レポート解説

概要

本レポートは、イノベーション・サイクルとインフレ・サイクルがマルチアセットのリターンに共同で与える影響に焦点を当てる。ゴールドマン・サックスは、中東戦争と金利圧力により直近のマクロ環境はリフレ方向へ転じたと考えるが、市場ベースのインフレ指標は正常化を始めており、その後の成長・インフレ環境は改善する可能性がある。同時に、長期にわたるテクノロジー株の主導により株式ウェイト、バリュエーション、指数集中度は歴史的高水準に押し上げられた。投資家はイノベーションによる利益の支えを無視できない一方、バリュエーション調整、粘着的インフレ、株式と債券の同時下落にも備える必要がある。

主要見解

第一に、現在の環境は単なるテックバブルの再来ではない。今年のグローバル利益見通しは異例に強く、利益の株式リターンへの寄与はバブル期より大きいが、高いバリュエーション、市場集中、AI設備投資による圧力が安全余地を縮小させている。第二に、リスク選好は依然高い一方、クロスアセットのポジショニングとセンチメントはよりニュートラルな水準に戻っており、市場の物語は成長楽観、リフレ、金利圧力の間で急速に切り替わる可能性がある。第三に、インフレ低下はスタグフレーション・ショックと60/40ポートフォリオの下方リスクを和らげると見込まれるが、プラスの株式・債券相関と急速な債券利回り上昇は、従来の分散効果をなお制限する。第四に、投資家は株式への参加を維持しながら、地域、スタイル、実物資産、CTA、株式ロング／ショート戦略、長期オプションを通じて分散とテール保護を改善すべきである。

分析フレームワーク

本レポートは、マクロ成長・インフレ予測、金融コンディション指数、景気循環の状態、クロスアセットのリスク選好・ポジショニング指標、過去のバリュエーションと収益性、株式・債券相関、テクノロジーセクターの過去のドローダウン、長期ポートフォリオ最適化を組み合わせて分析する。リスク評価では、動的資産配分モデル、ランダムフォレスト、クロス変数ロジスティック回帰、シャープレイ値分解を用い、過去の構造サイクルとシナリオ分析を通じて60/40およびマルチアセット・ポートフォリオのパフォーマンスを検証する。

手法メモ

• マクロ状態の識別景気循環およびリフレ状態フレームワーク

  成長、インフレ、政策変数の標準化された変化を共同で観察する。

  市場が穏やかな成長・低インフレ状態からリフレまたはスタグフレーションへ移行する過程を識別し、異なる資産間のローテーションを説明するために用いる。

• 市場センチメントゴールドマン・サックス・リスク選好指標

  クロスアセット価格、ファンドフロー、先物ポジショニング、オプション活動、サーベイ指標を組み合わせてリスク選好を測定する。

  レポートでは、同指標は6月初旬に1.2を上回り高水準を維持した一方、より広範なポジショニングおよびセンチメント指標は相対的にニュートラルな水準へ戻ったと指摘している。

• ポートフォリオ下方リスク動的資産配分ランダムフォレストモデル

  60/40ポートフォリオでドローダウンが生じる条件付き確率を推定する。

  同モデルは成長、インフレ、循環状態を入力として用い、現在の確率を無条件確率と比較する。インフレ上昇はポートフォリオのドローダウンリスクを押し上げていたが、そのリスクは現在は緩和している。

• 株式テールリスク多変量ロジスティック回帰およびシャープレイ帰属分析

  異なる期間におけるS&P 500の大幅下落または上昇の確率を推定し、各種入力の寄与を分解する。

  現在のテールリスクの非対称性は以前より改善しているが、バリュエーションと景気循環シグナルはなお相反しており、これだけを根拠に大幅下落を排除することはできない。

• 長期資産配分構造サイクルおよび最適ポートフォリオ・フレームワーク

  イノベーション、生産性、インフレ、バリュエーション、株式・債券相関に基づき長期リターン・シナリオを構築する。

  歴史は、米国の60/40ポートフォリオのパフォーマンスがイノベーションとインフレの構造サイクルによって大きく異なることを示しており、アクティブまたはパッシブのマルチアセット・ポートフォリオにとって、単純な時価総額加重が最適な出発点ではない可能性がある。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• グローバル株式

  3カ月ではニュートラル、12カ月ではオーバーウェイト

  強み

  利益予想修正は強く、マクロ環境と企業収益性は引き続き支えとなっている。サイクル後期の株式は通常、強気相場がピークに達するまで上昇を続けることができる。

  弱み

  バリュエーションは高く、リスク選好も高水準で、指数集中度は上昇しており、リターン分布における安全余地は限られる。

  比較

  12カ月の時間軸ではクレジットより選好。地域内では日本を除くアジア太平洋、TOPIX、S&P 500を選好し、欧州株式はアンダーウェイト。

  リスク

  粘着的インフレ、実質利回り上昇、成長の下振れサプライズ、および過密化したテクノロジー株取引の反転。

• 米国大型テクノロジー株

  集中リスクを抑制しつつ参加を維持

  強み

  今回の上昇は利益成長に支えられており、テクノロジーセクターはS&P 500全体の収益性を改善している。

  弱み

  セクター・ウェイトはすでにテックバブル期の水準を上回り、集中度とシラーPERは極端な水準に近く、AI設備投資はフリーキャッシュフローを圧迫している。

  比較

  過去のテクノロジー株ドローダウン時には、低ボラティリティ、高配当、バリューの各スタイルが通常より良好に推移し、米国以外の株式も相対的にアウトパフォームすることが多かった。

  リスク

  ハイパースケーラーにおける株主還元低下、生産性向上の期待未達、モメンタム取引のレバレッジ解消、バリュエーション圧縮。

• 国債

  3カ月および12カ月のいずれもニュートラル

  強み

  債券バリュエーションは長期平均水準に近く、インフレの正常化は利回りに安心材料をもたらし得る。

  弱み

  株式・債券相関はCOVID-19パンデミック前よりもプラスであり、従来の60/40ポートフォリオの分散能力を低下させている。

  比較

  米国債および英国債を相対的に選好し、日本国債は相対的に低評価。

  リスク

  米国10年債利回りの急上昇、利回りの5%超え、財政懸念、インフレ期待の再上昇。

• クレジット

  3カ月ではニュートラル、12カ月ではアンダーウェイト

  強み

  より高いリスクフリー金利により、クレジットの総利回りは表面的には魅力的に維持されている。

  弱み

  クレジットスプレッドとタームプレミアムは低く、補償は不十分であり、キャリー機会指標は世界金融危機以降の低水準近辺にある。

  比較

  USD IGおよびUSD HYを相対的に選好し、EUR IGおよびEUR HYはアンダーウェイト。

  リスク

  成長ショック、金利ショック、スプレッド拡大、低リスクプレミアム環境下での負のコンベクシティ。

• コモディティおよび実物資産

  コモディティ全体はニュートラル、ポートフォリオ分散手段として推奨

  強み

  歴史的に、テクノロジー主導のドローダウンおよび一部のインフレ局面において、より優れた防御的・分散的パフォーマンスをもたらしてきた。

  弱み

  サブ資産ごとに成長、米ドル、供給ショックへの感応度は大きく異なり、短期的な方向性は一貫しない。

  比較

  12カ月では貴金属を相対的に選好し、エネルギーおよび工業用金属はニュートラルを維持。

  リスク

  世界成長の減速、米ドル高、コモディティ供給の変化、インフレの急速な低下。

• CTAおよび株式ロング／ショート・ヘッジファンド

  インフレ環境および銘柄間の分散が大きい環境における補完的配分

  強み

  CTAは歴史的に、より高いインフレ環境でより強いリターンをもたらす傾向があり、株式ロング／ショート戦略は個別株の分散拡大から恩恵を受け得る。

  弱み

  パフォーマンスはトレンドの持続性、銘柄選択能力、リスク管理に依存し、伝統的資産の安定した代替ではない。

  比較

  株式と債券の双方が圧力を受ける場合、従来型債券エクスポージャーを単純に追加するよりも、潜在的な分散価値が高い可能性がある。

  リスク

  トレンド反転、過密取引、レバレッジ、運用者選定リスク。

• 長期満期の株式コールオプションおよびカラー戦略

  株式エクスポージャーを維持し、テールの非対称性を改善するために使用

  強み

  長期満期コールオプションは、資本損失を抑えつつ上方コンベクシティを維持できる。選択的なプットスプレッド・カラーは現在の環境で魅力的である。

  弱み

  オプション価格は参考水準であり、取引コストを含まない。保護効果は満期、行使価格、ボラティリティに依存する。

  比較

  集中した株式ポジションを直接保有する場合と比べ、より明示的なリスク予算で上昇への参加を可能にする。

  リスク

  プレミアムの時間減価、ボラティリティ価格の変化、流動性、執行、取引コスト。

主要データ

• 2026年の世界実質GDP成長率予測2.5%ゴールドマン・サックス予測。記載されたコンセンサス予測は2.9%。
• 2027年の世界実質GDP成長率予測2.8%ゴールドマン・サックス予測。記載されたコンセンサス予測は3.1%。
• 2026年の世界総合インフレ率予測3.7%ゴールドマン・サックス予測。2027年には3.2%へ低下すると予想。
• 2026年の米国総合インフレ率予測3.2%2027年には2.3%へ低下すると予想。
• グローバル資産ポートフォリオのカバレッジ規模US$289 trillionグローバル資産の相対ウェイトの分析に使用。
• テクノロジー、メディア、通信セクターの過去のドローダウン平均 -26.7%レポート記載のテクノロジー、メディア、通信セクターにおける大幅ドローダウンのサンプル。同期間のS&P 500の平均ドローダウンは-15.5%。
• テクノロジー、メディア、通信セクターのドローダウン時における実物資産指数のパフォーマンス平均 +2.0%同じ過去サンプルでは、実物資産株式は平均-5.4%であり、実物資産指数の相対的に優れた分散効果を示している。
• リスク選好指標6月初旬に1.2超当時、ゴールドマン・サックス・リスク選好指標は比較的高い水準にあった。
• 市場データ観測日2026-08-04 to 2026-08-06クロスアセットのボラティリティデータは8月4日時点、関連価格は8月6日時点。

影響と示唆

中核となるポートフォリオ上の示唆は、バリュエーション懸念からサイクル後期に株式を完全に売却することを避ける一方、少数の大型米国テクノロジー株および株式・債券相関がマイナスであるという単一の前提への依存を減らすことである。長期投資家はイノベーション・テーマによる上昇への参加を維持できるが、地域およびスタイルの分散を増やし、インフレまたはテクノロジー株のドローダウンに対応できる実物資産、CTA、株式ロング／ショート戦略へ配分すべきである。債券バリュエーションは株式バリュエーションより長期平均に近いが、利回りの急上昇は株式と債券の双方を同時に打撃する可能性がある。低いリスクプレミアムは、クレジットおよびキャリー・ポジションを過度に拡大すべきでないことも意味する。

リスク

• 中東戦争がエネルギー供給を一段と混乱させ、スタグフレーション・ショックを生む。
• インフレデータが市場指標に沿って正常化せず、主要中央銀行がよりタカ派的な政策を維持せざるを得なくなる。
• 米国10年債利回りが急上昇する、または5%を上抜け、株式バリュエーション圧縮と株式・債券の同時下落を引き起こす。
• テクノロジー株モメンタム取引のレバレッジ解消が、高度に集中した指数のドローダウンを増幅させる。
• AI設備投資が長期にわたり高水準にとどまる一方、生産性および利益リターンが十分には実現しない。
• グローバル成長楽観がマクロデータに先行して織り込まれ、その後に成長の下振れサプライズが生じる。
• クレジットスプレッドとタームプレミアムが低すぎるため、キャリーおよびクレジット戦略が成長・金利ショックに対してより脆弱になる。
• 外国為替ボラティリティが、非国内株式配分による分散効果を弱める。
• 過去のモデルおよび構造シナリオは、戦争、政策、市場レジームの変化を完全には捉えられない。

注目点

• 米国および世界の総合インフレの勢いが2026年下半期にマイナスへ転じ、年末後にさらに正常化できるか。
• 米国10年国債利回りの絶対水準および上昇速度、ならびに長期実質利回りの変化。
• ゴールドマン・サックス・リスク選好指標、クロスアセットのポジショニング、テクノロジー株モメンタムのレバレッジ解消の過程。
• 世界の利益予想修正が継続できるか。特にS&P 500のテクノロジーセクターおよびAIハイパースケーラーの収益性、フリーキャッシュフロー、株主還元。
• 米国株式におけるテクノロジーセクターのウェイト、上位10銘柄の集中度、シラーPER。
• 株式と債券の相関がプラスにとどまるか、60/40ポートフォリオのドローダウン確率が再び上昇するか。
• クレジットスプレッド、タームプレミアム、キャリー機会指標が回復し、より魅力的なリスク補償を提供するか。
• 実現した個別株分散、インプライド相関、選択的オプション保護のコスト。
• 中東情勢、エネルギー価格、ならびに成長ショックおよびスタグフレーション・ショック下のクロスアセット・パフォーマンス。