シスメックス（6869.T）：シスメックスの第1四半期の進捗は予想を上回ったが、注目は中国事業とポートフォリオ見直しに移行

概要

本レポートは、8月21日にゴールドマン・サックスがシスメックスと実施したオンライン投資家カンファレンスコールを要約したものである。中核となる見方は、米州での血液検査機器の力強い設置によりFY3/27第1四半期の進捗は計画を上回ったものの、下期の持続性は引き続き米国での新製品寄与、中国の事業環境の変化、ポートフォリオ見直しに伴う一過性費用に左右されるというものである。ゴールドマン・サックスは買い評価を維持している。

主要見解

第1四半期の業績は予想を上回り、主に米州における血液検査機器の好調に牽引された。米州でのXN/XN-Lシリーズの設置は、シスメックス自身の予想および当初ガイダンスを上回るペースで進んだ。他地域は総じて概ね予想通りだった。中国事業の売上高減少傾向は続いており、主因は販売代理店の在庫調整と「最低限必要の原則」であるが、関連する圧力は会社の想定範囲を超えていない。 会社は第1四半期の予想を上回る業績をFY3/27上期見通しに織り込み、上期ガイダンスを引き上げた。しかし、下期ガイダンスは据え置かれた。会社が慎重な姿勢を維持する理由には、中国の事業環境を巡る継続的な不確実性およびポートフォリオ見直しによる一過性費用の可能性がある。関連するポートフォリオ方針は第2四半期決算とともに発表予定であるため、現時点の上期改善を通期利益軌道の相応の上方修正と直接解釈することはできない。 米国事業が好調を持続できるかどうかは下期にとって重要である。レポートは、XN/XN-Lシリーズの設置がすでにピークに達した可能性を指摘する一方、シスメックスはXRシリーズが下期から寄与を始め、血液凝固検査事業のCNシリーズの設置も下期に進展を続けると見込んでいる。これは、米国の成長が既存血液検査製品の設置ピークから、XRシリーズおよび血液凝固検査製品による新たな寄与へ徐々に移行する必要があることを意味する。ゴールドマン・サックスはまた、米国・欧州の血液凝固検査事業の成長、バリューチェーン改革、ポートフォリオ調整を収益性改善の潜在的な源泉とみている。 中国事業も注視すべき領域である。検査価格標準化は7月から8月に6省で試行され、シスメックスは年末までに全国展開される可能性があるとみており、その時点で実際の価格への影響がより明確になる。会社は、検査価格は全国一律の最低価格を採用するのではなく、各省の裁量で適切な水準に決定される見込みだと述べた。したがって、中国事業への最終的な影響は、全国展開のペースだけでなく、各省における実際の価格設定、およびそれが数量、価格、流通チャネルの調整にどのように波及するかにも左右される。 ゴールドマン・サックスは買い評価を維持し、12カ月目標株価を1,950円としている。目標株価は、世界の医療技術業界のFY3/28E平均EV/EBITDA倍率12.0倍を基準とし、シスメックスに20%のディスカウントを適用している。レポートのポジティブな投資判断は主に、米国・欧州の血液凝固検査事業の成長、バリューチェーン改革、ポートフォリオ最適化を通じた収益性改善の可能性に基づく。一方、中国での売上減少、価格政策の変化、ポートフォリオ見直し費用は、利益実現を巡る不確実性を生じさせる。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず経営陣とのカンファレンスコール情報を用いて実際の第1四半期進捗を当初ガイダンスと比較し、その後、上期ガイダンスが引き上げられた一方で下期ガイダンスが据え置かれた理由を分析した。続いて、米国における製品移行、中国の価格政策、ポートフォリオ見直しに焦点を当て、地域、製品シリーズ、一過性費用別に将来の利益ドライバーを分解した。バリュエーションでは、世界の医療技術業界の平均フォワードEV/EBITDA倍率を参照し、シスメックスにディスカウントを適用して12カ月目標株価を算定した。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  世界の医療技術業界に対する比較EV/EBITDAバリュエーション

  レポートは、世界の医療技術業界のFY3/28E平均EV/EBITDA倍率12.0倍をバリュエーション基準とし、その後シスメックスに20%のディスカウントを適用して12カ月目標株価1,950円を導出している。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  機器設置、検査価格、売上高トレンドの分解

  レポートは、米州における機器設置の進捗、中国における売上高減少、各省が設定する検査価格を個別に検討し、製品数量成長と価格政策変更が業績に与える異なる影響を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• シスメックス（6869.T）

  米州における血液検査機器の力強い設置が第1四半期の進捗を予想以上に押し上げたが、中国での売上減少と価格政策の変化は今後の利益軌道に引き続き影響する。

  強み

  米州におけるXN/XN-Lシリーズの設置は予想を上回った。XRシリーズおよび血液凝固検査のCNシリーズは下期から寄与を開始する見込みであり、米国・欧州の血液凝固検査事業、バリューチェーン改革、ポートフォリオ最適化は収益性改善の可能性をもたらす。

  弱み

  中国での売上高は引き続き減少しており、XN/XN-Lシリーズの設置はすでにピークに達した可能性があり、ポートフォリオ見直しも一過性費用を生じさせる可能性がある。

  比較

  目標株価バリュエーションでは、世界の医療技術業界のFY3/28E平均EV/EBITDA倍率12.0倍を基準とし、シスメックスに20%のディスカウントを適用している。

  リスク

  地政学およびサプライチェーンの変化、世界的な医療費抑制改革、競争激化と価格下落、為替変動、インフレ圧力、設備投資の弱まり。

主要データ

• 投資家カンファレンスコール日8月21日ゴールドマン・サックスがシスメックスとオンライン投資家カンファレンスコールを実施
• 中国試行の対象範囲6省検査価格標準化は7月から8月に試行された
• 中国政策に関する見通し年末までに全国展開される可能性全国展開後に実際の価格への影響がより明確になると見込まれる
• 評価買いゴールドマン・サックスの現在の評価
• 12カ月目標株価1,950円ディスカウントを適用した類似業界バリュエーションに基づく
• バリュエーション基準FY3/28E EV/EBITDA 12.0倍世界の医療技術業界平均
• バリュエーション・ディスカウント20%世界の医療技術業界平均バリュエーションに対するディスカウント
• ポートフォリオ見直しの更新第2四半期決算発表時会社は関連方針を開示する予定

影響と示唆

レポートは、第1四半期の予想を上回る業績が上期業績を改善した一方、下期の不確実性を解消するにはまだ十分ではないとみている。利益モメンタムが継続できるかは、XRおよびCNシリーズがXN/XN-Lの設置ピークを引き継げるか、中国の検査価格標準化の実際の結果、さらにバリューチェーン改革とポートフォリオ調整が一過性費用を吸収した後に収益性を改善できるかに依存する。

リスク

• 地政学リスクおよびサプライチェーンの変化が事業運営に影響する可能性がある。
• 世界的な費用抑制政策を含む医療制度改革が需要または価格を低下させる可能性がある。
• 特に新興市場における地場メーカーの台頭による競争激化が、価格下振れリスクを生じさせる可能性がある。
• 為替変動が業績に影響する可能性がある。
• インフレ圧力のさらなる上昇が収益性を損なう可能性がある。
• 設備投資トレンドの弱まりが機器需要を抑制する可能性がある。

注目点

• 中国の事業環境の変化および中国における会社の収益性トレンドを注視する。
• 検査価格標準化が年末までに全国展開できるか、および各省の実際の価格設定が事業に及ぼす影響を注視する。
• XRシリーズが下期にXN/XN-Lの設置ピークを引き継ぎ始められるかを注視する。
• 米国・欧州の血液凝固検査事業およびCNシリーズ設置の進捗を注視する。
• 第2四半期決算発表時に開示予定のポートフォリオ見直し方針と関連する一過性費用を注視する。
• バリューチェーン改革が収益性を改善できるかを注視する。