Ninebot Ltd（689009） レポート解説

概要

この決算レビューは、Ninebotの予想を上回る2Q26業績が、弱い業界需要の中でも同社がシェアを拡大できるというGoldman Sachsの見方を裏付けたと論じる。同社は、ロボット芝刈り機、電動二輪車、海外展開が継続的な成長と収益性改善を支えると予想し、Buyを再確認している。

主要見解

Ninebotの2Q26業績はGoldman Sachsの予想を上回った。上期の売上高と純利益はそれぞれRmb14,358mn、Rmb1,008mnで、売上高は前年比22%増、純利益は前年比19%減だった。これは2Qの売上高成長率が前年比28%となり、1Qの15%から加速したこと、純利益が1Qの前年比55%減から2%増となったことを示す。コア営業利益は2Qに前年比22%増となり、1Qの前年比22%減から反転した。Goldman Sachsは、売上高の上振れを主にロボット芝刈り機の予想超の成長、利益の上振れをこの高マージン事業の寄与拡大によるものとみている。同社は、需要が弱い環境でも継続的なシェア拡大が可能であり、業界環境と循環要因が2Qに前四半期比で改善したことを示す結果だと評価している。 2H26について、同社は力強い売上モメンタムの継続と、さらなる利益改善を予想する。ロボット芝刈り機の成長は引き続き強いとみられるが、同カテゴリーが閑散期に入るため、2Qの前年比150%超の成長から前四半期比で鈍化すると見込む。Goldman Sachsは、この季節的な減速が電動二輪車の成長加速で補われると予想する。会社は6月末から7月末にかけてE2Wをさらに100万台出荷しており、2Qの160万台と比べ、繁忙期の新製品投入に後押しされた加速を示すとレポートはみている。また、販売改善、製品ミックスの改善、より規律的な値引きにより、E2Wのマージンは前四半期比で改善すると予想する。消費者向けスクーターとオフロード車の堅調な成長は、法人向けスクーター販売の季節的な鈍化を一部相殺する見込みである。このため、3Qの売上高成長率は20%超、利益成長は前四半期比で加速すると予想し、低い比較基準により売上高・利益成長は4Qにさらに加速すると見込む。 経営陣のセグメント別コメントはこの見方を裏付ける一方、短期的な要因が事業ごとに異なることも示している。E2W需要は国家標準の変更、コストインフレ、補助金の縮小による圧力を受けたが、経営陣は年間販売目標を維持し、3Qの販売量、平均販売価格、粗利益率の改善を予想している。電動モーターサイクルの構成比上昇は中長期的に続くと予想されるが、1H比では3Qに前四半期比で低下する見通しである。消費者向け電動スクーターは業界成長とシェア拡大の恩恵を受けている。経営陣は、自転車と比べて普及率が低いことから、業界販売量は中長期的に少なくとも倍増し得るとみており、コスト削減とミックス改善が現行マージンの維持を支えると考えている。ロボット芝刈り機の経営陣は2026年の販売倍増目標を維持し、ミックス改善によるASP上昇を見込む一方、1Hにはコストインフレで粗利益率が大幅に低下し、2Hに前四半期比で改善しても従来のおよそ55%の水準への短期的な回復は難しいと述べた。同社は来年の反ダンピング関税の可能性を軽減するため、東南アジアの3工場と協業している。オフロード車の1H販売は予想を上回り、米国以外への地域展開と欧州の堅調な成長に支えられ、規模の経済が収益性を改善している。 Goldman Sachsの長期投資仮説は、Ninebotがマイクロモビリティとロボット芝刈り機における新興のグローバルリーダーへ成長できるというものだ。同社は、製品R&D、より重要性を増すスマート機能、チャネル拡大、デュアルブランドによる幅広い品ぞろえ、会費収入の寄与上昇に支えられた国内E2Wのシェア拡大を強調する。ロボット芝刈り機は従来製品に対する構造的な普及機会であり、Ninebotの包括的な製品ポートフォリオ、ブランド、オフラインチャネルでの強い存在感がさらなるシェア獲得を支える可能性があるとみる。さらに、先進国市場の電動自転車には海外での機会があり、より長期では、内燃機関二輪車の保有台数が多く、電動二輪車の普及率が低いASEAN市場にも大きな売上機会があると指摘する。 最新業績と主要事業ラインの前提更新を受け、Goldman Sachsは2026E-2028E EPSを2%引き上げた。同社予想は、売上高が2026EにRmb26,719mn、2027EにRmb32,631mn、2028EにRmb38,252mn、EBITがそれぞれRmb2,279mn、Rmb2,855mn、Rmb3,690mnである。Rmb64の12カ月目標株価はRmb62から引き上げられ、2028E EPSに16xの退出P/E倍率を適用し、据え置きの9.5%資本コストで2027Eに割り引いて算定された。レポートによれば、同社株は17x 2026Eおよび12x 2027E P/Eで取引され、3年平均の21x forward P/Eを下回っており、Buyを再確認している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、業績実績を自社予想と比較し、事業別に売上とマージンの要因を追跡し、経営陣との電話会議でのガイダンスを用いて2H26の見通しを評価している。その後、利益予想を更新し、2028E EPSに退出時P/E倍率を適用して資本コストで割り引く手法で株式を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  退出P/Eバリュエーションをより早い予想年度へ割り引く手法

  Goldman Sachsは2028E EPSに16xの退出P/E倍率を適用し、9.5%の資本コストで2027Eに割り引いてRmb64の目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  セグメント別の販売量、価格、製品ミックス、マージン分析

  レポートは、E2W、スクーター、ロボット芝刈り機、オフロード車における出荷量、新製品投入、ASP、値引き規律、ミックス変化、粗利益率変動を通じて、成長と利益回復を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Ninebot Ltd (689009.SH)

  主要カバレッジ企業。レポートは、シェア拡大とより高マージンの製品ミックスが売上成長と利益回復を支えると見込む。

  強み

  ロボット芝刈り機の成長、国内E2Wの製品・チャネル能力、消費者向けスクーターのシェア拡大、海外展開の可能性。

  弱み

  ロボット芝刈り機の粗利益率は1Hのコストインフレで低下しており、従来のおよそ55%の水準には速やかに戻らない可能性がある。

  比較

  同社株は17x/12x 2026E/2027E P/Eで取引されており、レポート記載の3年平均である21x forward P/Eを下回る。

  リスク

  マクロ環境悪化による消費需要の低下、製品投入または新カテゴリー展開の遅れ、競争、関税または反ダンピング関税、原材料コストの上昇。

主要データ

• 1H26売上高Rmb14,358mn前年比+22%
• 1H26純利益Rmb1,008mn前年比-19%
• 2Q26売上高成長率+28% yoy1Q26の前年比+15%に対して
• 2Q26コア営業利益成長率+22% yoy1Q26の前年比-22%に対して
• ロボット芝刈り機の2Q26成長率150%+ yoy3Qには季節要因で鈍化すると予想されるが、経営陣は2026年の販売倍増目標を維持
• 2026E-2028E EPS修正+2%最新業績と前提更新を受けて引き上げ
• 目標株価Rmb64Rmb62から引き上げ。2028Eの16x退出P/Eと9.5%資本コストに基づく
• バリュエーション17x/12x 2026E/2027E P/Eレポート記載の3年平均である21x forward P/Eを下回る

影響と示唆

Goldman Sachsは、今回の業績上振れにより、Ninebotがシェア拡大を通じて低調な業界を上回る成長を実現できるとの見方が強まったとしている。E2Wのマージン回復と、ロボット芝刈り機、消費者向けスクーター、オフロード車の継続的な成長が、今後数四半期の利益改善を支えると予想する。

リスク

• マクロ環境の悪化により可処分所得と消費者信頼感が低下する可能性。
• 製品投入または新カテゴリー展開が予想より遅れる可能性。
• 国内または海外市場で競争が激化する可能性。
• 関税または反ダンピング関税が収益性を低下させる可能性。
• 原材料コストが予想を上回る可能性。