：一家能够实现约30% ROE和约50% ROIC的结构性增长公司，当前交易收益率为6.2%，包括回购。其认为，该估值意味着明年盈利将显著下滑，这与管理层对2027年盈利增长超过25%的指引相矛盾。报告称，需求指标正在改善而非恶化：欧洲EV渗透率加快，商用车队电动化仍在推进，全球ESS需求可能受益于LNG价格上涨和能源市场趋紧。报告还指出，未来几个季度TTF天然气价格若接近US$30/mmBtu，可能进一步改善储能部署的经济性。 对于潜在的电池消费税，Morgan Stanley的基准情景是，若行业需求增速保持在20%以上，生产商将主要把新增税负转嫁给下游客户。其理由是，如果电池制造商完全承担税负，超过30%的行业产能可能陷入现金亏损。供应趋紧、治理过剩产能的努力，以及电池价格已随锂价上涨约20%、而需求仍保持强劲的证据，均被用来支持税负转嫁的判断。 在A股估值方面，Morgan Stanley对2027E EBITDA采用15x倍数，对应22x 2027E P/E。报告称，这一水平既与五年平均值一致，也与全球同业平均值一致，其目标价值仍较DCF-based NAV折让30%。对于CATL H股，报告采用17.5x 2027E EV/EBITDA，对应25.4x 2027E P/E，并较A股目标倍数给予20%的H/A溢价。

分析框架

Morgan Stanley首先检验潜在的季度业绩不及预期是否会改变其全年盈利预测，随后根据股价疲弱来推断市场预期。报告评估需求、行业结构和OEM采购趋势，考察税负转嫁的经济性，并以历史及全球同业EV/EBITDA倍数进行估值，同时以DCF-based NAV交叉验证结果。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA倍数估值

  Morgan Stanley对CATL A股采用15x 2027E EBITDA，对H股采用17.5x，并将这些倍数与五年平均值及全球电池同业进行比较。

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于DCF的净资产价值交叉验证

  报告将其目标价值与基于DCF的NAV进行比较，并称目标价较该价值折让30%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  电池供需与税负转嫁分析

  报告将超过20%的需求增长、供应趋紧、过剩产能治理以及部分行业产能的现金盈利为负，与电池消费税可能转嫁的观点联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750.SZ)

  主要覆盖的A股；Morgan Stanley的Top Pick，评级为Overweight

  优势

  规模、技术领先地位、制造经验、改善中的ESS和电动化需求，以及更有利的竞争格局。

  劣势

  自4月以来，市场对盈利预测下调和潜在第三季度业绩不及预期的担忧令股价持续疲弱。

  对比

  15x 2027E EV/EBITDA目标倍数据称与五年平均值及全球电池同业平均值一致。

  风险

  EV和ESS采用率低于预期、竞争威胁、供应链脱钩及市场份额增长停滞。

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (03750.HK)

  采用更高目标估值倍数的覆盖H股上市股份

  优势

  报告在估值框架中采用20%的H/A溢价。

  对比

  Morgan Stanley采用17.5x 2027E EV/EBITDA，而A股为15x。

  风险

  面临与CATL讨论中相同的经营、竞争和地缘政治风险。

关键数据

• A股评级OverweightMorgan Stanley对Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750.SZ)的当前评级
• A股目标价Rmb595.00较2026年9月15日Rmb316.36收盘价隐含88%的上涨空间
• 全年盈利预测Rmb95bnMorgan Stanley称，Rmb24-25bn的3Q盈利仍与该预测一致
• 管理层2027年盈利指引>25% growth报告称该指引与估值所隐含的明年盈利显著下滑不一致
• 2027E A股估值15x EV/EBITDA; 22x P/E与报告所述五年平均值及全球同业平均值一致
• 2027E营收预测Rmb764,053mnMorgan Stanley Research estimate
• 2027E净利润预测Rmb125,140mnMorgan Stanley ModelWare框架，GAAP或基于GAAP近似计算

影响与含义

Morgan Stanley认为，CATL当前估值与其需求展望、市场份额地位和盈利增长前景不一致。报告认为，若ESS部署、EV渗透率、商用车电动化、行业整合及电池税负转嫁如预期发展，则可能带来上涨空间。

风险

• EV渗透率和ESS采用率可能低于预期。
• 其他电池制造商可能构成更大的竞争威胁。
• 地缘政治风险可能导致电池供应链脱钩。
• CATL的市场份额增长可能停滞。

后续跟踪

• 第三季度盈利相对于Rmb24-25bn区间及Morgan Stanley Rmb95bn全年预测的表现。
• ESS招标中标、部署增长及容量电价政策落地。
• 商用车电动化及柴油价格状况。
• 欧洲EV渗透率、LNG和TTF天然气价格，以及其对ESS经济性的影响。
• 潜在电池消费税的进展及行业税负转嫁的证据。
• OEM电池采购策略及CATL市场份额走势。