WeRide（00800） レポート解説

概要

本業績レビューは、WeRideの2Q26業績とRobotaxi事業の進捗を検証する。Goldman Sachsは、中国および海外での拡大、稼働率上昇、事業モデル移行を前向きに評価しており、売上規模の拡大に伴う収益性改善を見込んでいる。

主要見解

WeRideの2Q26売上高はRmb232mで、前年比82%増、前四半期比103%増となり、Goldman SachsのRmb203m予想を14%上回った。製品とサービスの両方が寄与し、それぞれ前年比54%増、107%増だった。粗利益はRmb87m、粗利率は37.5%へ改善し、2Q25の28.1%、1Q26の34.7%を上回った。営業損失はRmb446mで、前年同期のRmb452m損失から改善し、Goldman SachsのRmb443m予想とおおむね一致した。純損失はRmb401mで、Rmb393m予想におおむね沿った。レポートは、依然大きい損失を、継続的な研究開発投資と大幅に拡大した売上規模の文脈で捉えている。 中心的な事業仮説はRobotaxiのスケール拡大である。2026年7月31日時点のWeRideのグローバルL4フリートは約3,400台で、そのうちRobotaxiは1,800台と、2026年4月30日時点の1,300台から増加した。経営陣は、中国と海外を含む2026年末までのグローバルRobotaxiフリート2,600台超という目標を維持した。Goldman Sachsによれば、Robotaxi収益の大半は現在海外市場から得られている。同社はアブダビやドバイを含む中東で約400台を運行し、スペイン、チューリッヒ、デンマークへ拡大する一方、中国市場の開拓も継続している。 レポートは中国での稼働強度の向上も指摘する。北京と広州でのサービスエリア拡大に伴い、2Q26のRobotaxi1台当たりの日次乗車回数は前四半期比24%増の21回となった。Goldman Sachsはこの稼働率上昇をRobotaxi収益成長に結び付けている。フリート拡大、車両の改善、事業モデルの移行により、売上規模の拡大とEBITDAマージンの上昇が将来の収益性を改善するとみている。 Goldman Sachsは、Robotaxi成長の加速を踏まえて売上予想を引き上げ、製品構成の改善を理由に2026-32Eの粗利率予想を1.3～2.8パーセントポイント引き上げた。同時に、予想を上回る研究開発費を反映して営業費用率も引き上げた。純損失予想は2026EがRmb1.57bn、2027EがRmb1.55bn、2028EがRmb1.41bn、2029EがRmb193mで、従来予想のRmb1.56bn、Rmb1.52bn、Rmb1.38bn、Rmb204mから修正された。2030-32Eの利益予想は1%、0%、1%修正された。予想では2030Eに営業利益が黒字化し、純利益は2030EにRmb1.758bn、2032EにRmb5.633bnとなる。 据え置きの12カ月目標株価HK$54.72は、2032E EBITDAに11.7xを適用し、10.8%の株主資本コストで2027Eへ割り引くEV/EBITDA手法に基づく。株主資本コストはbeta 1.2、無リスク金利3.0%、市場リスクプレミアム6.5%を用いる。Goldman Sachsは、同業のEV/EBITDAとフォワードEBITDA成長率・EBITDAマージンの組み合わせの関係、およびWeRide自身のフォワードEBITDA成長率とマージンに基づいて目標倍率を導出している。この目標株価は2027E P/S 22.5xを示し、従来の23.0xを下回る一方、上場以来の平均20xを上回る。レポートは、中国と海外でのフリート拡大、ならびにフリート規模拡大によるEBITDAマージンの拡大を踏まえ、これを正当化できるとみている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず四半期の売上高、マージン、損失を自社予想と比較し、その後、フリート規模、地域展開、1台当たりの日次乗車回数をRobotaxi収益の要因として評価している。こうした事業進展を長期の売上高、マージン、研究開発費、利益予想に反映し、同業の成長率・マージンとの関係を参照する割引後のフォワードEV/EBITDAで評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  割引後の2032E EV/EBITDA評価

  Goldman Sachsは2032E EBITDAに11.7xの倍率を適用し、10.8%の株主資本コストで2027Eへ割り引くことで、WeRideの長期成長プロファイルを反映している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  Robotaxi収益要因としてのフリート拡大と1台当たりの日次乗車回数

  レポートは、Robotaxi台数と車両当たりの乗車回数を用いて、サービスエリア拡大と稼働率向上がRobotaxi収益を増加させる仕組みを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• WeRide (00800.HK)

  主要カバレッジ企業。Goldman Sachsは、Robotaxiフリートの拡大と車両稼働率の上昇が売上成長と将来のマージン改善を支えるとみている。

  強み

  2Q26の売上成長、粗利率改善、グローバルRobotaxiフリートの拡大、海外収益の寄与、1台当たりの日次乗車回数の増加。

  弱み

  同社は依然として赤字であり、多額の研究開発投資を継続する必要がある。

  比較

  11.7xの目標EV/EBITDA倍率は、同業のEV/EBITDAとフォワードEBITDA成長率・EBITDAマージンの関係から導かれている。

  リスク

  フリート拡大の遅れ、価格競争の激化、規制、車両およびADKのコスト低下の遅れ。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb232m前年比82%増、前四半期比103%増。Goldman SachsのRmb203m予想を14%上回った。
• 2Q26粗利率37.5%2Q25の28.1%、1Q26の34.7%から上昇。
• 2Q26営業損失Rmb446m2Q25のRmb452m損失と比較し、Goldman SachsのRmb443m予想とおおむね一致。
• 2Q26純損失Rmb401mGoldman SachsのRmb393m予想とおおむね一致。
• グローバルRobotaxiフリート1,800 vehicles2026年7月31日時点。2026年4月30日時点の1,300台から増加し、経営陣の目標は2026年末までに2,600台超。
• Robotaxi1台当たりの日次乗車回数21 rides2Q26に前四半期比24%増。
• 12カ月目標株価HK$54.72据え置き。割引後の2032E EV/EBITDAに基づく。

影響と示唆

レポートは、フリート配備の加速、海外収益の寄与、中国での稼働率改善により、高水準の研究開発費にもかかわらず売上成長とマージン改善が進むと主張している。評価は引き続き、フリート規模拡大に伴って長期的に収益性が実現することを前提としている。

リスク

• 中国および海外市場でのRobotaxiフリート拡大が予想より遅れる可能性。
• 価格競争が予想より激化する可能性。
• 規制の進展が事業運営に悪影響を与える可能性。
• 車両およびADKのコスト削減が予想より遅れる可能性。