国内出行利润稳健扩张，巴西外卖投入拖累短期盈利但经营效率改善

概览

DiDi 2Q26业绩整体符合预期。中国出行保持稳健增长及利润率改善，国际业务则因巴西外卖拓展而持续亏损。高盛认为短期集团盈利承压，但国内业务的盈利能力、海外本地生活协同和自动驾驶商业化进展仍支撑积极观点。

核心观点

核心判断是中国网约车行业格局稳定，电动车渗透、补贴优化及经营杠杆有望继续推动GTV利润率提升。巴西外卖在高速扩张阶段需要较高激励和营销投入，短期压制国际业务利润，但多数城市目标是在约八个月内实现毛利盈亏平衡。

分析框架

报告结合季度实际业绩与高盛预测及市场一致预期，按中国出行、国际出行和自动驾驶等业务分部评估GTV、订单、平台销售率、调整后EBITA及估值倍数，并采用分部加总估值法形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值法

  按业务分部估值后加总

  以FY26E为基础，对中国出行、国际出行、自动驾驶及关联资产分别估值，并计入场外交易及控股公司折价。

• 经营分析单位经济模型

  GTV利润率与单城盈亏平衡

  通过GTV、订单量、平台销售率、激励营销投入及调整后EBITA亏损率，追踪国内出行盈利质量和巴西外卖扩张效率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DIDIY.US

  覆盖标的

  优势

  中国出行市场地位稳固，2Q26利润率改善；巴西外卖与出行、金融科技存在协同；自动驾驶拥有北京和广州许可及较强数据基础；持续回购提供股东回报支持。

  劣势

  国际外卖高速拓展导致亏损，集团2Q26调整后EBITA同比下降78%；ADR在OTC市场交易，流动性、透明度及波动风险相对较高。

  对比

  高盛以中国互联网交易平台、全球网约车公司及Robotaxi公司最新估值为参照，分别采用14倍、23倍及15倍市盈率。

  风险

  国内及Robotaxi竞争加剧、巴西外卖投入超预期、定价监管压力、司机支持费用上升，以及平台销售率改善不及预期。

关键数据

• 2Q26中国出行调整后EBITA人民币42亿元较高盛预测高1%，GTV利润率为4.6%。
• 2Q26国际出行GTV增长同比61%按固定汇率计同比增长53%，主要受巴西外卖业务扩张推动。
• 2Q26国际出行调整后EBITA-人民币29亿元亏损率由1Q26的-7.7%收窄至-6.6%。
• FY26E中国出行GTV利润率4.2%高于2025年的3.7%。
• FY26E国际业务调整后EBITA亏损-人民币114亿元高盛预测维持不变。
• 目标价US$5.20此前为US$5.90，评级维持买入。
• 累计股份回购4.33亿份ADS、US$1.9bn截至2026年7月31日，尚余US$1.1bn授权额度。

影响与含义

国内出行利润率改善是估值的主要支撑，但高盛因国内平台生态投入及国际外卖亏损下调FY26E至FY28E调整后净利润预测，降幅分别为78%、8%和4%。目标价下调反映估值倍数调整，而非对国内业务长期竞争力的根本转弱判断。当前估值隐含中国出行2026E利润约8倍，对比中国互联网平均约14倍；该判断依赖利润率持续扩张。

风险

• 国内网约车竞争或Robotaxi竞争弱于预期。
• 巴西外卖等国际业务投资和亏损高于预期。
• 定价可能面临监管压力。
• 支持司机的投入可能超预期。
• 平台销售率及国内出行利润率改善不及预期。
• OTC交易属性可能带来较低流动性、更高波动和较低信息透明度。

后续跟踪

• 3Q26中国出行订单量、GTV增长及GTV利润率能否达到约4.1%。
• 国际业务季度调整后EBITA亏损能否控制在约人民币28亿元。
• 巴西外卖新增城市的增长、激励投放和单城毛利盈亏平衡进度。
• 平台销售率、消费者补贴及司机激励的变化。
• Robotaxi约900辆量产车辆的试运营与商业化推进。
• 股份回购执行进度及剩余US$1.1bn授权额度的使用情况。