レポート解説

概要

Goldman Sachsは、CATL株価下落の二つの要因、すなわち自動車メーカーがCATLへの依存度を下げる可能性と中国ESS需要への疑念を検証している。同社は、CATLのバッテリーにおける競争優位は持続的であり、ESSのファンダメンタルズは設置データだけが示す以上に強いと結論付けている。

主要見解

CATLのA株とH株はともに5月の高値から36%下落した。Goldman Sachsはこれを、EVバッテリーにおける「脱CATL化」と国内ESS需要の持続性に対する懸念によるものとみている。同社は、CATL-Aが今後12カ月P/E 12x、配当利回り約4%で取引されており、バリュエーションは前回の脱CATL化局面の底値に近く、これらの懸念を十分以上に織り込んでいると判断する。CATLは持続的な競争優位を持つ世界的なバッテリーリーダーであるとして、Buyを再表明した。 EVバッテリーについて、Goldman Sachsは、OEMにとってサプライヤー多様化は発表するより実行する方が難しいと主張する。バッテリーは現在NEVのCOGSの20-30%を占めるため、調達はOEMのコスト削減における明確な対象である。しかし、2022-23年のリチウム価格上昇局面で始まった多様化と内製化の取り組みは、多くが後に縮小または撤回された。レポートは、その背景に内製の高い資本集約度と低稼働率の経済性、ならびに消費者のCATLバッテリーへの選好があるとみる。CATLの国内顧客基盤も分散しており、中国設置量に占める単一顧客の寄与は15%を超えない。CATLはBYDを除くPV OEMの約60%に供給しており、これらは中国の商用PVバッテリー市場の95%超を占める。 レポートはCATLの市場ポジションを競争優位の根拠とする。CATLのシェアは高価格帯で最も強く、Rmb400k超の車両では年初来で100%近くに達し、低中価格帯でも首位を維持している。CATLは2021年以来、高価格帯および新発売EVモデルの双方で約70%のシェア、上位10顧客で約70%のウォレットシェア、BYDを除く中国商用PVバッテリー市場で2020年以来約50%のシェアを維持してきた。パワーバッテリー販売量は1H26に前年比50%増、約110GWh増加し、カバレッジ対象のTier-2/3企業の1H26合計販売量にほぼ匹敵した。7M26の設置シェアは中国で前年比0.7パーセントポイント上昇して45%、中国以外で4.3パーセントポイント上昇して34%となった。海外設置はCATL全体の約40%に達し、従来の約30%から上昇して年初来の増分成長の54%を寄与した。 GeelyとLi Autoの事例は、多様化の制約を示している。Geelyはバッテリー生産能力にRmb70bn超を投資したが、2026年8月時点で実効能力は約42GWh、稼働率は約60%にとどまった。2026年9月に計画30GWhの重慶涪陵工場をCATLとの合弁会社へ移管したことは、約4年を要した建設後の内製バッテリー生産における実行と収益性の課題を示すものとされる。両社が2025年7月に協力を深めた後、GeelyにおけるCATLのウォレットシェアは上昇した。Li Autoは、デュアルサプライヤー体制の下で消費者からの否定的な反応と注文キャンセルが報告された後、i8をCATLバッテリーのみへ戻した。Goldman SachsはLi Autoの新たな多様化努力の結果について見解を示さないが、Li Autoの2025年のCATL EVバッテリー販売に占める割合は17GWh、すなわち3%にすぎず、CATLの直接的なエクスポージャーは管理可能とみる。Nielsen調査も「CATL Inside」の主張を支える。中国消費者の約37%は、希望する車両にCATLバッテリーが搭載されていなければ購入を見送ると回答し、他のバッテリーブランドは20-30%だった。 ESSについて、Goldman Sachsは1H26の設置低迷と堅調な上流活動を整合的に説明している。中国ESSの入札量は前年比で倍増超、契約量は80%増だった一方、設置量は10%台後半の減少となった。同社は、大規模なプロジェクト中止よりも季節性と2Q25の高い比較基準の方が、この乖離を説明する可能性が高いとみる。2024年と2025年には年間設置量の約半分が第4四半期に完了し、Document 136の政策転換前にはプロジェクトが2Q25に前倒しされた。設置量は1Q26に前年比68%増となった後、2Qに高い比較基準の影響を受けた。入札量は8M26に517GWh、前年比105%増となり、単純年換算では857GWh、季節調整ベースでは907GWhを示唆する。契約量は396GWh、前年比80%増で、各々737GWhと730GWhを示唆する。 レポートは国内ESSを初期サイクルと位置付け、1H26末のESS導入率を7%とする。容量支払いはプロジェクトIRRを改善できるが、2026年1月下旬に国家ガイドラインが導入された後、年初来で正式に容量支払い制度を実施した省は約3分の1にとどまる。周波数調整・ピークシェービング市場への参加、ピーク・オフピーク料金時間帯の延長、建設費の分担、運営費の引き下げといった他の政策手段もプロジェクト収益を高め得る。Goldman Sachsは4Q26と1Q27に省レベルの容量支払い導入と政策の追加調整が進むと予想する。また、海外市場が緩衝材となる。中国以外の市場は1H26のESSバッテリー出荷増分の約65%を寄与し、中国を上回って世界ESSバッテリー需要の56%を占めた。これらはより高価値のシステム統合と収益機会を提供するため、同社は国内ESS需要が予想外に減速しても影響は管理可能と考えている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、過去のOEM調達事例、CATLの顧客およびウォレットシェアの推移、設置・出荷データ、消費者調査、プロジェクトの入札・契約データ、省レベルのESS政策動向を用いて二つの市場論争を検証した。その後、バリュエーションではCATLのパワーバッテリー事業とBESS事業を分けて評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Sum-of-the-parts評価

  レポートは、異なる成長特性とBESS主導の再評価余地を反映するため、CATLのパワーバッテリー事業とBESS事業を別々に評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ESSプロジェクトパイプラインと設置量

  レポートは入札、契約、出荷、設置を比較し、短期的な設置の弱さはESSの基礎需要の崩壊ではなく、タイミングと季節性を反映すると主張している。

• 競争戦略フレームワーク経済的モート・競争優位

  CATLの競争優位

  レポートは顧客の分散、価格帯別シェア、OEM調達経験、消費者認知を評価し、CATLがバッテリー市場の主導権を維持する能力を検討している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CATL (300750.SZ; 3750.HK)

  主要カバレッジ企業であり、パワーバッテリーにおける持続的なリーダーシップ、海外成長、ESS需要拡大の恩恵を受ける。

  強み

  分散した顧客基盤、EVの各価格帯での首位、強い消費者認知、中国以外へのエクスポージャー拡大。

  弱み

  OEMの多様化と国内ESS設置への懸念により、市場心理は依然として圧迫されている。

  比較

  CATLの顧客集中度は大半のバッテリーOEM同業他社より低く、1H26の販売量増加はカバレッジ対象Tier-2/3企業の合計販売量にほぼ匹敵した。

  リスク

  世界EVまたはESS需要が予想より低調となる可能性があり、競争、原材料コスト、BESS統合、海外での実行が業績を弱め得る。

• Geely Group

  顧客であり、OEMによるバッテリー内製と調達多様化の事例。

  強み

  バッテリー技術およびサプライチェーン統合に関する協力深化後、GeelyにおけるCATLのウォレットシェアは上昇した。

  弱み

  Geelyの内製バッテリー能力の稼働率は2026年8月時点で約60%だった。

  比較

  Geelyの調達戦略は、早期の内製拡大の後、よりバランスの取れた形へ移行した。

  リスク

  Geelyのバッテリー調達戦略がさらに変化すれば、CATLの顧客構成に影響する可能性がある。

• Li Auto

  顧客であり、サプライヤー多様化の事例。

  強み

  デュアルサプライヤー体制下で消費者からの反応が出た後、Li Autoはi8をCATLバッテリーのみへ戻した。

  弱み

  Li Autoの中高価格帯EV市場シェアは2023年の12%から8M26の9%へ低下した。

  比較

  Li AutoはCATLの2025年EVバッテリー販売の3%にすぎず、CATLの直接的なエクスポージャーを限定している。

  リスク

  Li AutoがTier-2バッテリー企業との協力を深める取り組みの結果は依然不確実である。

主要データ

• CATL-Aの12カ月目標株価Rmb565.00現在株価Rmb293.50に対し、92.5%の上昇余地。
• CATL-Hの12カ月目標株価HK$947.00現在株価HK$489.40に対し、93.5%の上昇余地。
• CATLの設置シェア45% in China; 34% ex-China7M26のシェアで、中国と中国以外では前年比それぞれ0.7パーセントポイント、4.3パーセントポイント上昇。
• 中国ESS入札量517GWh8M26の規模で前年比105%増。
• 中国ESS契約量396GWh8M26の規模で前年比80%増。
• 中国以外のESS需要シェア56%1H26における世界ESSバッテリー需要に占めるシェア。

影響と示唆

Goldman Sachsは、CATLの規模、幅広い顧客基盤、高価格帯でのリーダーシップ、消費者認知により、市場心理が示唆する以上に同社を代替することは難しいとみる。また、第4四半期のESS設置回復、政策実施、海外ESS市場の拡大が、需要懸念からプロジェクトのファンダメンタルズへ市場の焦点を戻す可能性があると考えている。

リスク

• 世界EV需要の成長が予想より鈍いこと。
• 世界ESS需要の成長が予想より弱いこと。
• 特にバッテリー金属を中心とした原材料コストの予想外の上昇。
• BESS統合の進展が予想より遅いこと。
• 海外拡大における実行リスクと貿易政策リスク。
• パワーおよびESSバッテリー競争が予想以上に激化すること。

注目点

• 中国および海外市場におけるCATLのEVバッテリー市場シェアの推移。
• OEMのバッテリーサプライヤー多様化計画の変化。
• 代替バッテリーサプライヤーを使用するEVモデルの市場シェアの推移。
• 4Q26の季節的なESS設置の増加。
• 4Q26および1Q27の省レベル容量支払い導入とその他ESS政策の調整。
• 需要見通しの可視性を高める年末のサプライチェーン調査。