中国ベーシックマテリアル：弱い国内需要とK字型の乖離が継続、素材セクターでは金・銅・アルミニウムを選好

概要

本レポートは、中国の7月NBSおよび税関データに基づき、ベーシックマテリアルの需要と供給を評価している。J.P. Morganは、不動産、固定資産投資、鉄鋼需要の継続的な弱さがK字型経済の乖離を反映していると指摘する。しかし、同月の素材株は、最終需要の改善ではなく、主としてFRB利上げ期待の後退、ポジショニング、バリュエーション面の下支えにより市場全体をアウトパフォームした。したがってレポートは、セクター内での構造的なポジショニングを提唱し、金、銅、アルミニウムを選好している。

主要見解

不動産低迷と投資減速は、鉄鋼など強い景気循環性を持つ製品に引き続き重しとなっている。一方、アルミニウムの供給回復は中東での再稼働、物流、海外プロジェクトの進捗により制約され、在庫取り崩しがファンダメンタルズを改善している。石炭は安全検査、夏季の電力消費、インドネシアの逼迫した供給に支えられ、短期的にはレンジ内推移が続く可能性がある。リチウム市場のセンチメントは弱いが、RMB140k/t付近の価格下支え、在庫減少、底堅い蓄電池の生産計画を踏まえ、レポートは下値リスクが過大視されていると結論付けている。レポートは紫金鉱業の銅・金エクスポージャー、および中国アルミと中国宏橋のアルミニウム・エクスポージャーを選好する。

分析フレームワーク

NBSの生産、不動産、固定資産投資指標に、税関の輸出入データ、社会在庫、業界の生産能力再稼働スケジュール、鉄鋼メーカーの収益性、バリュエーション比較を組み合わせ、各金属の需要、供給、価格ドライバーを評価する。

手法メモ

• マクロ需要トラッキングNBSマクロデータ分析

  不動産、固定資産投資、鉱工業生産を含む高頻度マクロ指標を用いて、最終需要の強さを測定する。

  本レポートは、新規着工、竣工、不動産投資、製造業・インフラ投資の変化を用いて、中国国内需要が鉄鋼およびベーシックマテリアルに及ぼす影響を評価している。

• 需給・在庫分析生産量・在庫・再稼働スケジュール・フレームワーク

  生産量、社会在庫、プロジェクト稼働開始、再稼働の進捗を組み合わせ、コモディティ価格の需給バランスを評価する。

  このフレームワークは主にアルミニウム、石炭、リチウムに用いられ、供給制約と在庫取り崩しによる価格下支えを強調する。

• バリュエーション比較業界相対バリュエーション比較

  世界の鉱業、鉄鋼、アルミニウム、リチウム関連企業のバリュエーション水準を比較する。

  レポートは、ベースメタル・セクターのバリュエーション面の下支えと投資家の関心の高まりが、素材セクター内の資本ローテーションを促す可能性があると考えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国素材株

  全体として前向きな見方を維持

  強み

  バリュエーション面の下支え、投資家の関心の高まり、一部金属の供給制約。

  弱み

  不動産、固定資産投資、鉄鋼の最終需要の弱さ。

  比較

  MSCI中国素材指数は同月に3.4%上昇し、HSCEIの2.0%をアウトパフォームした。

  リスク

  マクロ需要がさらに弱まる、または流動性環境が悪化すれば、セクターのパフォーマンスは圧力を受ける可能性がある。

• 紫金鉱業

  最有力の銅・金銘柄

  強み

  銅と金の両方へのエクスポージャーを提供し、レポートはFY27EのPERを約8倍と示している。

  弱み

  本レポート本文では、企業固有の操業・バリュエーション詳細は詳述されていない。

  比較

  不動産主導の需要圧力へのエクスポージャーがより大きい鉄鋼資産と比較して、銅・金エクスポージャーはレポートの構造的選好により適している。

  リスク

  銅・金価格の変動、鉱山操業、市場のリスク選好の変化。

• 中国アルミおよび中国宏橋

  選好するアルミニウム・エクスポージャー

  強み

  アルミニウム在庫は減少を続け、供給回復は緩やかであり、第4四半期の価格上振れリスクは高まっている。

  弱み

  季節的な需要の弱さから、第3四半期はなおレンジ内取引となる可能性がある。

  比較

  アルミニウムのファンダメンタルズは、市場が以前懸念していた供給過剰の状況よりも需給が逼迫している。

  リスク

  インドネシア・プロジェクトの稼働開始、中東生産能力の再稼働、国内供給規律の変化。

• 中国鉄鋼株

  慎重

  強み

  粗鋼減産は供給圧力を部分的に緩和する可能性がある。

  弱み

  弱い国内需要、輸出成長の減速、原料炭コストの上昇、鉄鋼メーカー利益の低下。

  比較

  銅、金、アルミニウムと比べ、鉄鋼収益の回復条件はより厳しい。

  リスク

  海外調達の減速、東南アジアでの値下げ、EUの輸入規制強化、政策実行の不足。

• リチウム・バリューチェーン

  短期的な機会は強気寄り

  強み

  RMB140k/t付近で価格下支えが現れ、下流需要は底堅く、在庫は減少を続けている。

  弱み

  市場は2027年の需給バランスを引き続き懸念しており、センチメントもなお弱い。

  比較

  レポートは、市場がリチウム価格の下落リスクを過度に織り込んでいる可能性があると考えている。

  リスク

  鉱山再稼働、ジンバブエ産精鉱の到着、季節的な電気自動車需要の弱さ、需給見通しの変化。

主要データ

• 中国の不動産新規着工2026年7月は前年比-29%、最初の7カ月間は前年比-24%6月は前年比-26%であり、不動産需要の継続的な減少を示している。
• 中国の不動産竣工2026年7月は前年比-20%、最初の7カ月間は前年比-23%6月の前年比-25%からはやや改善したが、依然として低水準にある。
• 固定資産投資2026年7月は前年比-14%、最初の7カ月間は前年比-7%7月の製造業投資は前年比4%減、インフラ投資は前年比15%減となった。
• 中国の一次アルミニウム生産量2026年7月は3.9mt、前年比+3.8%レポートは、2026年の年換算生産量が46–47mtへ低下すると予想している。
• 中国のアルミニウム社会在庫2026年8月第2週は0.90mt4月末のピークである1.47mtから取り崩しが継続している。
• 中国の原炭生産量2026年7月は343mt、前年比-10%；最初の7カ月間は前年比-3%同期間の原炭輸入は前年比20%増の42.7mtとなった。
• 中国の粗鋼生産量2026年7月は77mt、前年比-3.6%；最初の7カ月間は前年比-3.1%収益を上げている鉄鋼メーカーの比率は、7月中旬の40%から8月中旬には34%へ低下した。
• 炭酸リチウム価格・在庫スポット価格はRMB140k/t付近で下支えを見つけ、8月13日時点の週間在庫は72ktまたは94kt2つの在庫数値はSMMの旧サンプルと新サンプルに対応する。

影響と示唆

レポートの主な示唆は、弱い国内需要はすべての景気循環型コモディティに対する一方向の強気見通しを支えないということである。投資機会は、供給規律、在庫取り崩し、バリュエーション、資本ローテーションから生じる可能性がより高い。鉄鋼は需要、輸出、コストという三重の圧力に引き続き直面する一方、アルミニウムのファンダメンタルズは比較的底堅く、リチウムはセンチメント回復と在庫削減にけん引される取引機会を提供する。金と銅はより優れた構造的エクスポージャーとみなされている。

リスク

• 中国の不動産新規着工、投資、固定資産投資のさらなる悪化。
• 海外需要の減速、地域的な値下げ、EU規制の強化による鉄鋼輸出への影響。
• インドネシア・プロジェクトの稼働開始または中東の再稼働加速により、アルミニウム供給が予想以上に増加すること。
• リチウム鉱山の再稼働または新規供給のより速い増加による、RMB140k/t付近の価格下支えの弱まり。
• 安全検査、天候、電力需要、輸入供給の変化から生じる石炭価格の変動。
• 世界的なリスク選好、FRB政策期待、地政学的紛争の変化による金属価格および素材株バリュエーションへの影響。

注目点

• 今後数カ月の不動産新規着工、竣工、投資、住宅価格の安定化。
• 製造業およびインフラの固定資産投資が改善できるか。
• アルミニウム社会在庫、国内供給規律、インドネシア・プロジェクトの立ち上げ、中東生産能力再稼働のペース。
• 炭鉱の再稼働進捗、地域的な降雨、港湾在庫、インドネシア供給。
• 鉄鋼メーカーの収益性、稼働率、銑鉄生産量、鉄鋼輸出の変化。
• リチウム在庫、蓄電池の生産計画、ジンバブエ産精鉱の到着、鉱山再稼働の進展。