China battery industry：海外ESS需求和出口驱动的EV增长支撑中国电池出货量，利润率传导与产能管控将决定下一阶段走势

概览

这份中国电池行业业绩点评评估了1H26/2Q26业绩后需求集中在哪些领域、利润率如何修复、订单能见度延伸多远，以及税收和产能政策将如何改变2027-28年的供给前景。Goldman Sachs认为需求支撑较强，但不同公司的盈利和估值前景分化更为明显。

核心观点

需求增长按终端市场和海外敞口显著分化。大多数电池厂商在1H26/2Q26实现创纪录的收入和出货量，受EV和储能系统需求支撑。CATL在1H26的ESS销量同比接近翻倍，动力电池销量增长50%，新增109GWh，接近其覆盖的Tier-2/3公司1H26销量总和。对EV电池而言，海外OEM新车型推出带动直接出口，而中国车企的海外扩张提升间接出口；中国NEV出口在1H26同比增长138%。国内汽车销量下降14%，但平均电池包容量较2025年增长17%，从而支撑电池需求。商用车电动化也在加速，eHDT渗透率从2025年的28%升至1H26的35%，装机量同比增长91%。 对具备海外敞口的公司而言，ESS是表现突出的最明确来源。报告引用SNE Research数据称，海外ESS同比增长93%，中国市场为49%。欧洲和美国出货量增长70-80%，中东、大洋洲和东南亚出货量同比翻倍以上。全球户用ESS出货量同比翻倍以上，工商业和公用事业级ESS出货量增长50-60%。REPT和CALB受益于较强的海外ESS敞口，而国内表现更为分化：EVE受益于向集成商供货，Gotion则因选择性放弃低利润率国内公用事业级订单而落后。报告还指出，中国ESS招标与装机量之间的缺口属正常现象，因并网通常集中在年末进行。 2Q26和1H26利润率环比改善，但仍面临同比压力。除新增产能爬坡成本外，原材料成本传导滞后和出口退税下降是主要原因。公司表示，金属价格联动机制在2Q26末前基本敲定，并普遍预计3Q26和2H26利润率将进一步环比改善，前提是能够传导电池消费税。Goldman Sachs认为，CATL的环比利润率压缩更可能源于结构因素——国内敞口提高以及ESS中电芯占比相对系统占比提高——而非定价能力减弱。1H26平均产能利用率通常为80-90%，而计划产量显示3Q26旺季同比增长约50%、环比增长超过20%。 尤其是ESS的需求能见度正在改善并延伸至2027年。多家供应商订单已延伸至1Q27，部分客户反馈显示明年ESS需求可能增长40-50%，包括要求配置专属产线。CATL、EVE和REPT正在提高系统业务占比，因系统价值较电芯高20-30%，毛利率高约5-10个百分点。户用和工商业ESS需求料将保持强劲，欧洲受项目经济性改善支撑，东南亚、拉丁美洲和中东订单也在改善。对于EV电池，Goldman Sachs预计2027年将是许多海外OEM首次实现有意义放量的一年，利好EVE和Gotion等供应商。 政策和供给将决定出货量增长在多大程度上转化为盈利。多数厂商自9月以来已上调售价以传导大部分消费税，但报告预计传导时滞将使3Q26利润率面临错配压力；部分公司认为仅传导约一半税负是最差但可接受的结果。间接出口可能要求电池厂商先缴税、再由EV出口商补偿，从而带来营运资本和谈判问题。自6月以来，新增产能审批在白名单机制下实际上已暂停，ESS是旨在遏制非理性价格竞争的监管重点。同时，厂商正从2H26至2027年转向588Ah、648Ah、684Ah及更大容量的ESS电芯。早期良率挑战可能压低成本表现和利润率，但更大容量电芯有望在长期提升盈利能力。 Goldman Sachs下调Tier-2/3厂商的2027-28E EPS预测，理由是新增产能爬坡成本、向低利润率国内业务倾斜的不利结构变化，以及消费电池等产品定价能力有限、且电池出口VAT退税取消。2026E调整相对温和，Gotion例外，其一次性投资收益上调了预测。该机构因盈利下修及2027-28增长放缓而下调目标EV/EBITDA倍数，将12个月目标价下调8-31%，但将估值基准年移至2027E部分抵消影响。评级维持不变：CATL-A/H仍是首选Buy，Zenergy维持Buy，EVE、CALB和REPT为Neutral，Gotion和Farasis维持Sell。 对于CATL，Goldman Sachs强调其规模、技术和成本竞争力、稳健的EV电池盈利基础，以及从电芯向综合能源解决方案的转型。该机构认为，BESS集成可支持市场份额整合、更高的项目价值获取、经常性服务收入、更高利润率及潜在估值重估。其分部估值对CATL-A动力电池给予11x 2026-27E EBITDA，并采用折现的2030E EV/EBITDA方法及18x退出倍数估值BESS；CATL-H对动力电池采用20x 2030E EV/EBITDA、对BESS采用25x退出倍数。由此得出CATL-A的12个月目标价RMB565及CATL-H的HK$947。

分析框架

Goldman Sachs结合1H26/2Q26业绩电话会、企业调研、产业链访谈、公司数据和SNE Research数据进行分析。该机构按电池终端市场和地区评估需求，考察出货量、产能利用率、定价和利润率趋势，再将税收、出口退税和产能政策的影响纳入盈利预测、基于EV/EBITDA的估值及公司投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  电池供需分析

  报告比较不同地区和终端市场的EV及ESS需求，并评估产能利用率、产能审批和新型电芯规格，以判断供给、竞争和盈利能力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量、价格和利润率分析

  报告使用出货增长、出口、电池包增大、税负传导、原材料联动和产品结构来解释收入和利润率表现。

• 估值方法SOTP 分部估值

  CATL分部估值

  CATL的动力电池和BESS业务被分别估值，以反映两者不同的增长和盈利特征。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA目标价方法

  报告对多家覆盖的电池公司采用预测EV/EBITDA倍数估算目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CATL-A (300750.SZ) / CATL-H (3750.HK)

  Goldman Sachs中国电池覆盖中的首选Buy

  优势

  领先的规模、技术和成本竞争力；稳健的EV电池盈利；BESS集成和生态系统建设。

  劣势

  受结构因素影响，利润率环比压缩。

  对比

  CATL新增109GWh动力电池销量接近覆盖的Tier-2/3公司1H26销量总和。

  风险

  全球EV或ESS需求放缓、原材料通胀、BESS集成进展较慢、海外执行及贸易政策风险，以及竞争加剧。

• Zenergy (3677.HK)

  获Buy评级的EV电池供应商

  优势

  份额提升、客户多元化、产能利用率改善、早期ESS扩张，以及预计为覆盖范围内最快的EBITDA增长。

  劣势

  规模小于领先同行。

  对比

  报告认为其估值相对于增长前景和同行存在折价。

  风险

  中国EV或ESS需求走弱、成本波动、国内竞争以及ESS产能爬坡执行。

• EVE Energy (300014.SZ)

  获Neutral评级的多元化电池生产商

  优势

  消费电池提供现金流支撑，在ESS和商用车领域具备较强地位，并实现高于WACC的回报。

  劣势

  ESS竞争加剧，以及2027E后供需平衡可能较弱。

  对比

  杠杆低于Tier-2同行。

  风险

  需求波动、原材料波动、价格竞争、海外扩张和大圆柱电池采用风险。

• CALB (3931.HK)

  获Neutral评级的电池生产商

  优势

  规模、不断扩大的OEM客户基础、商用车敞口和产能扩张。

  劣势

  偏重中国国内市场、ESS业务仍在扩张、杠杆上升且预测期ROIC低于WACC。

  对比

  相较拥有更强海外敞口的公司，其更易面临竞争和产能利用率风险。

  风险

  动力电池和ESS需求波动、成本传导滞后、商用车和BESS竞争，以及CATL专利诉讼。

• REPT BATTERO Energy (0666.HK)

  获Neutral评级的ESS和商用车电池生产商

  优势

  ESS敞口、产能扩张以及Tsingshan Holding Group支持。

  劣势

  盈利能力较薄、较高中国市场敞口、ESS集中度高、资本开支较高且杠杆可能上升。

  对比

  由于增长前景放缓，预期估值倍数低于其历史平均水平。

  风险

  ESS需求波动、原材料传导滞后、海外执行和地缘政治风险，以及核心ESS业务价格压力。

• Gotion High-Tech (002074.SZ)

  获Sell评级的EV电池生产商

  优势

  国内EV电池市场第4位，且与Volkswagen的合作提供海外增长选择权。

  劣势

  面向价格敏感型经济型EV、客户集中、单位盈利弱于同行、杠杆上升且ROIC低于WACC。

  对比

  报告认为其高于同行的估值难以合理化。

  风险

  EV或ESS需求强于预期、原材料价格下跌、国内份额提升和海外业务发展加快。

• Farasis Energy (688567.SH)

  获Sell评级的利基EV电池供应商

  优势

  出口占比较高，并有向LFP扩张的潜力。

  劣势

  客户高度集中、尚未证明具备大规模市场获客能力、规模不足以消化折旧和摊销，且预计仍将净亏损。

  对比

  报告认为，尽管预计利润率将逐步修复，其估值仍偏高。

  风险

  全球EV需求增强、高端EV渗透率提升、获得新客户、ESS扩张和固态电池商业化。

关键数据

• CATL ESS销量增长Nearly doubled year on year in 1H26反映领先供应商ESS需求的强劲表现。
• CATL动力电池销量增长+50% year on year; +109GWh新增销量接近覆盖的Tier-2/3公司1H26销量总和。
• 中国NEV出口增长+138% year on year in 1H26间接电池出口的关键驱动因素。
• 海外ESS市场增长+93% year on year相比之下，中国ESS电池市场增长+49%。
• 电池厂商产能利用率80-90%1H26的普遍平均水平。
• 计划产量增长Around +50% year on year and over +20% quarter on quarter指向3Q26旺季。
• 目标价调整-8% to -31%由盈利预测调整和目标估值倍数下调推动。

影响与含义

报告认为，海外ESS敞口、出口渠道、客户多元化和系统集成决定了行业内不同公司的盈利潜力。需求能见度支撑2027年前的出货增长，但利润率修复取决于税负和成本传导；产能管控及更大规格ESS电芯则可能支持长期行业整合。因此，Goldman Sachs偏好CATL和Zenergy，而非盈利能力、国内敞口、杠杆或执行风险较弱的部分中小同行。

风险

• 全球EV或ESS需求可能与报告预期存在重大差异。
• 原材料成本波动及成本或税负传导滞后可能压制利润率。
• 竞争、价格压力、产能增加和产能利用率变化可能削弱盈利能力。
• 海外扩张面临执行、贸易政策、监管和地缘政治风险。
• BESS集成和新型大规格电芯商业化可能慢于预期。

后续跟踪

• 电池厂商能否充分传导消费税成本和出口退税变化，尤其是在3Q26。
• ESS订单能见度、客户对专属产线的要求，以及2027年需求增长40-50%的证据。
• 与海外OEM车型推出及中国车企海外扩张相关的出口。
• 产能审批管控的实施，以及大规格ESS电芯商业化的进度。
• 产能利用率、新产能爬坡成本，以及国内、出口、电芯和系统业务间的结构变化。