China battery industry：海外ESS需要と輸出主導のEV成長が中国電池の販売量を支え、マージン転嫁と設備規制が次の局面を左右

概要

本中国電池セクターの決算レビューは、1H26/2Q26決算後の需要の集中先、マージン回復、受注の可視性、税制および設備政策が2027-28年の供給見通しをどう変えるかを検討する。Goldman Sachsは需要支援を見込む一方、企業間で利益・バリュエーション見通しの差が広がるとみている。

主要見解

需要成長は最終市場と海外エクスポージャーによって大きく分化した。大半の電池メーカーはEVおよびエネルギー貯蔵システム需要に支えられ、1H26/2Q26に過去最高の売上高と出荷量を達成した。CATLのESS販売量は1H26に前年比ほぼ倍増し、電力用電池販売量は50%増、増分は109GWhで、カバレッジ対象Tier-2/3企業の1H26販売量合計に近い。EV電池では海外OEMの新モデル投入が直接輸出を支え、中国自動車メーカーの海外展開が間接輸出を押し上げた。中国NEV輸出は1H26に前年比138%増だった。国内の自動車販売は14%減少したが、平均電池パック容量は2025年比17%増となり、電池需要を支えた。商用車の電動化も加速し、eHDT浸透率は2025年の28%から1H26の35%へ上昇、搭載量は前年比91%増となった。 海外エクスポージャーを持つ企業では、ESSが最も明確なアウトパフォーム要因だった。レポートはSNE Researchデータを引用し、海外ESSの成長率は前年比93%、中国は49%とした。欧州と米国向け出荷は70-80%増、中東、オセアニア、東南アジア向けは倍増以上だった。世界の住宅用ESS出荷は前年比倍増以上、商業・産業用およびユーティリティ規模ESSは50-60%増加した。REPTとCALBは海外ESSエクスポージャーの強さから恩恵を受けた一方、国内はよりまちまちで、EVEはインテグレーターへの供給で恩恵を受け、Gotionは低マージンの国内ユーティリティ規模案件を選別して見送ったため業界を下回った。中国ESSの入札量と設置量の差は、系統接続が年末に集中するため通常の現象とも指摘する。 マージンは2Q26と1H26で前期比改善したが、前年比では圧力が残った。新設備の立ち上げコストを除くと、原材料コスト転嫁の遅れと輸出還付の低下が主因だった。企業は金属価格連動の仕組みが2Q26末までに概ね確定したと述べ、電池消費税の転嫁に成功することを条件に、3Q26と2H26でのさらなる前期比改善を見込む。Goldman Sachsは、CATLの前期比マージン圧縮は価格決定力低下よりも、国内エクスポージャー拡大やESSにおけるシステム対比でのセル構成比上昇といったミックス要因による可能性が高いとみる。1H26の稼働率は概ね80-90%で、計画生産は3Q26の繁忙期に前年比約50%、前期比20%超の増加を示した。 特にESSでは、需要の可視性が改善し2027年まで延びている。複数の電池メーカーで受注は1Q27まで続き、一部の顧客フィードバックは来年のESS需要が40-50%成長する可能性と専用生産ラインへの要請を示している。CATL、EVE、REPTは、システムがセルより20-30%高い価値と約5-10パーセントポイント高い粗利益率を提供するため、システムへのエクスポージャーを拡大している。住宅用および商業・産業用ESS需要は、プロジェクト採算の改善に支えられる欧州と、注文が改善する東南アジア、ラテンアメリカ、中東で堅調継続が見込まれる。EV電池では、Goldman Sachsは2027年が多くの海外OEMにとって初めて意味のある数量拡大の年となり、EVEやGotionなどに有利と予想する。 政策と供給が、数量成長がどこまで収益性につながるかを決める。大半のメーカーは9月以降、消費税の大部分を転嫁するため販売価格を引き上げたが、レポートは転嫁時期のずれが3Q26のマージンを圧迫するとみる。一部企業は税の約半分しか転嫁できないことを最悪ながら許容可能な結果とした。間接輸出では、電池メーカーが税を先払いしEV輸出業者から後で補償を受ける必要があり、運転資金と価格交渉の課題が生じうる。設備認可はホワイトリスト方式の下で6月以降実質的に停止しており、ESSは非合理的な価格競争を抑える規制の重点である。同時にメーカーは2H26から2027年にかけて588Ah、648Ah、684Ah以上の大型ESSセルへ移行している。初期の歩留まり課題はコストとマージンを圧迫しうるが、長期的には収益性改善が期待される。 Goldman Sachsは、新設備の立ち上げコスト、低マージンの国内事業比率上昇、電池輸出VAT還付廃止で影響を受けた民生用電池などの限定的な価格決定力を理由に、Tier-2/3メーカーの2027-28E EPS予想を引き下げた。2026Eの予想変更は比較的小幅で、Gotionのみ一過性の投資利益を反映して上方修正した。利益予想の下方修正と2027-28年の成長鈍化を反映した目標EV/EBITDA倍率の低下により12か月目標株価を8-31%引き下げたが、評価基準年を2027Eへ進めたことが一部相殺した。レーティングは維持し、CATL-A/Hは最上位のBuy、ZenergyはBuy、EVE、CALB、REPTはNeutral、GotionとFarasisはSellである。 CATLについてGoldman Sachsは、規模、技術、コスト競争力、堅固なEV電池の収益基盤、およびセルから統合エネルギーソリューションへの移行を強調する。BESS統合はシェア統合、より大きなプロジェクト価値の獲得、継続サービス収益、高マージン、潜在的なバリュエーション再評価を支えると論じる。SOTP評価ではCATL-Aの電力用電池を11x 2026-27E EBITDA、BESSを18xの出口倍率を用いた割引2030E EV/EBITDAで評価する。CATL-Hでは電力用電池を20x 2030E EV/EBITDA、BESSを25xの出口倍率で評価し、12か月目標株価はCATL-AがRMB565、CATL-HがHK$947となる。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、1H26/2Q26決算説明会、企業アクセス、サプライチェーンとの対話、企業データ、SNE Researchデータを組み合わせている。電池需要を最終市場と地域別に評価し、出荷、稼働率、価格、マージンの動向を検証した上で、税制、輸出還付、設備政策の影響を利益予想、EV/EBITDAベースの評価、企業別投資ケースに織り込んでいる。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  電池の需給分析

  レポートはEVおよびESS需要を地域・最終市場別に比較し、供給、競争、収益性を判断するため稼働率、設備認可、新型セルを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  数量、価格、マージン分析

  出荷成長、輸出、パック容量拡大、税負担転嫁、原材料連動、製品ミックスを用いて、売上高とマージンの結果を説明している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  CATLのSOTP評価

  CATLの電力用電池とBESSを別々に評価し、それぞれ異なる成長率と収益性の特性を反映している。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDAによる目標株価算定

  レポートは複数のカバー対象電池企業の目標株価を推定するため、予想EV/EBITDA倍率を適用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CATL-A (300750.SZ) / CATL-H (3750.HK)

  Goldman Sachsの中国電池カバレッジにおける最上位のBuy

  強み

  業界をリードする規模、技術、コスト競争力、堅固なEV電池収益、BESS統合とエコシステム構築。

  弱み

  ミックス要因による前期比のマージン圧縮。

  比較

  CATLの109GWhの電力用電池増分は、カバー対象Tier-2/3企業の1H26販売量合計に近い。

  リスク

  世界のEVまたはESS需要の減速、原材料インフレ、BESS統合の遅れ、海外実行および通商政策リスク、競争激化。

• Zenergy (3677.HK)

  Buy格付けのEV電池サプライヤー

  強み

  シェア上昇、顧客分散、稼働率改善、初期段階のESS拡大、カバレッジ内で最も速いEBITDA成長見通し。

  弱み

  主要同業他社より小規模。

  比較

  レポートは、成長見通しおよび同業他社に対してバリュエーションが割安とみる。

  リスク

  中国EVまたはESS需要の弱さ、コスト変動、国内競争、ESS設備立ち上げの実行。

• EVE Energy (300014.SZ)

  Neutral格付けの多角化電池メーカー

  強み

  民生用電池のキャッシュフロー基盤、ESSおよび商用車での強い地位、WACCを上回るリターン。

  弱み

  ESS競争の高まりと、2027E以降の需給バランス悪化の可能性。

  比較

  Tier-2同業他社より低レバレッジ。

  リスク

  需要変動、原材料変動、価格競争、海外拡大、大型円筒電池の採用。

• CALB (3931.HK)

  Neutral格付けの電池メーカー

  強み

  規模、拡大するOEM顧客基盤、商用車エクスポージャー、設備拡大。

  弱み

  中国国内への偏重、拡大途上のESS事業、レバレッジ上昇、予想期間中のROICがWACCを下回ること。

  比較

  より強い海外エクスポージャーを持つ企業より、競争と稼働率リスクにさらされる。

  リスク

  電力用電池・ESS需要の変動、コスト転嫁の遅れ、商用車・BESS競争、CATLの特許訴訟。

• REPT BATTERO Energy (0666.HK)

  Neutral格付けのESSおよび商用車電池メーカー

  強み

  ESSエクスポージャー、設備拡大、Tsingshan Holding Groupの支援。

  弱み

  同業他社より薄い収益性、高い中国国内エクスポージャー、ESS集中、高水準の設備投資、上昇が見込まれるレバレッジ。

  比較

  より遅い成長プロファイルを理由に、予想評価倍率は過去平均を下回る。

  リスク

  ESS需要変動、原材料転嫁の遅れ、海外実行・地政学リスク、コアESS事業の価格圧力。

• Gotion High-Tech (002074.SZ)

  Sell格付けのEV電池メーカー

  強み

  国内EV電池市場で第4位、Volkswagenとの提携による海外成長のオプション。

  弱み

  価格感応度の高いエコノミーEVへのエクスポージャー、顧客集中、同業他社より低い単位収益性、レバレッジ上昇、WACC未満のROIC。

  比較

  レポートは同業他社を上回る評価倍率を正当化しにくいとみる。

  リスク

  EVまたはESS需要の上振れ、原材料価格の下落、国内シェア拡大、海外事業展開の加速。

• Farasis Energy (688567.SH)

  Sell格付けのニッチEV電池サプライヤー

  強み

  輸出比率の高い収益構成とLFP拡大の可能性。

  弱み

  顧客基盤の集中、マス市場での持続的な顧客獲得が未実証、減価償却・償却費を吸収する規模不足、純損失継続の見通し。

  比較

  レポートは、段階的なマージン回復を見込むにもかかわらず、現在の評価は割高とみる。

  リスク

  世界EV需要の上振れ、プレミアムEV浸透率上昇、新規顧客獲得、ESS拡大、全固体電池の商業化。

主要データ

• CATLのESS販売量成長Nearly doubled year on year in 1H26主要供給企業におけるESS需要の強さを示す。
• CATLの電力用電池販売量成長+50% year on year; +109GWh増分数量はカバー対象Tier-2/3企業の1H26販売量合計に近い。
• 中国NEV輸出の成長+138% year on year in 1H26間接電池輸出の主要な成長要因。
• 海外ESS市場の成長+93% year on year中国ESS電池市場の+49%と比較される。
• 電池メーカーの稼働率80-90%1H26の一般的な平均水準。
• 計画生産の成長Around +50% year on year and over +20% quarter on quarter3Q26の繁忙期を示す。
• 目標株価改定-8% to -31%利益予想改定と目標倍率の低下による。

影響と示唆

レポートは、海外ESSエクスポージャー、輸出チャネル、顧客分散、システム統合がセクター内の利益ポテンシャルを差別化すると論じる。需要の可視性は2027年までの数量成長を支えるが、マージン回復は税負担とコストの転嫁に左右され、設備規制と大型ESSセルは長期的な業界再編を支える可能性がある。このためGoldman Sachsは、収益性、国内エクスポージャー、レバレッジ、実行リスクで劣る一部小規模同業他社よりCATLとZenergyを選好する。

リスク

• 世界のEVまたはESS需要がレポートの予想と大きく異なる可能性。
• 原材料コストの変動とコストまたは税負担の転嫁遅れがマージンを圧迫する可能性。
• 競争、価格圧力、設備増設、稼働率変動が収益性を悪化させる可能性。
• 海外展開には実行、通商政策、規制、地政学上のリスクが伴う。
• BESS統合および新たな大型セルの商業化が予想より遅れる可能性。

注目点

• 特に3Q26における、電池メーカーの消費税コストと輸出還付変更の十分な転嫁。
• ESSの受注可視性、専用生産ラインに対する顧客要請、2027年に40-50%の需要成長を示す証拠。
• 海外OEMのモデル投入と中国自動車メーカーの海外展開に連動する輸出。
• 設備認可規制の実施と大型ESSセル商業化の進捗。
• 稼働率、新設備の立ち上げコスト、国内・輸出・セル・システム事業間のミックス変化。