Hua Hong Grace（1347.HK）：業績回復でも高水準のバリュエーション圧力は解消せず；アンダーパフォームを維持

概要

バンク・オブ・アメリカはHua Hong Graceに対するアンダーパフォーム評価を維持する。本レポートは、成熟ノード需要、ウエハ出荷量の増加、ASP改善による業績回復を認める一方、利益の質と資本収益性の改善は引き続き限定的であり、現在のバリュエーションは明らかに高いと考えている。

分析フレームワーク

本レポートは、四半期業績、経営陣ガイダンス、ウエハ出荷量およびASPの前提、成熟ノード価格に関する同業他社のコメント、利益予想、フォワードP/Bバリュエーションに基づいて結論を導いている。

手法メモ

• バリュエーション分析株価純資産倍率による評価手法

  目標株価は、予想される2027年の1株当たり簿価に基づいて算定される。

  HK$69の目標株価は、予想2027年P/B 2倍および1株当たり簿価US$4.4に基づく。この倍率は、中国A株のファウンドリーおよびOSAT企業の平均バリュエーションである約3倍～4倍を下回っており、H株ディスカウントと低いROEを反映している。

• ファンダメンタル分析利益予想の改定

  利益見通しは、出荷量、ASP、売上総利益率、費用の予想に基づき調整される。

  需要の可視性改善を受けて2026～2027年の売上高および利益率の前提を引き上げたが、金利費用と税金の増加がEPS改定の幅を抑制する。

• 業界分析同業他社価格比較

  アジアの成熟ノード・ファウンドリー間で価格と設備能力の動向を比較する。

  同業他社は概して3Q26のASP上昇と供給逼迫を見込んでおり、Hua Hongの緩やかな価格回復という前提を支持している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hua Hong Grace（1347.HK）

  カバレッジ対象企業

  強み

  成熟ノード需要が堅調で、AI、自動車、ローカライゼーション需要に牽引される。出荷量、ASP、売上総利益率はいずれも改善しており、同社はネットキャッシュのポジションを維持している。

  弱み

  収益性とROEは依然低く、減価償却圧力は高まっている。大規模な設備投資期間中、フリーキャッシュフローには圧力がかかっている。

  比較

  現在のP/Bは約4倍超で、過去レンジを大幅に上回る。本レポートは、同社のROEが中国のファウンドリーおよびOSAT同業他社のおよそ5%～10%の水準を下回るとみている。

  リスク

  高水準のバリュエーション、国内同業他社の設備能力拡大、最終需要の弱化、主要設備および材料へのアクセス制約による下方リスク。

主要データ

• 2Q26売上高US$718mn前四半期比9%増、前年同期比27%増で、会社ガイダンスの上限および調査チームの予想をわずかに上回った。
• 2Q26売上総利益率16.5%ASP上昇とコスト低下により、1Q26の13%から上昇した。
• 2Q26営業利益率1.5%4Q23以来初めて黒字化した。
• 2Q26株主帰属純利益US$39mn前四半期比85%増、前年同期比386%増。
• 3Q26売上高ガイダンスUS$770mn–780mnガイダンスの中間値は前四半期比約8%の成長を示唆する。
• 3Q26売上総利益率ガイダンス16%–18%出荷量およびASPの継続的な成長を反映している。
• 2026–2027年ASP成長前提年間約7%本レポートは緩やかな価格回復が2027年まで続くと予想している。
• 現在の株価純資産倍率約4.3x–4.4x P/B大半の期間で0.5倍から2倍だった同社の過去レンジを上回る。
• 2026E ROE2.9%本レポートは資本収益性が低く、高水準のバリュエーションを支えるには不十分とみている。
• 設備投資2026年US$1.8bn；2027～2028年は年間約US$1.5bn主にFab 9Aの設置およびFab 9Bの建設・立ち上げ向け。

影響と示唆

短期的には、出荷量とASPの改善が売上成長と利益率回復を引き続き支える可能性がある。しかし中期的には、新規設備能力に伴う減価償却、設備投資、低い資本収益性がバリュエーションの再評価を制約する可能性がある。本レポートは、ファンダメンタルズの回復はバリュエーション切り下げのリスクを相殺するには不十分と考えている。

リスク

• SMIC、Nexchip、United Novaなどの国内同業他社が予想を上回る速度で設備能力を拡大し、供給増加と競争激化につながる。
• マクロ経済または貿易要因により最終需要が予想を下回る。
• 主要設備および材料の供給に対する制限。
• Fab 9A/9Bの設備能力立ち上げに伴う減価償却圧力が予想を上回る。
• 上振れリスクには、予想以上に強いチップ需要、割安価格でのHuali Microelectronicsの買収、補助金、ローカライゼーション政策、業界再編を通じた政府支援の拡大が含まれる。

注目点

• 実際の3Q26売上高がUS$770mn～US$780mnのガイダンス範囲内に収まるか、また売上総利益率が16%～18%に達するか。
• 売上成長に対するウエハ出荷量とASPの寄与が、経営陣のそれぞれ約40%および60%という見積もりに沿うか。
• 8インチおよび12インチの設備稼働率が2H26から2027年にかけてフル稼働近辺を維持できるか。
• Fab 9AおよびFab 9Bの設置、生産開始、立ち上げの進捗、ならびに減価償却の利益率への影響。
• 成熟ノード同業他社における価格上昇、供給逼迫、中国の半導体ローカライゼーション需要のトレンド。
• ROEおよび営業利益率の改善が、同業他社とのリターン格差を縮小するのに十分か。