CMOC（603993.SS）：CMOCはコスト圧力下でも底堅い業績を達成、UBSは目標株価をRMB31へ引き上げ

概要

本レポートはCMOCの2026年上期業績をレビューし、銅、コバルト、金の生産・コスト・販売制約に焦点を当てるとともに、硫黄・エネルギーコスト上昇の影響を評価する。UBSは、同社がコスト逆風にもかかわらず堅調な業績を達成したと考え、「買い」評価を維持し、目標株価を引き上げた。

主要見解

CMOCは2026年8月19日に上期業績を発表し、親会社株主帰属純利益はRMB162億と前年同期比86%増となり、従前の利益予告中央値であるRMB160億をやや上回った。これは第2四半期の親会社株主帰属純利益が約RMB84億、前四半期比8%増となったことを意味し、UBSの予想および市場コンセンサスとおおむね一致した。同社は初の中間配当として1株当たりRMB0.095も発表し、配当性向は約13%に相当する。比較すると、2025年の通期配当性向は30%だった。UBSはこれらの結果を、コスト環境が悪化する中でも同社が堅調な利益を継続的に創出している証左とみている。 コモディティ別では、第2四半期の銅生産量は20万トンで前四半期比6%増加した。上期の銅生産量は、2026年通期生産ガイダンス76万～82万トンの中央値の約49%に相当し、年間目標におおむね沿っている。中東における地政学的緊張による供給混乱が第2四半期の硫黄・エネルギー価格を押し上げ、銅事業のコストに中程度の圧力をかけた。8月20日の決算説明会で、経営陣は硫黄供給の確保が操業上の最優先事項であるとあらためて表明した。既存の在庫および調達チャネルは引き続き十分であり、足元の価格変動はコストを押し上げるものの、供給途絶リスクは抑制されている。同社は、回収率の向上、酸消費量の最適化、操業効率化施策の継続的推進により、硫黄価格上昇の影響を一部相殺する方針である。 コバルト事業の第2四半期生産量は約3.5万トンだったが、販売量は物流および輸出枠の問題により引き続き制約を受け、生産増加は当期中にまだ完全には販売へ転換されていなかった。金生産量は第2四半期に1.8トンで、単位コストは前四半期比約2%と中程度に上昇した。経営陣は通期の金単位コストがおおむね安定的に推移すると見込み、MGMのコストは2026年下期に低下する可能性があると考えている。このためUBSは、第2四半期のコスト上昇を通年コストトレンドの明確な悪化とはみていない。 UBSの財務予想では、2026年から2030年の売上高はそれぞれRMB340,501百万、RMB359,477百万、RMB381,067百万、RMB385,482百万、RMB378,792百万と見込まれる。同期間のEBITはそれぞれRMB55,531百万、RMB58,052百万、RMB62,182百万、RMB66,441百万、RMB66,094百万、親会社株主帰属純利益はそれぞれRMB32,048百万、RMB33,618百万、RMB36,011百万、RMB38,488百万、RMB38,299百万と予想される。対応するEPSはRMB1.50、RMB1.57、RMB1.68、RMB1.80、RMB1.79と予想され、2026～2028年の予想は市場コンセンサスのRMB1.53、RMB1.60、RMB1.75をわずかに下回る。DPSは2026年のRMB0.45から2029年および2030年にはいずれもRMB0.54へ増加すると予想される。ネットキャッシュは2025年のRMB1,781百万から2026年にRMB17,642百万へ増加し、2030年までにRMB138,696百万へさらに拡大すると見込まれる。 バリュエーション面では、CMOCのA株は現在、2026Eおよび2027EのP/Eでそれぞれ12.2倍、11.6倍で取引されている。UBSは評価基準年を2027年へ繰り延べ、20倍の2027E P/Eを適用することで、12カ月目標株価をRMB30から3%引き上げてRMB31とした。2026年8月20日の株価RMB18.27に基づくと、レポートは予想株価上昇率69.7%、予想配当利回り2.5%を示し、予想総株主利益率は72.1%となる。想定市場リターン6.8%に対し、予想超過リターンは65.4%である。 短期の定量評価は12カ月評価とは時間軸が異なる。UBSは今後6カ月の業界構造に4点を付与しており、改善を示している。規制環境、過去3～6カ月の操業または株価関連トレンド、次回EPS実績のコンセンサスからの乖離、およびUBS予想に対する次回利益結果のリスクの偏りはいずれも3点で、おおむね中立的な見通しを示している。また、レポートは今後3カ月に明確なカタリストはないと指摘している。総じて、UBSの前向きな見方は、短期的なイベントカタリストへの依存ではなく、主に堅調な利益・生産の遂行、コスト軽減策、およびより高いバリュエーションに基づくものである。

分析フレームワーク

UBSはまず、実績利益を利益予告の中央値、自社予想、市場コンセンサスと比較し、結果が予想と異なったかを判断する。次に、銅、コバルト、金の生産量、単位コスト、販売制約を分解し、経営陣コメントを用いて硫黄供給とコスト軽減策を評価する。最後に、利益予想を2027年P/Eバリュエーションに結び付け、業界、規制、利益リスク、カタリストを対象とする短期定量アンケートで分析を補完する。

手法メモ

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  実績と利益予告中央値、UBS予想および市場コンセンサスの比較

  レポートは上期および第2四半期の利益を異なる期待ベンチマークと比較し、実績が予想を上回ったかを評価している。上期実績は利益予告の中央値をわずかに上回り、第2四半期実績はUBSおよび市場の予想とおおむね一致した。

• 業界／セクター分析フレームワーク

  コモディティ別の生産量、単位コスト、販売制約の追跡

  レポートは銅、コバルト、金の生産・コスト・販売を個別に検証し、各金属事業の操業実績に対する寄与と制約を特定している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  目標P/Eバリュエーション

  UBSは評価年を2027年へ繰り延べ、20倍の2027E P/Eを適用して、12カ月目標株価RMB31を導出している。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論

  Quantitative Research Reviewの短期ファクタースコア

  UBSは1～5のアンケートを用い、今後6カ月の業界・規制環境、最近の変化、および次回決算更新を巡るリスクの方向性を評価する。この短期フレームワークは12カ月の株式評価とは独立している。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論

  予想株式リターンと想定市場リターン

  予想株式リターンは、今後12カ月の予想株価上昇率と総配当利回りで構成され、これを想定市場リターンと比較して予想超過リターンを算出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CMOC A株（603993.SS）

  レポートは、同社がコスト逆風にもかかわらず堅調な生産・利益を継続的に達成していると考え、12カ月の「買い」評価を付与している。

  強み

  銅生産量は前四半期比で増加し、上期利益は前年同期比で大幅に増加した。硫黄在庫および調達チャネルは十分であり、同社には回収率、酸消費量、効率化に関するコスト軽減手段がある。

  弱み

  コバルト販売は物流および輸出枠により制約を受け、硫黄・エネルギー価格の上昇は銅事業のコストに圧力をかけている。

  比較

  上期利益は利益予告中央値をわずかに上回った一方、第2四半期利益はUBSおよび市場コンセンサス予想とおおむね一致した。UBSの2026～2028年EPS予想は、対応する期間の市場コンセンサスをわずかに下回る。

  リスク

  海外政治、銅・コバルト価格、鉱山立ち上げ、為替レート、規制変更、生産混乱、下流需要の変動に関連するリスク。

主要データ

• 2026年上期の親会社株主帰属純利益RMB162億前年同期比86%増で、利益予告中央値RMB160億をわずかに上回った
• 2026年第2四半期の親会社株主帰属純利益RMB84億前四半期比8%増で、UBSおよび市場コンセンサス予想とおおむね一致
• 初の中間配当1株当たりRMB0.095配当性向は約13%、2025年の通期配当性向30%に対して低水準
• 第2四半期の銅生産量200,000トン前四半期比6%増、上期生産量は通期ガイダンス中央値の約49%に到達
• 2026年の銅生産ガイダンス760,000～820,000トン経営陣はガイダンス変更を示していない
• 第2四半期のコバルト生産量約35,000トン販売量は物流および輸出枠の問題により制約を受けた
• 第2四半期の金生産量およびコスト1.8トン、単位コストは前四半期比約2%上昇経営陣は通期単位コストがおおむね安定的に推移し、MGMコストは下期に低下する可能性があると見込む
• 2026E～2030Eの売上高RMB340,501/359,477/381,067/385,482/378,792百万UBS予想
• 2026E～2030Eの親会社株主帰属純利益RMB32,048/33,618/36,011/38,488/38,299百万UBS予想
• 2026E～2030EのEPSRMB1.50/1.57/1.68/1.80/1.792026E～2028Eの市場コンセンサスはそれぞれRMB1.53/1.60/1.75
• 2026E～2030EのDPSRMB0.45/0.47/0.51/0.54/0.54UBS予想
• 2026E～2030EのネットキャッシュRMB17,642/43,302/71,713/105,112/138,696百万2025年のネットキャッシュはRMB1,781百万
• 現在の予想P/E2026E 12.2倍、2027E 11.6倍CMOC A株
• 目標株価のバリュエーション基準20倍の2027E P/E目標株価を3%引き上げ、RMB30からRMB31へ
• 予想株式リターン72.1%予想株価上昇率69.7%と予想配当利回り2.5%で構成
• 予想超過リターン65.4%想定市場リターン6.8%に対して

影響と示唆

UBSは、CMOCの生産進捗および利益の達成が、一時的な硫黄・エネルギーコスト圧力に耐える能力を示していると考えている。在庫、調達チャネル、回収率の向上、酸消費量の最適化、操業効率化施策によりコスト影響は抑制されるはずだが、コバルト販売は引き続き物流・輸出枠の制約緩和に左右される。UBSは評価を2027年に繰り延べた後、目標株価をRMB31に引き上げた。前向きな見方は主に操業遂行力と中期的な利益創出能力に基づく。

リスク

• 銅やコバルトを含むコモディティ価格の変動は、同社の売上高および利益に影響を及ぼす可能性がある。
• 規制変更または生産混乱は、中国の銅・コバルト産業およびCMOCの操業に影響を及ぼす可能性がある。
• 海外の政治リスクは、同社のグローバルな鉱山資産およびサプライチェーンに影響を及ぼす可能性がある。
• 新鉱山能力の立ち上げが予想より速いまたは遅い場合、生産・利益実績が変化する可能性がある。
• 為替レートの変動は、同社の海外事業のコストおよび財務実績に影響を及ぼす可能性がある。
• 不動産・建設、送電網・設備、家電、機械、輸送などの業界からの需要変化は、銅需要に影響を及ぼす可能性がある。
• 携帯電子機器の需要、および三元系電池におけるコバルト使用量の減少が予想より速いまたは遅い場合、コバルト需要に影響を及ぼす可能性がある。
• 硫黄・エネルギー価格の上昇は引き続きコストを増加させる可能性があり、コバルト販売も物流および輸出枠の制約に直面している。

注目点

• 硫黄在庫、調達チャネル、価格変動、およびそれらが銅事業コストに及ぼす実際の影響を監視する。
• 2026年通期ガイダンス76万～82万トンに対する銅生産の進捗を追跡する。
• 回収率の向上、酸消費量の最適化、操業効率化施策が計画通りコスト圧力を相殺できるかを監視する。
• コバルトの物流・輸出枠問題が緩和するか、生産量がどの程度効果的に販売量へ転換されるかを追跡する。
• 通期の金単位コストが安定を維持するか、MGMコストが2026年下期に低下するかを監視する。