DiDi Global Inc.（DIDIY.US）：国内モビリティの利益は着実に拡大；ブラジルのフードデリバリー投資が短期利益の重荷となる一方、業務効率は改善

概要

DiDiの26年2Q決算は概ね予想に沿った。中国モビリティは堅調な成長とマージン改善を維持した一方、国際事業はブラジルのフードデリバリー拡大により引き続き損失を計上した。ゴールドマン・サックスは、短期的にはグループ利益への圧力が残るとみるものの、国内事業の収益性、海外ローカルサービスとのシナジー、自動運転の商用化進展が引き続きポジティブな見方を支えると考えている。

主要見解

中核的な見方は、中国のライドヘイリング業界の競争環境が安定している一方、EV普及率の上昇、補助金の最適化、営業レバレッジがGTVマージンの拡大を引き続き牽引するというものだ。ブラジルのフードデリバリーは急速な拡大段階において大規模なインセンティブおよびマーケティング投資を必要とし、短期的に国際事業の収益性を圧迫するが、大半の都市では約8か月以内の粗利益損益分岐を目標としている。

分析フレームワーク

本レポートは実際の四半期実績、ゴールドマン・サックスの予想、市場コンセンサス予想を組み合わせ、中国モビリティ、国際モビリティ、自動運転を含む事業セグメント別にGTV、受注、プラットフォーム手数料率、調整後EBITA、バリュエーション倍率を評価し、目標株価の算出にはサム・オブ・ザ・パーツ評価アプローチを用いている。

手法メモ

• バリュエーションサム・オブ・ザ・パーツ評価

  事業セグメントを個別に評価し、合算する

  FY26Eに基づき、レポートは中国モビリティ、国際モビリティ、自動運転および関連資産を個別に評価し、OTC取引および持株会社ディスカウントを織り込んでいる。

• オペレーティング分析ユニットエコノミクスモデル

  GTVマージンおよび単一都市での損益分岐

  レポートはGTV、受注量、プラットフォーム手数料率、インセンティブおよびマーケティング投資、調整後EBITA損失マージンを通じて、国内モビリティの収益の質とブラジルのフードデリバリー拡大の効率性を追跡している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• DIDIY.US

  カバレッジ対象企業

  強み

  中国モビリティ市場で強固な地位を有し、26年2Qのマージンは改善した。ブラジルのフードデリバリーはモビリティおよびフィンテックとシナジーを持つ。自動運転は北京と広州でライセンスを保有し、強力なデータ基盤を有する。継続的な自社株買いは株主還元を支える。

  弱み

  国際フードデリバリーの急速な拡大が損失をもたらし、グループの26年2Q調整後EBITAは前年比78%減少した。ADRはOTC市場で取引されており、流動性、透明性、ボラティリティに関するリスクが比較的高い。

  比較

  ゴールドマン・サックスは、中国のインターネット取引プラットフォーム、世界のライドヘイリング企業、ロボタクシー企業の最新バリュエーションを参照し、それぞれ14倍、23倍、15倍のP/E倍率を適用している。

  リスク

  国内モビリティおよびロボタクシーにおける競争激化、ブラジルのフードデリバリー投資の想定超過、価格設定に対する規制圧力、ドライバー支援コストの上昇、プラットフォーム手数料率の改善の想定未達。

主要データ

• 26年2Q 中国モビリティ調整後EBITARMB4.2bnGTVマージン4.6%で、ゴールドマン・サックス予想を1%上回った。
• 26年2Q 国際モビリティGTV成長率前年比61%為替一定ベースでは前年比53%増で、主にブラジルのフードデリバリー事業拡大が牽引した。
• 26年2Q 国際モビリティ調整後EBITA-RMB2.9bn損失マージンは26年1Qの-7.7%から-6.6%へ縮小した。
• FY26E 中国モビリティGTVマージン4.2%2025年の3.7%を上回る。
• FY26E 国際事業調整後EBITA損失-RMB11.4bnゴールドマン・サックスの予想は据え置き。
• 目標株価US$5.20従来のUS$5.90から引き下げ；買い推奨を維持。
• 累計自社株買い433mn ADS、US$1.9bn2026年7月31日時点で、承認枠にはUS$1.1bnが残っていた。

影響と示唆

国内モビリティのマージン改善が主なバリュエーション支援要因である。ただしゴールドマン・サックスは、国内のプラットフォーム・エコシステム投資および国際フードデリバリーの損失を理由に、FY26E-FY28Eの調整後純利益予想をそれぞれ78%、8%、4%引き下げた。目標株価の引き下げは、国内事業の長期的な競争力に対する見方の根本的な悪化ではなく、バリュエーション倍率の調整を反映している。現在のバリュエーションは、中国モビリティの2026E利益の約8倍を示唆しており、中国インターネット企業平均の約14倍に対して低い。この見方は、マージン拡大の継続に依存する。

リスク

• 国内ライドヘイリング競争またはロボタクシー競争が想定より弱い可能性がある。
• ブラジルのフードデリバリーなど国際事業への投資および損失が予想を上回る可能性がある。
• 価格設定が規制圧力に直面する可能性がある。
• ドライバー支援のための投資が予想を上回る可能性がある。
• プラットフォーム手数料率および国内モビリティのマージン改善が予想を下回る可能性がある。
• OTC取引により、流動性の低下、ボラティリティの上昇、情報透明性の低下が生じる可能性がある。

注目点

• 26年3Qの中国モビリティの受注量、GTV成長率、GTVマージンが約4.1%に達するか。
• 国際事業における四半期調整後EBITA損失を約RMB2.8bnに抑制できるか。
• ブラジルのフードデリバリーにおける新規参入都市の増加、インセンティブ支出、単一都市での粗利益損益分岐に向けた進捗。
• プラットフォーム手数料率、消費者向け補助金、ドライバー向けインセンティブの変化。
• 約900台の量産ロボタクシー車両に関する試験運行および商用化の進捗。
• 自社株買いの実行進捗と、残るUS$1.1bnの承認枠の活用。