CMOC业绩稳健抵御成本压力，瑞银将目标价上调至人民币31元

概览

本报告点评CMOC的2026年上半年业绩，重点分析铜、钴和黄金的产量、成本及销售约束，并评估硫磺与能源成本上涨的影响。瑞银认为公司在成本逆风下仍实现稳健交付，维持“买入”评级并上调目标价。

核心观点

CMOC于2026年8月19日公布上半年业绩，归母净利润达到人民币162亿元，同比增长86%，略高于此前人民币160亿元业绩预告的中值。由此推算，二季度归母净利润约为人民币84亿元，环比增长8%，大致符合瑞银预测及市场一致预期。公司同时宣布首次中期分红，每股人民币0.095元，对应约13%的派息率；相比之下，2025年全年派息率为30%。瑞银将这组结果视为公司在成本环境转弱时仍保持稳健盈利交付的证据。 分品种看，二季度铜产量为20万吨，环比增长6%；上半年铜产量约相当于2026年全年76万至82万吨产量指引中值的49%，进度基本匹配全年目标。由于中东地缘政治紧张引发供应扰动，二季度硫磺和能源价格上升，铜业务成本受到温和压力。管理层在8月20日业绩说明会上重申，保障硫磺供应是当前运营工作的首要任务；现有库存和采购渠道仍然充足，因此近期价格波动虽会抬升成本，但供应中断风险受到限制。公司拟通过提高回收率、优化酸耗和持续推进运营效率措施，部分对冲硫磺涨价影响。 钴业务二季度产量约为3.5万吨，但销售量继续受到物流及出口配额问题限制，意味着产量释放尚未完全转化为同期销售。黄金业务二季度产量为1.8吨，单位成本环比温和上升约2%。管理层预计黄金全年单位成本总体保持稳定，并判断MGM业务的成本有望在2026年下半年下降，因此瑞银未将二季度的成本上升视为全年成本趋势明显恶化。 瑞银的财务预测显示，2026年至2030年营业收入预计分别为人民币340,501百万元、359,477百万元、381,067百万元、385,482百万元和378,792百万元；同期EBIT预计分别为55,531百万元、58,052百万元、62,182百万元、66,441百万元和66,094百万元，归母净利润预计分别为32,048百万元、33,618百万元、36,011百万元、38,488百万元和38,299百万元。对应每股收益预计为人民币1.50元、1.57元、1.68元、1.80元和1.79元，其中2026年至2028年预测略低于市场一致预期的人民币1.53元、1.60元和1.75元。每股股息预计由2026年的人民币0.45元增至2029年和2030年的0.54元；净现金预计由2025年的人民币1,781百万元增至2026年的17,642百万元，并进一步增至2030年的138,696百万元。 估值方面，CMOC A股现价对应2026年和2027年预测市盈率分别为12.2倍和11.6倍。瑞银将估值基准滚动至2027年，以20倍2027年预测市盈率计算，将12个月目标价由人民币30元上调3%至人民币31元。以2026年8月20日人民币18.27元的股价为基准，报告给出的预测股价升幅为69.7%，预测股息率为2.5%，合计预测股票回报为72.1%；相对于6.8%的市场回报假设，预测超额回报为65.4%。 短期量化评估与12个月评级的时间框架不同：瑞银对未来六个月行业结构的评分为4分，指向改善；监管环境、过去三至六个月经营或股价相关趋势、下一次每股收益相对一致预期的偏离，以及下一次业绩相对瑞银预测的风险倾斜均为3分，表示大致中性。报告同时判断未来三个月没有明确催化剂。整体而言，瑞银的积极判断主要来自业绩和产量的稳健交付、成本缓释措施及估值上调，而非依赖短期事件催化。

分析框架

瑞银首先将实际利润与业绩预告中值、自身预测及市场一致预期比较，判断业绩是否出现预期差；随后按铜、钴和黄金拆分产量、单位成本及销售约束，并结合管理层说明评估硫磺供应和成本缓释措施。最后，报告将盈利预测衔接至2027年市盈率估值，同时用短期量化问卷补充行业、监管、盈利风险和催化剂判断。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与预告中值、瑞银预测及市场一致预期比较

  报告通过比较上半年及二季度利润与不同预期基准，判断业绩是否超预期；结果显示上半年略高于预告中值，二季度大致符合瑞银和市场预期。

• 行业/产业分析框架

  分品种产量、单位成本与销售约束跟踪

  报告分别考察铜、钴和黄金的产量、成本及销售情况，以识别不同金属业务对经营表现的贡献和约束。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  瑞银将估值年度滚动至2027年，并以20倍2027年预测市盈率推导人民币31元的12个月目标价。

• 量化/因子/组合理论

  Quantitative Research Review短期因素评分

  瑞银通过1至5分问卷评估未来六个月行业和监管环境、近期变化以及下一次盈利更新的风险方向；这一短期框架与12个月股票评级相互独立。

• 量化/因子/组合理论

  预测股票回报与市场回报假设

  预测股票回报由未来12个月预期股价升幅与总股息率构成，再与市场回报假设比较，以计算预测超额回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CMOC A股（603993.SS）

  报告认为公司在成本逆风下仍保持稳健产量和盈利交付，并给予12个月“买入”评级。

  优势

  铜产量环比增长，上半年盈利同比大幅提升；硫磺库存和采购渠道充足，并具备回收率、酸耗和效率方面的成本缓释手段。

  劣势

  钴销售受到物流和出口配额限制，硫磺与能源价格上涨对铜业务成本形成压力。

  对比

  上半年利润略高于业绩预告中值，二季度利润大致符合瑞银和市场一致预期；瑞银2026至2028年每股收益预测略低于同期市场一致预期。

  风险

  海外政治、铜钴价格、矿山爬坡、汇率、监管变化、生产中断及下游需求波动风险。

关键数据

• 2026年上半年归母净利润人民币162亿元同比增长86%，略高于人民币160亿元业绩预告中值
• 2026年第二季度归母净利润人民币84亿元环比增长8%，大致符合瑞银及市场一致预期
• 首次中期股息每股人民币0.095元派息率约13%，2025年全年派息率为30%
• 第二季度铜产量20万吨环比增长6%；上半年产量约为全年指引中值的49%
• 2026年铜产量指引76万至82万吨管理层未说明指引发生变化
• 第二季度钴产量约3.5万吨销售量受到物流和出口配额问题限制
• 第二季度黄金产量及成本1.8吨；单位成本环比约上升2%管理层预计全年单位成本总体稳定，MGM成本可能在下半年下降
• 2026E至2030E营业收入人民币340,501/359,477/381,067/385,482/378,792百万元瑞银预测
• 2026E至2030E归母净利润人民币32,048/33,618/36,011/38,488/38,299百万元瑞银预测
• 2026E至2030E每股收益人民币1.50/1.57/1.68/1.80/1.79元2026E至2028E市场一致预期分别为人民币1.53/1.60/1.75元
• 2026E至2030E每股股息人民币0.45/0.47/0.51/0.54/0.54元瑞银预测
• 2026E至2030E净现金人民币17,642/43,302/71,713/105,112/138,696百万元2025年净现金为人民币1,781百万元
• 当前预测市盈率2026E 12.2倍；2027E 11.6倍CMOC A股
• 目标价估值基础20倍2027E市盈率目标价由人民币30元上调3%至31元
• 预测股票回报72.1%由69.7%的预测股价升幅和2.5%的预测股息率构成
• 预测超额回报65.4%相对于6.8%的市场回报假设

影响与含义

瑞银认为，CMOC的产量进度和盈利交付表明其能够承受阶段性的硫磺及能源成本压力。库存、采购渠道、回收率改善、酸耗优化和运营效率措施有望限制成本影响，但钴销售仍取决于物流及出口配额约束的缓解。估值滚动至2027年后，瑞银将目标价上调至人民币31元，积极观点主要建立在经营兑现和中期盈利能力上。

风险

• 铜、钴等大宗商品价格波动可能影响公司收入和盈利。
• 监管变化或生产中断可能影响中国铜钴行业及CMOC的运营。
• 海外政治风险可能影响公司的全球矿业资产和供应链。
• 新矿山产能爬坡速度快于或慢于预期都可能改变产量及盈利表现。
• 汇率波动可能影响公司海外业务的成本和财务结果。
• 房地产与建筑、电网及设备、家电、机械和交通等行业的需求变化可能影响铜需求。
• 便携式电子产品需求以及三元电池中钴用量下降速度偏快或偏慢，可能影响钴需求。
• 硫磺和能源价格上涨可能继续推高成本，钴销售还面临物流和出口配额约束。

后续跟踪

• 关注硫磺库存、采购渠道及价格变化，以及其对铜业务成本的实际影响。
• 跟踪铜产量相对2026年76万至82万吨全年指引的完成进度。
• 关注回收率改善、酸耗优化和运营效率措施能否按计划抵消成本压力。
• 跟踪钴物流和出口配额问题是否缓解，以及产量向销售量的转化情况。
• 关注黄金全年单位成本能否保持稳定，以及MGM成本是否在2026年下半年下降。