高盛首次覆盖中国电池板块：ESS驱动新周期，质量增长胜出

概览

这是一份高盛《The 720》综合研究，其中焦点为中国电池板块首次覆盖。核心判断是，中国电池行业正在进入更由ESS驱动的周期阶段：EV需求仍构成行业基本盘，但ESS正在成为影响供需边际、利润质量和投资者预期的关键变量。报告同时涵盖澳洲金属与矿业、亚太银行、All Ring、Kakao Corp、Sino Biopharmaceutical、日本SMID、Victory Giant、日本房地产、中国外汇利率、美国互联网、Amazon、Microsoft、美国宏观和Freeport-McMoRan等跨市场主题。

核心观点

报告最重要的观点是“EV锚定基本需求，ESS决定边际波动，质量公司胜出”。在中国电池板块，高盛偏好具备成本、技术、生态和前向一体化优势的企业，认为这类公司能在ESS上行周期中获得更高项目价值捕获和更稳定的利润质量。CATL被列为核心买入标的，因其不仅是全球最大电池制造商，还可能通过BESS、长期服务协议和能源解决方案业务提升估值与利润质量。相对而言，报告对供需重置、ESS需求正常化后新增供给压力，以及低质量增长公司的周期承压保持警惕。

分析框架

报告采用板块周期框架与公司质量比较相结合的方法：先判断ESS需求能否延续当前上行周期，再评估新增供给遇上需求正常化时的供需重置风险，最后筛选能在成本、技术、份额、生态和服务模式上维持高质量增长的公司。对于其他覆盖主题，报告分别使用商品价格与成本通胀、金融互联互通政策、AI基础设施需求、办公楼供需、宏观利率路径和分部估值等分析框架。

方法论与常识提炼

• 行业周期ESS驱动的供需周期框架

  EV作为需求基本盘，ESS作为边际摆动变量

  报告将中国电池行业拆分为EV电池基本盘与ESS边际需求，重点评估ESS上行周期可持续性、供给扩张后的再平衡风险以及企业穿越周期的质量差异。

• 公司质量高质量增长筛选

  成本、技术、生态、份额与长期服务能力

  报告偏好能够通过技术和成本领先、生态建设、前向一体化及长期服务协议提升利润质量和估值的公司。

• 估值12个月目标价与总回报潜力

  目标价隐含上行空间

  对CATL-H和CATL-A分别给出HK$946和Rmb566的12个月目标价，对应51%和57%的上行空间；其他主题中也使用12个月目标价表达投资观点。

• 高盛内部框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合百分位

  披露部分说明，高盛用成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场与行业同业的位置。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CATL-A/CATL-H

  中国电池板块核心买入标的

  优势

  全球最大电池制造商，具备成本、技术、生态和BESS前向一体化优势；ESS份额和EV份额均有提升空间。

  劣势

  面临行业新增供给、ESS需求正常化和周期波动风险。

  对比

  相对中国电池同业，高盛认为CATL护城河更深，利润质量和估值支撑更强。

  风险

  ESS上行周期不及预期、储能价格竞争加剧、供给扩张导致利润率承压。

• Zenergy

  中国电池板块买入标的

  优势

  被归入能够维持高质量增长的偏好公司。

  劣势

  报告摘录中未提供详细财务或经营弱点。

  对比

  与Gotion、Farasis等卖出评级公司相比，定位更偏质量增长。

  风险

  板块供需再平衡、ESS需求波动和竞争加剧。

• Gotion

  中国电池板块卖出标的

  优势

  报告摘录未提供明确优势。

  劣势

  被高盛评为卖出，隐含其穿越周期的质量或风险回报相对较弱。

  对比

  相对CATL和Zenergy不受偏好。

  风险

  供需重置、价格竞争和盈利质量压力。

• Farasis

  中国电池板块卖出标的

  优势

  报告摘录未提供明确优势。

  劣势

  被高盛评为卖出，可能更易受行业周期和竞争压力影响。

  对比

  相对买入标的质量增长确定性较低。

  风险

  ESS需求正常化后新增供给压力、利润率下行。

• EVE、CALB、Rept

  中国电池板块中性标的

  优势

  仍处于中国电池产业链覆盖范围内。

  劣势

  报告未将其列为最优质量增长标的。

  对比

  介于CATL/Zenergy买入标的与Gotion/Farasis卖出标的之间。

  风险

  行业周期、价格竞争、份额变化。

• 澳洲金属与矿业

  商品价格与成本主题

  优势

  铜价顺风利好基本金属板块。

  劣势

  铁矿石、铝、锂存在近端下行风险，柴油、设备和劳动力成本通胀抬升。

  对比

  报告上调Whitehaven Coal至中性、下调Fortescue Metals Group至卖出、恢复BlueScope Steel买入。

  风险

  大宗商品价格回落、成本通胀持续、资本开支上升。

• 香港银行

  金融互联互通受益资产

  优势

  人民币业务便利扩容等11项措施有助于离岸人民币流动性和资产负债表增长。

  劣势

  受宏观增长、利率和政策执行节奏影响。

  对比

  BOCHK被认为是近端主要受益者，因其是香港唯一人民币清算行。

  风险

  政策落地慢于预期、人民币业务增长不及预期。

• Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta Platforms

  美国AI与云基础设施主题

  优势

  AI计算需求、云增长、广告自动化和agentic应用推动长期增长。

  劣势

  资本开支上升带来折旧和EPS压力，投资者对capex和竞争仍有担忧。

  对比

  报告维持Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft买入观点。

  风险

  AI资本开支回报低于预期、云需求波动、监管与竞争压力。

关键数据

• CATL-H 12个月目标价HK$946对应约51%上行空间。
• CATL-A 12个月目标价Rmb566对应约57%上行空间。
• CATL中国ESS电池份额预测2025年20%提升至2030E 40%报告认为CATL在中国ESS电池市场份额有望翻倍。
• CATL中国EV电池份额趋势到2030E接近50%EV电池仍是结构性扩张的核心盈利锚。
• 香港人民币业务便利额度RMB200bn提升至RMB500bnPBoC、HKMA、SFC新措施被视为香港银行结构性利好。
• 东京核心五区A级办公租金¥40,247/坪，同比增长13.2%JLL会议显示东京办公供需仍非常紧张。
• 东京核心区空置率0.7%报告预计2030年前空置率维持在1%以下。
• FOMC政策利率3.5%-3.75%6月会议纪要显示所有与会者支持维持利率不变。

影响与含义

对投资者而言，中国电池板块的关键不再只是EV出货增长，而是ESS需求韧性、项目价值捕获、服务收入和供给扩张节奏。若ESS需求保持强劲且CATL等龙头推进能源解决方案一体化，其盈利质量和估值可能获得重估；若新增供给在ESS需求正常化时集中释放，行业可能出现供需重置，弱势企业面临更大压力。跨资产层面，报告还提示铜价利好与矿业成本通胀并存、香港金融互联互通利好银行、AI基础设施继续支撑美国大型科技资本开支和收入增长。

风险

• ESS需求正常化后，新增供给可能引发中国电池行业供需重置。
• 电池行业价格竞争可能压缩利润率，弱势公司更难维持高质量增长。
• 澳洲矿业板块面临铁矿石、铝和锂价格下行风险，以及柴油、设备和劳动力成本通胀。
• 中国宏观增长走弱可能影响风险偏好，报告提到2Q实际GDP增速低于4.5%同比的风险上升。
• 美国大型科技公司AI资本开支上升可能带来折旧压力和盈利预测下修。
• 监管披露显示研究观点可能变动，且不构成个性化投资建议。

后续跟踪

• 中国ESS电池出货和CATL国内ESS份额是否按预期提升。
• 新增电池供给释放节奏与ESS需求正常化之间的匹配情况。
• CATL在BESS前向一体化、长期服务协议和项目价值捕获上的进展。
• 中国EV电池需求和CATL中国EV电池份额是否向2030E约50%靠拢。
• PBoC、HKMA、SFC金融互联互通措施落地后，香港银行人民币相关资产负债表和清算收入增长。
• 铜价、铁矿石、铝、锂价格及矿业成本通胀走势。
• 中国政策应对是否更多通过财政加速和定向信用宽松实现。
• Amazon、Microsoft等AI基础设施资本开支能否转化为云收入和利润增长。