业绩回暖未能消除高估值压力，维持跑输大市

概览

Bank of America维持对Hua Hong Grace的跑输大市评级。报告认可成熟制程需求、晶圆出货及ASP改善带来的业绩修复，但认为盈利质量和资本回报改善幅度有限，当前估值明显偏高。

核心观点

2Q26收入、毛利率和每股收益均略好于预期，经营利润率在持续亏损后转正。NOR Flash、MOSFET、通用逻辑及电源管理等产品需求较强，人工智能和汽车应用为主要驱动。公司产能利用率预计在2H26至2027年接近满载，8英寸与12英寸晶圆均受益。价格环境改善有望延续至2027年，但Fab 9A/9B投产及满载带来的折旧压力将限制利润率扩张。在2027年毛利率约20%、经营利润率6%至7%、ROE约4%至5%的预期下，超过4倍P/B估值缺乏支撑。

分析框架

报告结合季度业绩、管理层指引、晶圆出货与ASP假设、同业成熟制程定价评论、盈利预测及远期市净率估值进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值分析市净率估值法

  以2027年预期每股账面价值为基础确定目标价。

  目标价HK$69基于2倍2027年预期P/B及每股账面价值US$4.4；该倍数低于中国A股代工和封测企业约3至4倍的平均估值，以反映H股折价和较低ROE。

• 基本面分析盈利预测修正

  根据出货、ASP、毛利率及费用预测调整盈利预期。

  受需求能见度提升影响，上调2026至2027年收入和利润率假设，但较高利息费用及税项使每股收益修正幅度有限。

• 行业分析同业定价比较

  比较亚洲成熟制程代工厂的价格和产能趋势。

  同业普遍预计3Q26 ASP上涨及供应趋紧，支持华虹温和的价格修复假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hua Hong Grace（1347.HK）

  覆盖标的

  优势

  成熟制程需求稳健；受人工智能、汽车和本土化需求推动；出货量、ASP与毛利率均在改善；公司维持净现金状况。

  劣势

  盈利能力和ROE仍低；折旧压力上升；自由现金流在大规模资本开支期承压。

  对比

  当前约4倍以上P/B显著高于自身历史区间；报告认为其ROE低于中国代工及封测同业约5%至10%的水平。

  风险

  高估值导致的下行风险、国内同业扩产、终端需求走弱、关键设备和材料获取受限。

关键数据

• 2Q26营收US$718mn环比增长9%，同比增长27%，略高于公司指引上限和研究团队预期。
• 2Q26毛利率16.5%较1Q26的13%提升，受ASP增长和成本下降推动。
• 2Q26经营利润率1.5%自4Q23以来首次转正。
• 2Q26归母净利润US$39mn环比增长85%，同比增长386%。
• 3Q26营收指引US$770mn–780mn指引中值环比增长约8%。
• 3Q26毛利率指引16%–18%反映出货量和ASP继续增长。
• 2026–2027年ASP增长假设约7%/年报告预计温和的价格修复延续至2027年。
• 当前市净率约4.3x–4.4x P/B高于公司历史上大多数时间的0.5至2倍区间。
• 2026E ROE2.9%报告认为资本回报偏低，难以支撑高估值。
• 资本开支2026年US$1.8bn；2027至2028年约US$1.5bn/年主要用于Fab 9A安装及Fab 9B建设和爬坡。

影响与含义

短期内，出货量和ASP改善可能继续支持收入增长与利润率修复；但中期内新增产能带来的折旧、资本开支和偏低资本回报或限制估值重估。报告认为基本面修复不足以抵消估值下修风险。

风险

• 国内同业如SMIC、Nexchip及United Nova扩产快于预期，导致供给增加和竞争加剧。
• 宏观或贸易因素导致终端需求弱于预期。
• 关键设备和材料供应受限。
• Fab 9A/9B产能爬坡带来的折旧压力高于预期。
• 上行风险包括芯片需求强于预期、以折价收购Huali Microelectronics，以及补贴、国产化政策或行业整合等政府支持增强。

后续跟踪

• 3Q26实际营收是否落在7.70亿至7.80亿美元指引区间，以及毛利率能否达到16%至18%。
• 晶圆出货量和ASP对收入增长的贡献是否符合管理层约40%和60%的判断。
• 8英寸和12英寸产能利用率能否在2H26至2027年维持接近满载。
• Fab 9A和Fab 9B的安装、投产与爬坡进度，以及折旧对利润率的影响。
• 成熟制程同业的提价、供应紧张和中国半导体本土化需求走势。
• ROE及经营利润率改善是否足以缩小与同业的回报差距。