研报解读

概览

Goldman Sachs审视了CATL股价走弱的两个原因：汽车制造商可能降低对CATL的依赖，以及对中国ESS需求的质疑。该机构认为，CATL的电池护城河依然稳固，且ESS基本面强于单纯安装数据所显示的情况。

核心观点

CATL的A股和H股均较5月高点下跌36%。Goldman Sachs将此归因于市场对EV电池“去CATL化”及国内ESS需求可持续性的担忧。该机构认为，CATL-A按未来12个月市盈率12x交易，股息率约4%，估值接近上一轮去CATL化周期的低点，已充分反映上述担忧。其重申买入评级，认为CATL仍是拥有持久竞争护城河的全球电池龙头。 在EV电池领域，Goldman Sachs认为，OEM宣布供应商多元化比实际执行更容易。电池目前占NEV销售成本的20-30%，因此采购是OEM降本的显著目标；但在2022-23年锂价上行周期中，早期的多元化和自建产能计划往往随后被缩减或逆转。报告将此归因于内部生产的高资本投入和低产能利用率，以及消费者对CATL电池的偏好。CATL的国内客户基础也较分散：没有单一客户占中国装机量超过15%，CATL向除BYD外约60%的PV OEM供货，而这些OEM占中国商用PV电池市场逾95%。 报告以CATL的市场地位支持其护城河判断。CATL在高端车型中的份额最强，年初至今在售价高于Rmb400k的车辆中接近100%，同时在中低端市场也保持领先。自2021年以来，CATL在高端及新推出EV车型中均保持约70%的份额，在前十大客户中保持约70%的钱包份额，并自2020年以来在除BYD外的中国商用PV电池市场保持约50%的份额。1H26动力电池销量同比增长50%，增加约110GWh，接近所覆盖Tier-2/3企业1H26合计销量。7M26装机份额在中国同比上升0.7个百分点至45%，在中国以外同比上升4.3个百分点至34%；海外装机占CATL总量约40%，高于历史约30%的水平，并贡献年初至今增量增长的54%。 Geely和Li Auto的案例说明了供应商多元化的限制。Geely已投入逾Rmb70bn建设电池产能，但截至2026年8月，有效产能约42GWh，利用率仅约60%。其于2026年9月将规划30GWh的重庆涪陵工厂转让给CATL合资企业；该项目建设近四年，反映出自建电池业务的执行和回报挑战。CATL与Geely在2025年7月深化合作后，其在Geely的供应份额提高。Li Auto在双供应商结构下出现消费者负面反馈和订单取消后，将i8重新改为仅使用CATL电池。Goldman Sachs不对Li Auto重新推进多元化的结果作出判断，但认为CATL的直接风险可控，因为Li Auto在2025年仅占CATL EV电池销量17GWh，即3%。Nielsen调查进一步支持“CATL Inside”观点：约37%的中国消费者表示，若心仪车辆未使用CATL电池，将放弃购买，而其他电池品牌为20-30%。 对于ESS，Goldman Sachs将1H26安装疲软与强劲的上游活动进行了协调解释。中国ESS招标量同比翻倍以上，签约量同比增长80%，但安装量下降高十几个百分点。该机构认为，季节性和2Q25的高基数比大规模项目取消更能解释这一差异：2024年和2025年全年约一半安装量均在第四季度完成，而项目在Document 136政策转向前于2Q25提前推进。1Q26安装量同比增长68%，随后在2Q受到高基数影响。8M26招标量达517GWh，同比增长105%，按简单年化计算为857GWh，按季节性调整计算为907GWh；签约量达396GWh，同比增长80%，对应737GWh和730GWh。 报告将国内ESS定义为早期周期，截至1H26末配储率为7%。容量电价可改善项目IRR，而国家指导意见于2026年1月下旬发布后，年初至今仅约三分之一省份正式实施容量电价机制。参与调频和削峰市场、延长峰谷电价时段、共担建设成本及降低运营收费等其他政策工具，也可提高项目回报。Goldman Sachs预计4Q26和1Q27将有更多省级容量电价落地及政策优化。同时，海外市场形成缓冲：中国以外市场在1H26贡献约65%的ESS电池出货增量，需求占全球ESS电池需求56%，并提供更高价值的系统集成和盈利机会。因此，该机构认为，即使国内ESS需求意外放缓，影响也可控。

分析框架

Goldman Sachs通过历史OEM采购案例、CATL客户及钱包份额趋势、装机和出货数据、消费者调查结果、项目招标与签约数据以及省级ESS政策动态，检验市场的两项争论。随后，该机构在估值中将CATL的动力电池和BESS业务分开处理。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别对CATL的动力电池和BESS业务进行估值，以反映两者不同的增长特征及BESS带来的重估潜力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  ESS项目储备与安装量对比

  报告比较招标、签约、出货和安装量，以说明短期安装疲软反映的是时点和季节性，而非ESS基础需求崩塌。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  CATL的竞争护城河

  报告通过客户分散度、不同价格带份额、OEM采购经验及消费者认可度，评估CATL维持电池市场领先地位的能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CATL (300750.SZ; 3750.HK)

  主要覆盖公司，受益于动力电池领导地位的韧性、海外增长和ESS需求扩张。

  优势

  客户分散、在各EV价格带领先、消费者认可度高，以及中国以外市场敞口增加。

  劣势

  市场情绪仍受到OEM多元化及国内ESS安装担忧的压制。

  对比

  CATL的客户集中度低于多数电池OEM同行，其1H26销量增量接近所覆盖Tier-2/3企业的合计销量。

  风险

  全球EV或ESS需求增速可能低于预期；竞争、原材料成本、BESS集成及海外执行可能削弱业绩。

• Geely Group

  客户，也是OEM自建电池生产及采购多元化的案例。

  优势

  在双方深化电池技术和供应链合作后，CATL在Geely的供应份额提高。

  劣势

  截至2026年8月，Geely自建电池产能利用率约为60%。

  对比

  Geely在早期自建产能扩张后，采购策略转向更均衡的模式。

  风险

  Geely电池采购策略的进一步变化可能影响CATL的客户结构。

• Li Auto

  客户，也是供应商多元化的案例。

  优势

  在双供应商结构下出现消费者反馈后，Li Auto将i8改回仅使用CATL电池。

  劣势

  Li Auto在中高端EV市场的份额从2023年的12%降至8M26的9%。

  对比

  Li Auto仅占CATL 2025年EV电池销量的3%，限制了CATL的直接敞口。

  风险

  Li Auto与Tier-2电池制造商深化合作的结果仍不确定。

关键数据

• CATL-A 12个月目标价Rmb565.00相对于Rmb293.50的当前价格；上行空间为92.5%。
• CATL-H 12个月目标价HK$947.00相对于HK$489.40的当前价格；上行空间为93.5%。
• CATL装机份额45% in China; 34% ex-China7M26份额，中国和中国以外市场同比分别上升0.7个百分点和4.3个百分点。
• 中国ESS招标量517GWh8M26规模，同比增长105%。
• 中国ESS签约量396GWh8M26规模，同比增长80%。
• 中国以外ESS需求份额56%1H26占全球ESS电池需求的份额。

影响与含义

Goldman Sachs认为，CATL的规模、广泛客户基础、高端市场领先地位和消费者认可度，使其比市场情绪所暗示的更难被替代。该机构还认为，第四季度ESS安装回升、政策实施和海外ESS市场扩大，可能使市场注意力从需求担忧重新转向项目基本面。

风险

• 全球EV需求增长低于预期。
• 全球ESS需求增长低于预期。
• 原材料成本意外上升，尤其是电池金属。
• BESS集成进展低于预期。
• 海外扩张的执行和贸易政策风险。
• 动力和ESS电池竞争激烈程度高于预期。

后续跟踪

• CATL在中国和海外市场的EV电池份额走势。
• OEM电池供应商多元化计划的变化。
• 采用替代电池供应商的EV车型市场份额表现。
• 4Q26 ESS安装量的季节性回升。
• 4Q26和1Q27省级容量电价落地及其他ESS政策优化。
• 年末供应链调研，以进一步了解需求前景。